分歧與共識，震盪與反轉

本期話題迴歸宏觀交易，聊一聊海內外經濟和市場上出現的分歧與共識。

在分歧中尋找共識

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#中國經濟的共識#

近期財新PMI和官方PMI的差異引發較多爭論，尤其是那些對中國經濟數據懷有長期偏見的老外交易員。

反映中小民營企業和沿海經濟形勢的財新PMI在持續改善，而更能整體反映經濟形勢的官方PMI仍在走弱，這讓人困惑經濟到底是在是在向上、還是向下？

其實，微觀數據更支持財新PMI。

例如，歷史上廣東省發電量增速往往是廣東出口的先行指標，近幾個月廣東發電量增速大幅回升，意味著廣東的外貿出口或將回暖。這與財新PMI釋放的信號相互印證。

再例如，在寬鬆政策持續發力下，近幾月中國社融增速已經企穩。

而高頻的中觀數據如社會用電量、乘用車銷量以及

住宅銷量的增速也都呈現企穩跡象。

雖然PMI指標看似'分歧'，但中國經濟的觸底回暖已逐步成為“共識”。

#海外經濟的共識#

PMI數據有分歧的不止中國，美國的PMI數據也是如此。

今年以來，快速下行的製造業PMI指數已成為美國經濟放緩的重要信號。而根據我們三思社內部的PMI領先模型、美國地區聯儲PMI，以及美國綜合PMI都於近期開始觸底反彈。

但是，更為領先的芝加哥PMI預覽指數仍在快速下行（上圖黃線）。而且，美國綜合PMI指數中的新訂單指數和就業指數也已跌至2009年以來最低水平，反應美國經濟形勢和企業家信心仍然很差。

在今年剩下的兩個月裡，美股的CEO們將制定明年的資本開支和僱員計劃，如果訂單數據和企業信心仍不能好轉（下圖），CEO們勢必會削減明年資本開支和新增僱員數量，進而拖累明年經濟。

在羸弱的基本面條件下，美聯儲的大膽寬鬆變得十分關鍵。美聯儲必須驅動股市上行(美國的金融市場對實體經濟影響很大)，才能阻止美國CEO們削減資本開支或降薪裁員，以減輕經濟下行壓力。

#若美聯儲果斷行動，理想情況下，短期利率下行（利率曲線變陡峭）還將提高通脹水平、驅動弱美元週期，開啟新一輪再通脹交易。#

基本面羸弱的不止美國，歐洲經濟同樣未見好轉。根據三思社月報裡常用的內部領先模型（黃線）顯示，本輪歐洲經濟衰退的主源頭、歐洲經濟的火車頭體-德國的出口增長仍未見底（藍線）。

而同樣高度依賴出口經濟、常被視作全球經濟風向標的韓國，其出口數據仍在惡化。

因此，與中國經濟的共識--"觸底企穩"不同，海外經濟的共識是“仍在下行”，比如10月份美林基金經理調查顯示，華爾街對未來兩個月全球經濟的悲觀程度創下09年以來新高。

當然，基金經理的高度共識，常常都會淪為反指，這點千萬不能忘。另外，在目前這個關鍵時期，還是得緊盯美聯儲的態度轉變。

在共識中發現分歧

#再通脹交易的分歧#

儘管全球經濟仍未明確好轉，但各國政策寬鬆週期的啟動及貿易談判的積極進展，讓市場已提前交易再通脹。

弱美元是全球再通脹交易的基礎，近期美元走弱隱約釋放了再通脹交易的信號，而新興市場股市上行突破趨勢線，也在印證這一點。

在經濟週期的後期，出於對經濟降溫的擔憂，投資者傾向於拋售價值股而持有成長股。

這一趨勢在過去幾年被演繹到極致：“價值因子”股票被低估的程度、“ 動量因子”和"增長因子"股票被高估程度，都接近2000年互聯網泡沫前的高點。一旦再通脹交易啟動，成長股與價值股的比價逆轉將不可避免。

本月，“成長股”被拋售（下圖綠線），“價值股”反彈（下圖黃線）的跡象已經顯現，這也是市場開始交易再通脹的信號。

不過，在再通脹交易的共識面前，海外投資者存在較大分歧。

畢竟目前的基本面尚未明確好轉，而美聯儲降息並重啟QE能否驅動弱美元並支撐再通脹交易，仍需要觀察。

但隨著9月以來的美債利率反彈已逐漸接近於突破趨勢線，似乎局勢即將明瞭。

#全球買方的分歧#

三思社的市場觀點，除了來自指引我們9月入場新興市場的 1.中國經濟基本面領先指數、2.金融市場領先指數（見： 、以及： ），還有三思社自2016年起的 3.三思社全球買方觀點指數（見下）。

基於我們最新的三思全球買方觀點指數（作為公開內容，下圖為簡化過的全局切面版，僅供大致參考），我們能得出以下幾個信息：

圖：過去一年全球主要買方對各類資產的觀點變化，紅色代表看空，黃色代表中性，綠色代表看多。

全球主要買方依然相當謹慎，目前他們最看空的資產是新興市場股市和日本股市，而仍然在全面看多避險資產（黃金、日元）。但這一共識已被打臉。

#這些全球大買方目前最看空以中國為首的新興市場股市，但隨著新興市場的基本面企穩（見本文第一部分），以及再通脹交易的臨近（本文第二部分），一旦市場情緒開始反轉，或將勢頭兇猛#

但我們深入觀察上述'貌合神離'的共識之後，根據我們獨創的買方資產觀點分歧度指數卻發現目前機構之間的觀點分歧度已創下新高。

較大的分歧意味著當前各大買方機構的觀點已處於膠著狀態，多空雙方都可以找到能支持其倉位的論據。

但是，一旦宏觀大勢開始向某一邊明顯傾斜，那麼持相反觀點的另一方將被迫做出倉位調整，這或將成為市場轉向的拐點。

我們在此呼籲大家密切留意各類資產走勢的反轉，一旦出現反轉，在共識反轉的加速推動下，市場價格的調整速度以及波動幅度可能會非常劇烈。

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