承接上文，我們結合銀行具體的業務，對民生近幾年的財務報表進行了深度的分析，這裡簡單做個梳理：
A、民生銀行的戰略定位依然模糊，未來戰略執行能力存疑。
B、息差表現強勢，負債端較高的同業負債佔比，疊加資產端持續向零售轉型，保證了未來一年息差的穩定。
C、資產質量方面，存量風險基本出清，但新生不良難以把握，撥備覆蓋不夠充足，超出監管標準不多，在“特別重大風險”發生時有被擊穿的可能。
民生銀行的估值水平已到絕對底部，無論從絕對估值的角度還是相對估值的角度來看都是這樣：
一家估值從2PB開始連跌10年，目前0.56PB的銀行，很難想象還會再跌到0.4倍、0.3倍PB，除非出現了系統性金融風險。
當然你說之前還有包商、恆豐、甘肅銀行等先例，民生會不會步他們後塵？畢竟這兩年銀行業的鬼故事實在是太多了。這裡有個基本事實是，民生的風控雖然談不上好，但絕不是最爛的那一批，忽略體量很小的農商行和農信社，在成規模的銀行裡橫向對比來看民生的資產質量還是可以排名在中游的。如果連這種中等規模的銀行都開始暴雷，說明我們的宏觀經濟遭遇了滑鐵盧，出現了重大經濟金融危機，比如GDP連續幾個季度負增長，倒退個三五年的，房價腰斬，匯率崩盤，加上大規模失業潮，現在我們還看不到這樣的跡象。經濟暫時的困難主要還是受疫情影響，並不是內生髮展動力出現了重大問題。
“中國崩潰論”喊了二三十年了，是有存在土壤的，很多人都信，咱也沒辦法。
什麼樣的人最喜歡一切推倒重來？當然是那些本身沒有什麼資本積累，甚至是負債累累，被鎖死在社會底層沒有上升空間的人，他們喜歡陰謀論，喜歡“均貧富”，反正光腳的不怕穿鞋的，但是思想難免偏激，說話張嘴就來，沒有數據和邏輯的支持。
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對於民生銀行來說，確實有一些現實的問題，比如我們前面說到的戰略規劃和戰略執行。作為少有的民營銀行，本應充分的把握銀行業變革的歷史機遇，運用靈活的市場化機制，探索差異化的長效經營路線，但是很明顯過去這些年民生銀行一次次的迷失在了“過分追逐短期利益”的怪圈裡，比如2012年以前強調狼性文化和規模擴張，2013年以後大搞同業和資金業務，這些手段是可以明顯提振短期盈利能力的，但是對銀行的長期發展不利，可能衍生出不可控的風險暫且不說，在短期目標的牽引下會忽略對服務流程的優化，對客戶基礎的發展和維護，導致客群質量越來越差，使傳統的存貸業務舉步維艱。
尋找根源，我們發現民生銀行的股權結構極其分散：
第一大股東大家保險（前安邦）持股17.84%，作為一家保險公司，主要是財務投資，是不太可能主導民生銀行經營的。其他的中型股東，泛海的盧志強（一致行動人為船東互保協會）、新希望劉永好、健特的史玉柱、東方集團張宏偉（華夏人壽為一致行動人）都是名氣很大的民營企業家，但他們參股民生的目的也是各有所圖，權力互相制衡，很難有一家是絕對說了算的。把這十幾個“大”股東的股權全部加起來，也才47%，集中度不夠。作為一家民營控股的銀行，卻必須置於嚴格的金融監管之下，現任行長是從工行副行長的位置上空降過來的，所謂“民企、國管”的結構，公司、大股東、小股東、管理層、監管層的利益難以有效統一，長期來看沒有人對民生的發展和業績負責，導致現在的民生銀行並沒有表現出一家民營銀行應有的活力，逐漸沉淪。
所以從這個角度來看，民生銀行也許不能稱為是一個好的長期投資標的，我們如果要投資它，可能還是為了構築一個銀行業的底倉，在極低的估值水平上博取略超銀行ETF的中等收益，等待估值的迴歸。
覆盤過去幾年民生的經營業績，我們照例先算算每年真實的ROE是多少，把不良和撥備的情況還原回去。這裡民生有個問題是報表不良餘額的水分比較大，我用逾期90天以上貸款率這個指標作為替代，乘上1.2的係數大概就是真實的不良，這樣也方便進行同業比較。
正好之前分析了招行和農行的報表，作為優秀股份行和國有大行的代表，我們和民生的真實ROE做個對比：
可以發現2013年以前各家銀行並駕齊驅，差異不大。從2014年以後民生的盈利能力就出現了比較明顯的坍塌，不過在最困難的2015年，在上一輪壞賬潮的頂峰時真實ROE被打到7.73%的低位，也沒有出現實質的虧損。在過去的兩年雖然比招行還是差了好多，但絕對盈利能力已經趕上了農業銀行。但是民生的槓桿加得比較高，資本充足率一般，未來加槓桿的能力可能受限。
結合現在的資產負債結構，靜態資產質量，再以報表數據為基礎預測投資民生銀行未來幾年的年化收益。
核心矛盾是：民生的撥備覆蓋率只有155.5%，不像農行（288%）那麼充足。對於農行來說，抗住這輪經濟衰退肯定是沒有問題的，但是民生銀行要經受更大的考驗。作為民生自身，肯定還是希望把ROE保持在一個較高水平上的，這樣也有利於未來擴張資產負債表化解存量風險，但是現在對於不良的調節空間明顯比以前要小了很多，至少逾期90天以上貸款必須計入不良了，當不良餘額快速上升時，現在它的不良偏離度是88%，還可以適當放寬認定標準使偏離度達到100%，但是可能依然不太夠，撥備覆蓋率要被動下降。
2018年一季度後出臺的《撥備新規》，監管對於撥備的最新要求如下表：
民生的“逾期90天以上納入不良比例”和“資本充足率”兩項肯定是可以達標最高檔的，問題在於“處置的不良佔新生不良比例”這一項，因為2020年新生不良可能太多了，一次性處置不過來，我估計要落在[75%，90%)這個範圍內，這樣對民生的撥備要求就使用撥備覆蓋率130%，撥貸比1.8%這個第二檔位。撥貸比當然沒問題了，但是撥備覆蓋率是不是能抗住，導致正常的銀行利潤不被侵蝕呢？
這裡我做了測試，把民生銀行的不良偏離度調整到100%，撥備覆蓋率下調到130%，如果2020年的貸款規模增速為10%，這種情況下可以允許2020年末的不良餘額提高到758億，比2019年末的544.34億提高210億，逾期90天以上貸款餘額絕對值可以提高280億左右，相當於2019年年末逾期90天以上餘額的158%。保持2019年撥備計提和不良處置力度，那麼2020年當年的新生不良將達到720億，是2019年新生不良514億的1.4倍。要知道2019年是主動提高了不良認定嚴格程度的，新生不良比實際的要高很多，也就是說這種假設下2020年的實際新生不良大約是2019年的兩倍。
我覺得這個假設還是比較靠譜的，民生銀行現有的資產結構是可以扛住衝擊的，它只需要小幅下調報表盈利數據，把2020-2021年暫時的困難期熬過去就可以了，畢竟經濟週期遲早還會回暖的。也就是說，我預測本輪經濟蕭條期民生的撥備不會被擊穿，未來幾年的報表ROE數據不會出現斷崖式下跌。
這個時候做出兩種假設（中性+悲觀），計算買入民生銀行的投資回報率。
假設1：中性假設，資本市場未來不出現大的整體性行情，宏觀經濟從2021年開始回暖，並走出持續三年的中級景氣週期，民生銀行的估值水平略微提升至0.643（現有估值的18%）。
那麼有結果：
這個假設雖然號稱中性，但其實也是有點悲觀的，一個是沒有牛市預期，民生估值最高只攀升到0.643，還是大幅破淨的，對於一家可以長期保持ROE10%以上的銀行，保持這麼低的PB可能性不大。再一個是認為民生銀行未來十年都繼續平庸，只能保持行業中等的盈利水平。
這種情況下在以後的三年持有民生銀行會有一個非常高的預期回報，分別是26.34%、21.56%、19.89%，三年合計收益達到85.2%（1.26*1.21*1.20-1），很多股民會疑惑，投資民生的回報真的能有這麼高嗎？這裡主要是股價“破淨”發揮了威力，要知道我們如果現在花費100萬買入民生銀行，馬上可以得到183萬的淨資產。這個淨資產沒有什麼水分，沒有商譽，沒有無形資產，就是實打實的“錢”，可以繼續生錢。
這個模型裡，長期持有民生銀行股票的收益也是很不錯的，可以維持在年化15%以上。
但是如果民生的撥備池子沒有抗住壓力，被擊穿了，不得不割掉正常的盈利補足撥備缺口，這種可能當然是存在的，也就是說前面我們計算的2020年新生720不良還是打不住，新生不良還要更多，並且之後數年民生就此一蹶不振，徹底淪落為三流銀行，可以引出假設2。
假設2：極度悲觀假設，在假設1的基礎上，2020年暴露更多不良貸款，之後民生的ROE萎縮至8%，並且之後的10年再難以回到10%以上。
計算表格如下：
這種情況下，投資民生銀行相當於持有一張息票11%的高息債券。這個收益，各位小股民感覺如何？我覺得還是可以接受的。
前幾天我測算了長期持有茅臺10年以上的回報率就在12%左右。國君非銀的首席劉欣琦測算的中國平安投資回報率，如果把資產端的投資收益率調低到4.5%，在不來大牛市的情況也大致就是11-12%。所以極度悲觀假設下的民生銀行，投資收益率相當於長期持有這兩個非常核心和優質的資產了。
這裡要提醒一句，因為民生銀行的歷史欠賬太多，現在的風控能力並沒有經受過嚴格的考驗，是有可能大幅不及我的預期的。屋漏偏逢連夜雨，本來在“淨表”這個工作上經過長達4-5年的努力，已經接近尾聲，可以順利進入下一個發展期了，但是疫情的黑天鵝又飛了出來。這個時候任何的金融股都不能保證絕對安全，投資人只能在風險和收益之間自己權衡了，如果十分厭惡風險的選擇四大行要更靠譜一些。
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