作者 | 格隆匯 puuuuuma
數據支持 | 勾股大數據
美東時間2020年4月7日盤後，好未來在官網上披露，發現有員工通過偽造合同的方式，與外部供應商合謀誇大了"學而思輕課"的收入，虛增的收入大概佔FY2020總營收的3%~4%。
發佈財報後，好未來盤後股價直線下挫，低點觸及40美元，最終收跌17.8%。
瑞幸也就罷了，連"濃眉大眼"的好未來都開始"造假"了，一時間導致了投資者對中概股，尤其是教育板塊的信任危機。受好未來的消息影響，中概股教育股盤後均出現了不同程度下跌，其中，跟誰學大跌10.57%，新東方跌超6%。
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好未來"造假"，我們怎麼看？
首先來看此次好未來出現問題的業務--"lightclass"，它是指"學而思輕課"，這是於2018年2月上線的一個在線學習輔導產品，主要通過AI互動+直播課的形式為小學生提供寓教於樂的教學輔導。
另外，在去年的GES2019未來教育大會上，學而思輕課還發布了一款"學而思輕課盒子"，作為用戶端的智能學習機。
可以看到，這是好未來線上業務條線中的其中一條，上線時間兩年左右，可以說是新業務。並且，其主要的AI互動+直播課的模式也區別於好未來旗下的核心業務。
好未來的業務主要由線下的核心小班，一對一和線上收入構成。根據最新的FY2020Q3財報，其核心小班的收入佔比最大，高達76%。而在線業務的佔比為18%，並且為好未來貢獻了38%的入學人數。
在線上業務的佈局其實很早。2010年學而思網校上線，2017年學而思培優發佈了在線品牌--培優在線。可以看到，線上業務的收入佔比也從2017Q1的4%上升至2020Q3的18%。而因為培優在線不計入在線教育分部的收入中，根據財報，這塊收入大約佔學而思培優收入的11%。也就是說，總的在線收入佔好未來營收的比例大約是26%左右。
基於現有的信息，我們傾向於認為這次造假是一次獨立事件，與之前瑞幸的造假事件還是有諸多區別的。首先，從規模上看，學而思輕課在收入中的佔比很低，在沒有更多的證據證明更大規模的造假的前提下，好未來在集團層面沒有造假的動機；其次，學而思輕課是一項新業務，是好未來諸多業務條線中，不太重要的一條，而瑞幸的造假則是其主營業務。
對於造假我們的態度是零容忍的，但如果因為學而思輕課的造假，而認為好未來整個集團的財務數據都是不可信的，就有點矯枉過正了。
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蒼蠅不叮無縫的蛋？
其實，這不是好未來第一次"出事"了。早在2018年6月，好未來就遭到了渾水的做空。渾水發佈了一份長達70頁的報告，直指中國K12教輔巨頭好未來從2016年開始虛增利潤，粉飾財報。這還只是part1，後續渾水還放出了part2、part3和part4的報告，與好未來大戰了4個回合。
受此消息影響，好未來的股價應聲下跌，最深跌至15%，最終收盤仍下跌了將近10%。之後，好未來的股價在半年內跌去了一半市值。
你以為這是因為渾水做空成功了嗎？其實不然，當年的好未來的下跌更多的是因為中美MY戰升級和全球經濟增長放緩的緣故，2018年下半年，全球資產都遭遇了不同程度的下跌。
實際上，好未來回擊了渾水的做空，並且之後的審計也沒有發現渾水提到的問題。好未來的股價隨著股市回暖，又於一年半後創下了新高。
這讓我想起了更早的時候，渾水曾經做空了另一家中國的教育培訓巨頭--新東方。2012年，渾水發佈一篇長達97頁的做空報告，指出新東方毛利潤率超過60%有造假嫌疑，同時指出新東方合併資產和稅收利率都不合理等諸多問題。導致新東方股價兩日下跌了60%。
面對做空，俞敏洪站了出來，成立調查委員會回應了外界質疑，公司股價也在之後恢復正常。
由於國內沒有做空機制，所以外界普遍對於做空機構沒有清晰的認識。如果公司一旦被做空，就認為是"蒼蠅不叮無縫的蛋"，那隻能說還不太熟悉國外做空的玩法。事實證明，大量的做空，包括渾水在內，都存在"脫靶"的情況。
就拿渾水做空好未來為例，那四份做空報告中，且不談那些無法驗證的數據，其他部分則存在大量的事實性錯誤和簡單的邏輯缺陷，令最後的效果大打折扣。
渾水還算比較嚴謹的。其他的做空機構，如香櫞、BlueOrca等的做空，則更多的算是質疑。在美國市場，大量做空機構產生於做空機制所提供的豐厚土壤，允許機構在合理取證、充分調查和理性分析的基礎上，對相關公司提出質疑。做空機構的存在首先是因為有利可圖的，其次才是變相的起到了監督的作用。
因此，對於投資者而言，正確的看待被做空的公司，真的假不了，假的真不了；對於中國公司而言，在被做空後回應質疑，並學會長久的與做空者打交道，都是成長的"必修課"。
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尾聲
很多人在好未來"自曝"後，將兩年前被渾水做空這件事舊事重提，其實沒什麼道理。渾水做空好未來的時候，出問題的業務才剛剛上線，基本沒產生什麼收入。另外，就算被渾水做空了也不意味著釘在恥辱柱上了，做空只是一門生意。
正確的看待這件事，一方面好未來仍然是中國最優秀的教育培訓公司之一，這點不會變；另一方面，好未來也是會計標準和內審標準最嚴格的中概股公司之一。我們傾向於認為這起造假是一個獨立事件，並且它對好未來的收入影響不大，所以建議投資者理性看待。
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