本文是中歐國際工商學院終身榮譽教授許小年，在中歐校友在線論壇名師專場所做分享的整理。許小年教授結合歷史，判斷當下：全球經濟發生大蕭條是小概率事件，但危機遠沒有結束，下一波爆雷可能在實體經濟，並且衰退不可避免。
他同時提出，新冠疫情證明了全球化不能倒退，中國經濟與世界經濟綁在一起，任何形式的孤立主義都於事無補。
01 幾個基本概念
新冠病毒肺炎疫情對世界經濟和金融體系的影響，人們各有各的判斷、各有各的說法。在展開最近一段時間做的研究之前，先介紹幾個概念。這幾個概念是相關的，每個概念和其他概念之間又有一些區別。
第一個概念叫做流動性危機。流動性危機對應著我們企業比較熟悉的現金流量表。流動性危機就是企業、銀行乃至整個宏觀經濟現金流枯竭、支付發生困難。但是這距離一場類似於1929年大蕭條那樣的危機，還有不小的距離。因為雖然發生了流動性危機，資產負債表仍然是健康的。只要資產負債表健康，就不能說企業或金融機構資不抵債。反之，一旦銀行資不抵債就要發生金融危機。
當流動性危機持續，現金不斷流出，企業或者銀行自己產生的現金不夠的時候，就會被迫出賣資產。前兩天我們看到的股市接連熔斷暴跌、美元逆勢上漲，都反映了在流動性壓力下，企業和銀行被迫拋售手中的資產。如果這種拋售資產的行為持續的時間長了，就會引起資產負債表的失衡。
2008年的金融危機首先反映為流動性危機，流動性短缺很快就發展成為金融機構的資產負債表失衡，這時候金融危機就開始了。所以不太嚴格地講，金融危機就是金融體系的資產負債表出問題了，而不僅僅是現金流的問題。這是第二個概念。
第三個概念叫做經濟危機。經濟危機沒有準確定義，我們一般講經濟危機常常把衰退和蕭條混在一起。通常理解的經濟危機是蕭條，特別是1929年那樣的大蕭條。1998年亞洲金融危機之後，東南亞各國的經濟深陷衰退，在沒有外力援助的情況下是不能恢復的，我們說那些國家發生了經濟危機。
經濟危機有兩種情況。一種比較輕的情況叫做衰退，另一種叫做蕭條。 衰退英文叫做RECESSION，蕭條是DEPRESSION。1929年的大蕭條就GREAT DEPRESSION。美國關於衰退有官方定義，就是連續兩個季度的GDP負增長。做這樣的規定，是為了讓聯邦政府在經濟處於衰退的時候，有一些新增加的權力，可以動用國家資源充實社會保障，採取一些臨時的救濟措施。
今年來看，美國經濟進入衰退應該是不可避免的，中國經濟同樣。當然我們沒有衰退的嚴格定義。蕭條，各國都沒有定義。歷史上只發生過一次大蕭條。現在這場危機是否會演變為1929年的大蕭條，我個人認為不會。為什麼不會？我們下面會講到。
重複一下這三個概念。流動性危機就是現金流量表出問題；金融危機就是資產負債表出問題；經濟危機是金融機構不能正常運轉，或乾脆癱瘓了，引起經濟活動的全面紊亂。
關於新冠肺炎是否引起全球經濟衰退，這個沒有什麼好爭論的，現在市場上已經取得共識。大家爭論的是，這個衰退是否會演變成1929年那樣的大蕭條，大蕭條持續了10年。如果不是1939年納粹德國進攻波蘭，打響了第二次世界大戰，武器、軍事裝備的需求在短時間內井噴式增長，人們還不知道大蕭條要持續多長時間——從1929年到1939年剛好10年。
人們現在感到恐慌的正是這樣一個前景。實際上日本也經歷過10年衰退，從1989年股市、地產泡沫破滅開始。那一場蕭條對經濟和人們生活的影響，可以和1929年大蕭條相比，所不同的是1929年的蕭條是全球性的，而日本的10年蕭條只限於一個國家，世界其他國家的經濟還在正常運轉。
02 1929大蕭條發生了什麼
那麼1929年的大蕭條是什麼情況？搞清楚1929年的大蕭條，我們才可以來研究和分析，當前病毒疫情引起的衰退會不會演變為大蕭條。
1929年，美國國民經濟幾大部門的資產負債表全都被破壞了。哪幾大部門呢？企業部門、金融部門和家庭部門，它們的資產負債表全部毀壞。拿新冠肺炎做比喻，新冠肺炎引發人的呼吸系統的問題，但是心臟、血液循環系統還沒事。如果呼吸系統的問題太嚴重了，不能供氧，導致其他系統也不能正常發揮功能，生命很快就終結了。
1929年的大蕭條，就是金融、企業和家庭的資產負債表全都被破壞了。災難首先發生在資本市場上。1929年10月24日，道指盤中下跌11%，那是當時美國曆史上單日最大跌幅，後來這個記錄被1987年的黑色星期一打破了。為什麼1987年跌了20%多都沒有引發美國經濟的危機，因為1987年各大部門的資產負債表都是健康的，它的免疫系統還能正常工作，還能夠抵禦外部的侵襲。
從1929年10月24日開始，道指5天之內跌掉了25%，市場上發生恐慌，就像銀行擠兌一樣，人們認為手中的證券、股票會越跌越慘，於是有股的拋股，有債的拋債，搶著把手中的資產拋出去拿回現金。大家爭相逃命發生了踩踏現象，市場上的流動性非常緊張。那時候人們還沒有意識到，這樣做的結果是一場大蕭條，誰也沒想到，流動性危機波及到整個經濟，經濟互動全面停頓，一停就是10年。
流動性危機是怎樣傳導到經濟的呢？由於拋售資產，在市場上搶現金，使得市場上的流動性奇缺，下一波的衝擊就到了銀行。銀行的生意是一手吸收存款，另一手放貸款。銀行股東的股本很少，放款不是放的資本金，而是儲蓄者的錢。現代的銀行業實行部分準備金制度，並不是說儲蓄者在銀行存100塊錢，銀行就把100塊錢都留在手上，然後等儲蓄者再來提款。它留20塊錢作為準備金，因為它知道所有儲蓄者同時來提款的概率是很小的，其餘80塊錢拿出去放貸，通過存款和放款的利息差來賺錢。
但是有時候會有意外情況。比如說銀行手中留了20塊錢作為準備金，預計存款客戶裡面平均有20%的人來提款，可是偏偏有一天來了21個人，這給它就出個難題——準備金只留了20塊錢，人家要提21塊，怎麼辦？這時候銀行間的拆借市場就出現了。花旗銀行這裡提款的人多了一個，這沒有那麼多準備金了，趕緊給美洲銀行打個電話，說兄弟你那有沒有多餘現金，借我一塊。這個錢叫做隔夜拆借錢，利率很低，而且要拿國債做擔保。用國債做抵押進行隔夜拆借，這就是銀行間市場，各個銀行可以互通有無，應付意外的或者超預期的客戶的提款。銀行間市場就像一個大蓄水池，不斷有銀行在中間拆出資金，拆入資金，支撐整個銀行體系的運轉。
可是在1929年股市崩盤的情況下，由於大家都在拋資產搶現金，銀行間市場這個大池子裡的水位迅速下降，很快就枯竭了，銀行間市場找不到錢。
銀行間市場的流動性很快枯竭，導致商業銀行沒有辦法滿足提款者的需求，這樣就發生了擠兌。1929年美國一共有大約24000家銀行，由於流動性枯竭破壞了銀行的資產負債表，在兩個月的時間裡有650家銀行倒閉。到了1930年，形勢沒有任何好轉的跡象，這一年美國有1300家銀行破產，其中包括美國第四大銀行，美國銀行破產——這是商業銀行不是投資銀行。整個危機期間，從1929到1933年，美國一共有9000家銀行倒閉，1400億美元的存款就此煙消雲散。1930年美國的GDP是1000億美元。也就是相當於接近一年半的GDP的存款沒有了，大家可以想象，這對家庭和消費產生什麼樣的衝擊？
股市上發生的震盪，很快演變為金融機構的資產負債表毀壞，金融機構破產，存款消失，又造成家庭部門的資產負債表失衡。銀行體系停擺，企業失血，怎麼生存下去？家庭的資產負債表被破壞，哪裡還有消費？消費需求急劇萎縮，跟著又是一連串的企業破產。
這是大蕭條發生的過程。我們講整個過程，講這一段歷史，是為了分析當下——正在蔓延的病毒疫情會不會導致1929年那樣的大蕭條？如果我們搞清楚了1929年實際發生了什麼，就可以對這個問題做一些回答。
從股市暴跌到大蕭條，多米諾骨牌效應中的一個關鍵的環節就是銀行體系的崩潰。現在要問的是，幾次股市的熔斷之後，標普跌了30%-40%，市場上出現了流動性緊缺和恐慌情緒，下一波會不會發展到衝擊銀行體系？然後再來問，如果銀行體系守不住，會不會從銀行體系的崩潰演變為經濟危機，甚至1929年那樣的大蕭條？
我們首先要回答，國際金融體系特別是商業銀行體系能不能經受這一波衝擊，以及後邊由於新冠肺炎在全球蔓延，實體經濟企業的破產不可避免，家庭消費的下降不可避免，銀行體系守得住守不住？這是核心問題所在。
1976年的諾獎得主弗裡德曼和施瓦茨出版了一本書《美國貨幣史（1867-1969）》。深入地分析了1929年到底發生了什麼事情，以至於人類經歷了這麼一場大的災難。弗裡德曼的結論是什麼？當股市崩盤，市場上流動性緊缺的時候，中央銀行應該幹什麼？我們都知道，從格林斯潘到伯南克和現在的鮑威爾，中央銀行都已經學會了——市場上流動性緊缺，要趕緊注水。
可是在1929年，當時美聯儲和美國政府沒有及時地干預。弗裡德曼用非常詳實的數據說明，當市場上流動性短缺，要演變為金融機構的資產負債表問題的時候，聯儲非但沒有增加貨幣供應，反而在1929年之後的幾年裡，將貨幣供應收縮了30%多。這叫雪上加霜，往傷口上撒鹽，導致銀行的大面積倒閉。弗裡德曼得出結論說，如果美聯儲當時採取了正確的政策的話，大蕭條起碼從理論上來說是可以避免的。
弗裡德曼的研究，對後來美聯儲的操作產生了極為深遠的影響。從那之後，人們都知道了如何避免流動性危機演變為金融危機，也就是演變為金融機構的資產負債表問題。伯南克當了央行行長之後，正趕上2008年的金融風暴，他乾的就是弗裡德曼告訴他的那些事。當市場上流動性緊缺的時候，美聯儲一定要採取行動，來避免金融危機。
回過頭來看，這麼淺顯易懂的道理，為什麼美聯儲當時就不懂呢？因為人類還真的有認知障礙。當時的人們確實沒有認識到，原來我們還可以這樣做。所以美聯儲和美國政府沒有采取什麼行動，來防止金融體系的崩潰。
第二個原因，也許是更重要的原因，即使是當時人們認識到了這一點，美聯儲也沒有貨幣政策工具可以干預金融市場。那時美英各主要的市場經濟國家實行的是金本位制度，在這個制度下，貨幣要根據黃金儲備來發行，有多少黃金就發多少美元，不能說市場崩潰了，現在流動性緊缺，要印鈔票，用直升機撒錢。金本位捆住了中央銀行的手腳，即使認識到了需要向市場注入資金，也沒有渠道，央行沒有任意發行貨幣的權力。1934年羅斯福政府放棄了金本位制，中央銀行才獲得了緊急時刻向市場注入流動性的合法管道。
03 2008年金融危機
2008年金融風暴的演化過程和1929年大蕭條非常像，之所以沒有演變為大蕭條，是因為美聯儲採取了積極的救助措施。
雷曼兄弟破產之後，市場籠罩在恐慌情緒當中，各個機構都在市場上搶現金，銀行間市場迅速枯竭。在這個時候，伯南克開閘大放水，避免了金融機構的倒閉。當時花旗銀行的股價跌到了不足每股淨資產的20%，就是說，它有 100塊的淨資產，而股票價格不到20塊，再跌就要破產了。最後由美國政府注資，政府成為美國銀行和花旗銀行的股東，向大銀行和大公司注資，市場的信心才穩定下來，恐慌情緒才告一段落，避免了整個金融體系的崩潰。
可以說2008年世界經濟距離大蕭條就是一步之遙，如果那時候金融體系崩潰了，下一步真的就是大蕭條，那時的情況比現在要嚴重得多。伯南克前兩天有一個講話，說2008年美國的金融體系裡到處都是有毒資產，和今天不一樣。什麼是有毒資產？2008年美國的金融體系的病毒就是次貸按揭，以及在次級按揭基礎上的金融衍生品，幾乎大大小小的金融機構都持有，那時候的形勢比今天要嚴峻得多。
美國2008年的金融危機緣起於家庭部門的現金流斷掉了，而家庭部門的現金流中斷是因為美聯儲加息。美聯儲2015年開始加息，加得太急，使美國家庭按揭貸款的月供跟不上了，現金流遭受很大的壓力，當然也是因為資產負債表本來就失衡，負債率奇高。所以那邊一加息，這邊的貸款還不上了。按揭還款違約，銀行就把房子收走，拿到市場上去拍賣。銀行都在市場上拍賣房子，房價就崩了，房價一崩，金融資產和各種衍生品跌得慘不忍睹。
金融體系有毒資產遍佈，為什麼沒有演化成為金融大蕭條呢？幸運的是企業的資產負債表是健康的，企業部門沒有發生大面積倒閉。加上政府負債是GDP的60%，不算太多，可以發債救經濟。美國政府負債今天是GDP的100%，這次又開出2萬億美元的救助計劃，危機過後，美國政府還有多少負債能力，我們要研究和計算。
1929年美聯儲坐在一邊看著市場崩盤，而2008年美聯儲全力救援，再加上美國政府入股大公司大銀行，避免了金融體系的崩潰和經濟大蕭條。
我們從1929年大蕭條中學到的教訓就是，當金融市場發生震盪，金融體系發生危機的時候，雖然有可能導致經濟大蕭條，但不一定肯定必然出現大蕭條。看上去災難的起點類似，但不要忘記在災難的發展過程中，有多種因素作用，可以有不同的結果。
比如說，1987年10月19日，黑色星期一，一天之內道指跌了22.6%，標普跌了18%，但是沒有什麼危機和衰退，也沒有銀行破產。為什麼呢？當時格林斯潘剛上任不久，採取了緊急措施。股市一下跌，市場流動性緊張，大家拋資產搶現金，金融機構不願意往池子裡拆出資金。看穿了這個局，美聯儲當天就發表聲明，說大家別慌，美聯儲無限供應流動性，1987年不是1929年，美聯儲隨時可以發鈔。第二件事，降息50個基點，你光說大家不相信，得有真金白銀。聯儲買國債，向金融體系注入資金。第三，窗口指導，格林斯潘召集商業銀行行長開會，告訴他們：市場恐慌時別添亂，不要再搶現金，我這裡流動性充足。結果股市穩住了，第二天沒有再跌，雖然恢復起來需要比較長的時間——道指回到當初，已經是1989年初了。
所以並不是每一次股市暴跌都會引起經濟衰退。把流動性危機、金融危機和經濟危機的關係搞清楚後，我們來看一下這次危機發生的過程。
04 2020，危機為何重來
這次危機的起因是新冠肺炎，還有油價，巴菲特講的兩記重拳——TWO BIG PUNCH。其實新冠肺炎和油價更像是蝴蝶翅膀，誘發了市場上的恐慌情緒，恐慌又被市場的自動交易機制放大了，於是連續幾個熔斷。其中最說不清楚的是油價，油價下跌代表著成本下降，企業的利潤上升，不是好事麼？就那幾家油公司的股價跌，但為什麼消息傳出來市場驚慌失措？
更深層次的原因，我認為資本市場估值過高是一個，投資基金的槓桿率也太高了。今年2月份，標普500的市盈率是25倍，相比之下，從金融危機復甦後，2011年的市盈率才14倍，大約在10年間漲到25倍。高估值不是一件好事，投資者短期在賺錢，但是實際上不是靠公司盈，而是靠估值帶動的股價上升賺的錢。股價上升為什麼能夠超出盈利的增加呢？資金從哪裡來？槓桿，借來的錢。我們不能說2011年到2020年，市盈率的上升都是因為資金，但是相當大的一部分是資金推動的。
在新冠肺炎爆發之前，就有人在市場上說估值太高了，認為美國10年的牛市該結束了。在資產價值高估的情況下，每個人都忐忑不安，大家都知道高估值說不準什麼時候就要向下調整，這時的市場是極度緊張的，一有風吹草動，拔腿就跑。有一個人跑了，兩個人跑了，大家開始作鳥獸散，盛宴結束。你跑我也跑，發生踩踏，股市就熔斷了。要到資產估值回到大家認為比較踏實的水平上，恐慌才結束。不一樣的是，這回不是喊「狼來了」，而是狼真的來了，這個「狼」就是新冠病毒，病毒既是是蝴蝶翅膀，又是個灰犀牛，衝擊了高估值下的脆弱心理，也是一個實實在在的對經濟的傷害，雙重打擊。
油價的下跌基本上可以認為就是一個蝴蝶翅膀，加劇了市場的恐慌情緒。
2008年幾乎是同樣的現象。金融風暴爆發之前，標普500的市盈率是27倍，而在2005年，也就是在金融風暴三年前，標普500市盈率才18倍，三年時間上升到了27倍。那時的市場也是很脆弱的，都覺得要出事，但是誰都不知道將是件什麼事，也不知道什麼時候發生。金融市場是由貪婪和恐懼塑造的，投資者在貪婪和恐懼之間來回搖擺。估值過高你讓他走吧，他捨不得，10年的牛市，走了太可惜了，再等等看吧。這一等，等到了蝴蝶翅膀扇動，於是爭相逃命，貪婪變成了恐懼支配下的潰散。
資本市場的脆弱性，其實去年我們已經看到了。2019年9月17日，在美國的銀行間市場發生過流動性短缺，隔夜拆借利率跳升到10.5%，美聯儲緊急注資500億美元才平息下去。這個信號被所有人忽視了。所以金融市場的高估值絕對不是一件好事，這個高估值從哪裡來的，就是從貨幣來的，從貨幣政策來的，因此我們可以說到，這一次風暴的源頭再一次指向美聯儲。
2008年之後，我們說要痛定思痛。痛在什麼地方？格林斯潘長期保持低利率，貨幣氾濫，造成資產泡沫。泡沫破滅了，先是金融危機，然後是經濟危機。這一次是伯南克之後的歷任美聯儲主席，該加息的時候不加息，拖到2016年，美聯儲才開始縮表，也就是加息，但沒縮多少又轉向了放，跟當年格林斯潘的路子是一樣的。弗裡德曼告訴了中央銀行，在危急時刻應該做什麼，弗裡德曼沒有告訴他們，在正常情況下不應該做什麼。如果經濟運轉正常，美聯儲不應該長期把利率保持在這麼低的位置上。
人們需要多長時間才能吸取這個教訓？2008年救金融機構，美聯儲擴表是對的，危機過後就應該趕快縮表，把危機期間放出去的水收回來，不收回來就要遺害人間。格林斯潘也是在911恐怖襲擊之後，該縮表的時候不縮表，低利率保持了兩三年的時間，製造了一個巨大的次級按揭泡沫。放水容易收回來難，中國話叫做由儉入奢易，由奢入儉難。鴉片抽慣了，戒菸難受，誰都不願意戒。
這次美股拋售開始以後，一些市場的結構性因素把拋售造成的股價波動進一步放大了。自2008年金融危機以來，市場上的ETF也就是指數基金大量增加，ETF是所謂的被動管理基金，被動管理其實就是不管理，跟著指數跑。指數上漲就加倉，下跌就減倉，順週期、順波動操作。過去十年指數一路上漲，閉著眼睛都賺錢，指數基金大行其道，順風順水的時候業績都不錯，但是一遇到風險，問題馬上就來了，拋售加劇市場的下跌。
這次美聯儲的應對是教科書式的，沒什麼大錯，但它過於緊張，100個點的減息太猛了，反應過度，市場非但沒有平靜下來，反而認為美聯儲看到了投資者沒有看到的風險，把這100個點解釋為更大的風險還在前面。減息當天息差大幅度跳升，說明市場不但沒有平靜下來，反而更加恐慌。
市場是很難捉摸的。在市場面前你只有恭敬，懷著一顆謙卑的心來做事，奉市場、奉你的客戶為上帝。別以為你是上帝，離開市場YOU ARE NOTHING——沒有市場你就什麼都不是，別自以為了不起。
美聯儲後面一系列的措施沒有大毛病，3月17日啟動CPFF，3月20日建立PDCF，加上原來就有的MMLF，都是定向投放流動性的渠道。CPFF用來購買商業票據，上一次金融危機期間建立起來的，向一級承銷商市場注水的渠道；MMLF是救助貨幣基金的渠道。同時，美國財政部宣佈7000億美元財政刺激計劃，其實哪裡是刺激，現在財政政策、貨幣政策都是救濟性的，都是為了保民生。
05 大蕭條是小概率事件
我們認為，發生類似於1929年那樣的大蕭條是小概率事件。依據是什麼呢？密切跟蹤觀察這幾天的資金市場，判斷是否出現流動性危機，美聯儲和美國財政部的政策組合是否緩和了市場的緊張情緒，最好的指標就在資金市場，特別是國債和商業票據的二級市場。
美聯儲減息100個基點，機構加緊拋售國債，造成價格的下降，也即是收益率的上升。打開了定向注資渠道之後，資金市場逐漸迴歸正常，十年期國債的收益率跳升之後回落，說明金融機構不再像過去那樣急於回收現金，國債收益率因此下來了。非銀行企業的AA級商業票據的收益率也回落了。
不太好的跡象是垃圾債券的收益率還在上升。垃圾債是中小企業發行的，說明流動性的緊缺在金融市場上已經緩解，但是中小企業面對的形勢仍然嚴峻。再向下走，外部融資的條件會越來越苛刻，它們要靠自己的現金流渡過這個難關，這還是蠻困難的。要再看看今後幾天，垃圾債券的收益率如果能回落，形勢就會好一些。
金價走勢也說明流動性的危險時刻已經過去。過去每一次美聯儲減息，金價都上漲，因為預期美元超發，通貨膨脹，保值工具就是黃金。但是這次不一樣，減息的同時黃金價格猛跌。為什麼？因為慌不擇路，飢不擇食，想搶現金回來，把黃金也拋出去了，金價從1700美元跌到1400美元。過去兩天金價回升了，這是一個很好的信號，說明金融機構對流動性的擔憂已經大大緩解，不再屯現金了，不再拋售黃金，所以金價又漲回去了。現在金價的走勢和以前的邏輯是一致的，美聯儲一放水，金價就上升。
雖然流動性在局部區域緊缺，主要是中小企業的融資市場，但是從全局來看，不至於傷害到金融體系的根本。股價的四個跌停板，起碼到現在還沒有造成全局性的流動性緊張。從全局的流動性緊張，下一步才發展到金融機構的資產負債表危機，在金融機構的資產負債表垮掉後，我們才能談1929年大蕭條的前景。
目前來看流動性問題不大。那麼是不是像1987年一樣，就是一次股市的回調呢，不是。這一輪的危機遠遠沒有結束，下一輪的爆雷，有可能是大型金融機構和大公司的破產，下一輪的風險在實體經濟。如果大型公司破產，恐慌重新回到市場，這個衝擊美國的金融系統能不能扛得住？
所以還不能輕言危機已經過去。現在信心非常脆弱，下一次出個什麼大事，市場又要緊張了。有人說利率降到了零，美聯儲子彈打完了，還有什麼招兒？這個不用急，雖然利率已經降到零，伯南克不是還發明瞭QE麼？什麼叫做QE？說白了就是利率等於零的時候美聯儲繼續印鈔票購買資產。
下一波爆雷可能在實體經濟，那就要估計一下，實體經濟出問題的概率有多大。看看美國公司的資產負債率，看一下這些公司手裡有多少現金，疫情如果持續到今年年底，有多少家公司會耗盡現金儲備而倒下。一旦公司倒閉，它們的債務就是銀行壞賬，接下去要問的就是，銀行有多少資本能夠核銷這些壞賬。
公司基本面的情況不算差但也不是很樂觀。標普500公司2009年危機結束的時候資產負債率是60%，現在是66%。66%按說不算高，但趨勢是從2008年到2019年，公司負債率一路上升。原因很簡單，利率太低了，鼓勵大家借錢。美國公司部門的資產負債表沒有2009年危機結束的時候堅實，這裡是有隱患的。當然，這裡講的是標普500作為一個整體的負債率，各個公司的情況不同，不能一概而論。
接下去還要看現金流、標普500的流動比。所謂流動比，即是流動資產對流動負債之比，從這個比率估計它能支撐多長時間。2009年標普500的流動比是2倍，此後一直降到了2019年的1.6倍。一般認為，流動比2倍是比較安全的，1.6倍的風險就偏高了。當然這只是一個經驗值，不能說很多公司就不行了，要根據各個公司的具體情況來看。總體來講，美國公司部門的資產負債和現金的情況，相比2009年剛剛走出金融危機的時候是要差一些。
如果疫情持續下去會怎樣？我們還沒有看到公司大批破產倒閉的報道，但是裁員的已經很多了。現金耗盡，公司破產，它的負債就變成銀行壞賬，馬上就會影響到銀行的資產負債表。
在防疫的過程中，公司破產是不可避免的。公司破產帶來的衝擊，銀行體系能不能承受住，而不會引發金融危機？這是我們要回答的下一個問題。如果爆發金融危機的可能性比較大，我們再來談1929年大蕭條。現在還不到那個時候，目前的態勢下，我們沒有足夠的依據估計大蕭條發生的概率。
美國的銀行體系能不能扛得住，也可以算算賬。美國的銀行體系一共180萬億美元的總資產，其中對利率敏感的資產是48萬億美元，不到三分之一。在市場發生波動的時候，這部分資產會有相當的損失。剩下的那些資產對利率不敏感，但是對實體經濟非常敏感。如果實體經濟有企業破產，銀行壞賬就會增加，就要看銀行有沒有能力消化壞賬。
總體來說，美國的銀行體系比2008年金融危機那個時候健康得多。量它的體溫，肺部拍CT，現在都很好，沒問題。這是因為2008年剛栽過一個大跟頭，誰也不敢玩那麼猛。美國銀行體系的資本充足率達到了國際清算銀行要求的11%，金融危機爆發的時候是8%，應該說抗風險能力顯著提高了。
資本充足率是銀行安全性的一個最重要的指標。2008年危機之後，國際清算銀行將資本充足率的要求從8%提高到了11%。還想進一步提高到13%。因為歷史的教訓表明，8%的資本充足率不夠，抵擋不了2008年金融海嘯那樣的大規模強力衝擊。11%的資本充足率，就是說資產中如果發生10%以上的壞賬，它都有能力核銷，銀行體系不至於倒掉，應該說比2008年的時候強很多。
美國商業銀行還有1.3萬億美元的超額儲備。金融危機期間美聯儲執行QE，把貨幣注入到銀行體系中，銀行沒有放款對象，多餘現金就給存起來了。無意插柳柳成蔭，1.3萬億的超額儲備可以抵擋流動性衝擊，這是第二個有利條件。
第三，也許是最重要的一條，銀行體系後面跟著美聯儲的印鈔機。實在不行我開動印鈔機，不可能發生銀行擠兌，這跟1929年是完全不同的。即使利率降低到了零，美聯儲也可以用QE收購銀行手中的有價證券，從而向銀行注入資金。通過QE能夠釋放出的資金幾乎是無限量的，當然從長期來講這不是一件好事。
我個人認為，目前美國的銀行體系要比2008年健康得多，金融體系的資產負債表沒什麼問題，總體上也不缺流動性。此外家庭部門的資產負債表也完好無損。和2008年相比，不太好的是企業部門負債高了，另外美國政府的負債超過GDP的100%，它還能再發多少債來救經濟？
總體分析下來，流動性風險得到了緩解，不至於衝擊到銀行體系，所以目前發生1929年那樣的大蕭條是小概率事件。風險在於如果疫情長期持續，實體經濟出問題反過來衝擊銀行體系，這是我們需要關注的下一輪風險點。只要美國金融體系守得住，大致能夠維持經濟的運轉，就不會出現1929年那樣的情況。但是衰退不可避免，而且這次衰退的時間會比較長。
06 不可能關起門來自我循環
現在媒體報道說，這裡復工80%了，那裡復工90%了。要問的是，你有訂單麼？工人都回來了，產能100%可以開動了，但是沒有訂單。因此不要說中國走完了抗疫的前半段，歐美走後半段，其實是大家一起走，後半段我們得跟著走。後半段我們的防疫不會像前半段那麼緊張，但是經濟形勢和前半段一樣嚴峻。企業現在做的大多是春節以前的訂單，4月份訂單銳減，外面的經濟活動陷入半停滯狀態。
中國現在是世界第一大製造國。我們的市場沒有辦法消化這麼大的製造能力，我們嚴重依靠世界市場。國外的疫情一天不結束，我們的企業就得不到訂單，工人就拿不到工資。沒有工資拿，消費什麼呀？我們得跟著全球經濟一起走完防疫的全程，世界經濟恢復正常，中國經濟才能恢復正常，我們在一條船上。
有人說新冠肺炎疫情是全球化棺材上的最後一顆釘子，我覺得正好相反，新冠疫情證明了全球化不能倒退，倒退對誰都沒有好處。我們的工廠不開工，蘋果的產品怎麼生產？美國歐洲日本的經濟不恢復，我們工廠的訂單從哪裡來？
這次防疫再一次證明，全球化必須繼續推進，否則我們連這個病毒都防不住，如果沒有全球的協調，你能防住嗎？我們扛過了第一波，現在來了第二波，叫做輸入型病例，意大利、西班牙、美國的疫情不控制住，我們也不得安寧。這個道理很簡單，可你跟他說沒用，人有認知障礙，理性無能為力。
我們要跟著世界走下半段，下半段的挑戰一點也不比上半段輕鬆。這裡有幾個數字：今年前兩個月，我們的工業產出下降13.5%，發電量下降8.2%，社會消費品零售總額下降20.5%，固定資產投資下降24.5%，出口下降17.2%。民營部門中小企業和服務業是重災區。一季度GDP負增長几乎是定局，估計二季度也是負增長。
面對這種局勢，我們一方面不必恐慌，要知道1929年是在哪些條件下發生的大蕭條；另一方面，要認真地對待新冠肺炎造成的經濟衰退，這個衰退是在中國40年改革開放史上所沒有的，衰退的衝擊和持續時間之長超過2008年。如果我們對形勢判斷有共識，就可以討論如何來應對。
其實我也沒有什麼應對的好辦法。中國經濟的好轉，可能要到年底了。本來我們覺得本土疫情結束之後，隨著復工復產，經濟能夠恢復正常，但是幾十年的全球化，中國經濟已經離不開世界，世界經濟也離不開中國。我們都綁在一起，任何形式的孤立主義都於事無補。
有人問我，中國有14億人，市場足夠大，關起門來搞自我循環不行嗎？抱歉，不可能。他們又說，為什麼不可能？我們不就缺石油和糧食這兩樣麼？我們不止缺這兩樣，還缺市場、缺訂單。中國雖然是世界第二大經濟體，但是我們的人均GDP只是美國的五分之一，歐洲的四分之一，國內購買力支撐不了這麼龐大的製造能力，看看有多少企業是為海外訂單生產的。
我們還缺基礎原材料。 一般的原材料像鋼鐵、水泥、有色金屬和化學塑料，這些我們都能做，技術含量稍高一點的就做不了，要從國外進口，從日本、德國進口。我們還缺技術。過去幾十年，我們迅速縮小了和發達國家在技術上的差距，這要歸功於開放政策。如果還是自己關起門來搞，我們不可能有今天這樣的工業技術，也不可能有今天這樣的互聯網技術。
中國人均GDP已經1萬美元了，這意味著勞動力成本遠非40年前可比，必須依靠高技術含量的產品才負擔得起這樣的勞動力成本。我們現在是要用大學生和工程師，不能給他們發農民工的工資。這麼高的勞動力成本，你的產品還是初級加工品，企業怎麼盈利、怎麼發展呢？我們需要技術含量高、附加值高的產品。
如今的地球村是一個開放的地球村，想開倒車是開不回去的。你中有我，我中有你，你依賴我，我也依賴你。既合作又競爭，我有我的利益，你有你的利益，怎麼分配利益？制定好遊戲規則，根據規則來博弈。掀掉棋盤不玩了，對誰都沒有好處。
防疫下半程企業怎麼辦？收縮業務，守好現金流，先活著。 同時我們向政府呼籲，財政政策應該先救民生，先救企業，特別是救中小企業，因為它涉及社會穩定。中小民營企業占城鎮就業的80%，把中小企業穩定住了，社會穩定就沒有大問題。只要企業在，哪怕規模收縮了也沒關係。企業一旦倒了，將來重新辦起來就很難。沒有十幾年的功夫一個企業是站不住的，現在輕易地讓它倒下去，將來再扶起來可沒那麼容易。
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小結一下，說到底，我們怎麼辦？除了企業守好現金流，謹慎經營，從國家的層面上講，就是堅持改革——從改革要需求，從改革要效率，從改革要GDP。通過供給側改革搞活市場，激活企業。只有企業發展了，才能夠提供就業機會，才能增加民眾的收入，才能拉動消費需求，所以企業是核心、是關鍵。我們長期呼籲的政策建議沒人聽，我只好再說一遍：保護私有產權、國退民進、放松管制、全面減稅。我就這幾句話，沒有什麼更多好說的。想來想去，就這幾句。
本文首發於《經濟觀察報》，是2020年3月26日中歐終身榮譽教授許小年在中歐校友在線論壇名師專場所做分享的整理，原題為「疫情對全球經濟和金融的影響」，經本人修訂
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