光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
益豐藥房(603939)
事件：
公司發佈2019年年度報告，實現營業收入102.76億元，同比增長48.66%；歸母淨利潤5.44億元，同比增長30.58%；扣非歸母淨利潤5.37億元，同比增長40.87%；實現每股收益1.44元。擬每10股轉增4股，並派發現金股利3.00元(含稅)。同時，公司公告收到中國證監會出具的《關於核准益豐大藥房連鎖股份有限公司公開發行可轉換公司債券的批覆》，核准公司發行總額15.81億元可轉換公司債券，期限6年。
點評：
門店增速保持高水平，區域發展更加均衡
2019年，公司根據“區域聚焦，穩健擴張”的發展戰略，通過“新開+併購”並重的直營店拓展模式以及加盟店模式試點，新開門店和行業併購持續取得穩健發展。19年全年淨增門店1,141家，其中，公司自建門店639家，併購門店381家，新增加盟店217家，關閉門店96家；截至19年底公司門店總數4,752家（含加盟店386家），較18年增長31.60%；15至19年，公司門店數量淨增3,687家，年複合增長率45.34%。分區域來看，公司在中南、華東和華北分別有門店2,159/2,035/558家，華東與華北門店增速均有提速，區域發展更加均衡。
併購持續加碼，新興藥房完成業績承諾
2019年，公司繼續加強併購整合，共發生了12起同行業的併購投資業務。公司18年通過發行股份及支付現金對石家莊新興藥房實施重大資產重組，經過一年的整合，新興藥房人員結構穩定，員工專業服務能力、顧客滿意度等指標持續提升，全年實現營業收入11.66億元元，淨利潤9,693.84萬元，較上年分別增長10.77%和49.20%，完成業績承諾指標。若剔除新興藥房並表影響，公司2019年實現歸母淨利潤4.48億元，同比增長16.64%。
經營效率保持穩定，醫保覆蓋率上升
公司經營效率保持穩定，受到集中採購等政策影響，公司整體毛利率和淨利率較18年略下滑0.72/0.46pct，為39.01%/5.93%。但公司控費能力進一步加強，銷售費用率較18年明顯下降1.34pct至26.09%，管理和財務費用率保持穩定。通過精細化管理，公司門店日均平效保持較高水平，旗艦店日均平效提升明顯，由18年115.01元/平方米提升至150.76元/平方米。此外，隨著醫保定點政策的放開和逐步推進落實，公司在華東地區醫保定點藥店佔比較低的狀況逐步改善，華東地區醫保覆蓋率較2018年大幅提升11.2pct至72.52%，公司整體醫保覆蓋率達到76.82%。
積極佈局電商業務，承接處方外流和慢病管理穩步推進
公司積極佈局電商業務，傳統B2C業務依靠供應鏈優勢和精細化運營保持了利潤和銷售的同步提升；O2O上線門店超過3,000家，覆蓋了公司線下所有主要城市。截至2019年底，公司建成DTP專業藥房30餘家，經營國家談判指定醫保報銷品種70個，醫院處方外流品種近250個，與近100家供應商建立了DTP/DTC戰略合作伙伴關係。
可轉債發行在即，資金充裕支撐未來擴張
證監會核准公司向社會公開發行面值總額15.81億元可轉換公司債券，期限6年。該可轉債募集資金將用於江蘇益豐醫藥產品分揀加工一期項目、上海益豐醫藥產品智能分揀中心項目、江西益豐醫藥產業園建設一期項目、新建連鎖藥店項目、老店升級改造項目、數字化智能管理平臺建設項目及補充流動資金。其中，可用於新建門店資金將不少於10億元。去年8月，公司還發行過總規模不超過人民幣10億元的超短期融資券，目前公司資金充裕，足以支撐未來快速擴張。
盈利預測、估值與評級
公司為零售藥店中精細化管理能力突出的龍頭公司，依靠自建與併購實現快速擴張。考慮到19年新興藥房並表貢獻較大，20-22年不考慮大型併購的前提下，併購的收入及利潤貢獻度可能降低，將20-21年淨利潤微調至7.28（-0.48）/9.35（-0.81）億元，新增22年淨利潤預測為11.76億元，分別同比增長33.82%/28.45%/25.87%，對應EPS為1.92（-0.13）/2.47（-0.21）/3.10元。維持“買入”評級。
風險提示：
新建和併購進度不達預期風險；商譽減值風險。
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