電力設備行業研究：電力物聯網、工控、低壓電器、充電樁

電力設備及工業控制行業產品生命週期和投資框架

回顧：2019 年由國網推出的新一輪戰略“電力泛在物聯網”大幕拉開，標 志著未來電網投資將確定性地向信息化、智能化、可通訊化方向傾斜，基於雲 計算、大數據、AI等新一代 IT 技術的能源互聯網建設大潮正式開啟。偏市場化 領域和宏觀經濟相關的低壓電器、工控自動化行業受貿易戰和製造業需求不振 影響較大。

2020 年泛在電力物聯網子行業將從 2019 年的導入期正式邁入高成長期。 新一輪建設週期下，電力泛在電力物聯網的投資額度有望在 2020/2021 年保持 複合 60%左右增速（注: 實際的招標額由於招標進度問題可能低於劃撥投資額 度），市場成長性非常高。這輪投資實質上是國家電網新一輪智能電網全新建設 週期，信息通信相關企業將在常規信息通信基礎上獲得增量訂單；智能電錶的 邏輯略有不同，是在八年更換週期基礎上，疊加泛在技術升級需求導致的電錶 單價提升，因此行業雖為週期性，但此輪週期市場規模會明顯高出同時期可比 規模。

中國產業轉型升級大潮下，2011-2016 年工業控制行業週期性屬性將大幅 減弱，未來成長性屬性將明顯強過下游製造業週期性。4 萬億投資造成的製造 業產能過剩以及對未來需求的提前透支，使得 2011-2016 年工控行業體現出較 強的週期性特徵，從行業增速分析看似已經進入成熟期，但我們始終認為，在 全球逐步進入工業 4.0 智能化時代以及中國政府堅定推進產業轉型升級的大背 景下，中國工業製造業從 2.0 電氣化到 3.0 自動化的緊迫性更強，未來生產自 動化、裝備產品智能化程度提高將大幅提升工控行業的成長屬性，這種成長屬 性將大幅超過被動配套下游機械產品的週期性屬性。工業自動化學科基礎較為傳統，但是自動化控制驅動技術革新仍然在持續提升，工控軟硬件一體化解決 方案大勢所趨以及 OT 和雲計算、大數據等 IT 技術正在融合，技術創新帶來的 新品單價提升將成為行業持續成長的另外一個重要因素。重視工業工藝積累並 持續加大創新研發、重視軟件佈局、具備軟硬一體化解決方案的本土公司將有 望真正成長為行業巨頭。

伴隨用電量持續提升以及中高端升級步伐，低壓電器行業中長期仍處於弱 成長區間。低壓電器的商業模式已近成熟，競爭格局相對穩定，早期發展起來 的內資低壓電器企業和全球電工企業品牌聲譽較高、產值較大、技術相對較成 熟。從產業發展週期來看，行業已進入弱成長區間，部分年份宏觀經濟波動加 大以及新能源、5G、3C 景氣波動會加大低壓電器增速的震盪幅度。由於歐美 地區低壓產業也已經逐步進入了成熟期，所以除了施耐德以外的外資企業對低 壓戰略重視度在下降，在中國乃至全球市場，具備優秀品牌實力、較高研發實 力以及專業應用領域能力佳的內資企業將成為外資替代的主要力量。

充電樁行業尚處於成長早中期，充電短板仍是制約新能源車高速成長的重 要因素之一。截止到今年 10 月份，我國車樁比約 3.2：1，雖然今年以來車樁 裝機數量有所加快，但是車樁數量仍然和《電動汽車充電基礎設施發展指南 （2015-2020）》一車一樁的規劃有較大差距。中短期來看，經歷了今年新能源 車銷量低迷後，行業有望重新回到中高速增長，2025 年新能源車銷量有望超過 500 萬輛，新能源車保有量超過 2000 萬輛，2019-2025 年銷量複合增長率有 望達到 28%，政策大力扶持下新增充電樁複合增速有望超過 30%。充電運營行 業盈利模式仍為較基礎的服務費模式，與國外豐富的增值服務供給仍存差距， 智能立體充電站、充電設施保障制度等都是近期的創新方向。根據細緻測算， 充電行業規模 2020-2021 年將保持 90%以上增長。長期來看，充電運營電量大 規模增長前景明確，很多企業躍躍欲試想進入該行業，但重資金投入和長週期 回報對諸多新進充電業務企業提出嚴苛考驗，能否依賴資金儲備及技術、管理 優化度過前期佈局階段的長期大規模虧損成為進入該行業的一道關鍵壁壘。規 模效應作用下，技術研發、管理單位成本低，疊加品牌效應，充電運營易出現 強者恆強趨勢。

1、泛在電力物聯網： 信息通信將迎百億投資，泛在核心參與方訂單 高增速可期

1.1 行業展望：泛在建設風起雲湧，關注信息通信建設核心參與方

2019 年 3 月國網公司召開工作會議，對建設泛在電力物聯網作出全面部署 安排，10 月發佈《泛在電力物聯網白皮書 2019》，國網的建設階段正式進入泛 在建設階段，電力設備的信息通信建設成為重點。

1） 溯古論今，通過梳理過去兩輪電網建設時期及核心公司股價表現，我們認 為在新一輪泛在電力物聯網建設大潮中核心公司仍將精彩紛呈。新一輪電網建 設時期，信息通信相關核心產業鏈企業將充分受益泛在電力物聯網建設大潮； 很可能將複製第一輪電網建設週期中特變電工、第二輪週期中國電南瑞股價走 勢。

2） 從國網投資的視角估算了信息通信，尤其是泛在專項的投資規模：2020 年 受到電網壓降投資影響，電網投資可能會在 2019 年 5000 億（2019 年國網農 網投資超預期）左右基礎上進一步下滑，2021 年電網整體投資將回歸 5%平穩 增速，並開始向智能化、可通訊化結構化投資方向加速，2020 年信息通信投資 預計將達到 515 億，增速達到 75%左右，其中泛在專項投資額度約為 400 億規 模，增速達 80%以上，並考慮到 2019 年 220 億左右泛在投資額度中實際招標 額較低的因素，2020 年國網泛在電力物聯網的招標規模值得期待。

3） 從泛在的建設進程和電網的更新週期看細分行業發展：2021 年是泛在電力 物聯網初步建成的時間節點，第一階段尤其是 2019-2020 偏財務、營銷等企業 管理軟件是初期建設重點，2021 年開始可能會更加側重於電網控制、採集等生 產相關軟件。存量電錶已進入 8 年更換週期，到 2021 年更換需求處於週期性 上行階段，預計 2020 年招標規模在 8,200 萬隻左右，且泛在建設需求的電錶 提升為 IR46 雙芯電錶，研發難度加大、技術要求更高的智能電錶價格會提升 50%以上，同時頭部電錶企業份額也將有望在本輪更新週期中得到提升。

推薦組合：電力信息通信&泛在物聯網領域三條投資主線：1）泛在電力物聯網 全方位建設龍頭&發牌員：智能電網建設全方位一體化龍頭國電南瑞、雲網融 合岷江水電（國家電網信產集團資產注入正在加速推進）2）泛在電力物聯網應 用細分領域龍頭：財務&區塊鏈龍頭遠光軟件、數字化基建和三維設計龍頭恆 華科技等 3）配電物聯網終端&智能電錶等綜合解決方案提供商：配電物聯網技 術領軍企業金智科技、全球智能電錶龍頭海興電力、智能電錶領軍企業炬華科 技、用電信息採集龍頭新聯電子等

1.2 新一輪電網投資將集中在電力信息通信領域，關注重點建設企業 

1.回溯歷史：國網投資的重點環節大幅拉動相關領域公司股價增長

從配網/輸電維度看，國網配網投資佔比成上升趨勢，配網佔比由 2007 年 的 36%左右提高到 2018 年的接近 60%；

從一次設備/二次設備劃分維度來看，國家電網投資大致可分為三個階段： 電網整體建設週期（2003-2008 年）、堅強智能電網建設週期（2009-2018 年）、 泛在電力物聯網建設週期（2019 年-）。

電網“大上快乾”時期（2003-2008 年）：電網基礎設施建設落後，配電 網和主幹網發展空間大。2002 年第一輪電改“廠網分開”，國家電網公司成為 自主經營實體，漸漸掌握在電力行業控制權，2003-2008 年國網投資規模 CAGR 達到 35.2%，主要投向為主幹電網等一次設備。

堅強智能電網建設時期（2009-2018 年）：電網基礎設施建設基本完成， 但是智能化程度不夠；特高壓技術漸趨成熟，因此該階段的投資重點在電網自 動化設備和一次設備中的特高壓板塊。隨政府“四萬億投資計劃”，堅強智能電 網週期拉開帷幕，2009-2018 年國網投資規模 CAGR 為 6.4%。此外 2015 年 國家能源局發佈的《配電網建設改造行動計劃(2015-2020 年)》約定 6 年在配電網領域投入 2 萬億元，將電網總投資額推向高峰，期間 2016 年電網投資達 到 5426 億峰值。

泛在電力物聯網建設時期（2019 年-）： 電網硬件設施已經具備，但仍存在 新能源消納等問題，售電市場化帶來的電費、電量佔比下行問題，使國網公司 盈利能力和資本開支能力受到影響，未來國網的整體投資基本保持平穩，為 45%左右。互聯網時代中大數據、雲平臺、人工智能、區塊鏈等技術的成熟，使 國網擁有的海量電力信息資源有了更廣闊的應用空間。隨著 2019 年初國網公 司首次提出“泛在電力物聯網”，國網開始了新的建設週期，重點方向為電力信 息通信和智能化建設。

第一輪電網建設時期：一次設備龍頭特變電工股價拉動較顯著。這一週期 的建設重點是主幹輸電網等一次設備，特變電工、中國西電等是其中最重要的 參與方，受益程度最大，2006 年初到 2008 年初 2 年時間內，A 股市場漲幅較 大，滬深 300 指數 CAGR 達到 81.8%，而特變電工 CAGR 達到 120.1%， 2008-2010 年 A 股市場拐頭向下，指數降幅較大，但特變電工憑藉 2009 年接 近 60%的業績增長依舊維持了較為強勢的股價表現；相比之下，一次設備及交 流特高壓龍頭平高電氣在 2006-2008 年區間漲幅相對較小，略高於大盤，在 2008-2010 年區間同樣逆勢上漲。

堅強智能電網建設時期：智能電網及特高壓龍頭國電南瑞、許繼電氣漲幅 顯著，特變電工和平高電氣受益特高壓建設也取得了較好的階段性股價表現。 2009 年初，國網堅強智能電網建設拉開序幕，A 股市場經過 2008 年大跌後逐 步回暖，國電南瑞、許繼電氣接棒特變電工，在 2009 年初至 2011 初 2 年時間 內幾乎複製了第一輪週期中特變電工的高速增長，CAGR 分別達到了 250.0%、 152.5%（同期滬深 300 漲幅為 123.0%），反映了智能電網建設中 D5000 系列 調度自動化集中建設對於國電南瑞業績高彈性這一超高預期；在特高壓第二輪 核准高峰期，2014 年初-2015 年中旬，國電南瑞、許繼的股價漲幅不明顯 CAGR 為到 155.0%、123.7%（同期 A 股迎來大牛市，滬深 300 漲幅為169.0%）；受益於 2018 年 9 月份第三輪特高壓“五直七交”建設重啟，2018 年 9 月以來國電南瑞股價表現強勁（同期滬深 300 下跌超過 10%），特高壓龍 頭許繼電氣和特變電工在這一時期同樣有行情，但由於僅特高壓重啟一項刺激 因素，漲幅相對國電南瑞略低。

已經開啟的泛在電力物聯網建設時期：信息通信建設發牌員國家電網信息 產業集團（核心 4 家雲網子公司已經注入岷江水電）和國電南瑞將充分受益，。 2019 年初泛在電力物聯網建設拉開序幕，國電南瑞 2019 年股價已部分反映 2020 年即將開啟的泛在建設高潮預期，我們預計以信息通信為代表的新一輪智 能電網建設將帶動行業龍頭股價持續大幅上漲，尤其推薦國網旗下雙寡頭國電 南瑞、岷江水電，同時配電物聯網、基建數字化、財務營銷管理軟件、智能電 表等各領域細分龍頭企業也將充分受益。

 2.展望未來：電網信息通信領域投資增速可觀，2021 年將達 730 億規模

長期來看，國網投資將進入平穩增長期，4000 億應是國網中長期投資的 “底” 。過去中國經濟高速發展導致全社會用電量大幅增長，國網效益較好的情 況下有較充足的現金流投入資本開支，來改善電能供應和電網薄弱環節。但是 近年來隨著大客戶電量流失以及一般工商業電價連續兩年下降 10%，促使國網 深感經營危機，因此提出嚴控電網投資，但是我們對電網中長期投資並不悲觀， 主要原因有三：1）國網從 2020 年開始每年在泛在電力物聯網投資額超過 400 億，2）全社會用電量還會保持 5%左右增長，3）電網特別是配網在新能源、 儲能接入後越來越複雜，亟需提升智能化水平挖潛提效。因此我們認為 4000 億投資應該是中期底部。

短期來看，新一輪智能電網建設將由規劃期轉入執行期，2021 年投資規 模有望實現轉正。2019 年電網投資延續 2018 年的下行趨勢，上半年投資 1,644 億元，同比下滑 21.7%，泛在電力物聯網重大建設項目均在規劃論證階 段，國網的投資、招標都比較謹慎；到 2019 年 Q3，情況明顯好轉，投資 1,309 億將累計跌幅收窄至-12.5%。9 月份以來電網投資已經連續三月同比正 增長符合我們預期。 展望 2020 年，電網投資受壓降投資和 2020 年國家電網 農網投資提前實施影響，可能會在 2019 年 5000 億（2019 年國網農網投資超 預期）左右基礎上進一步下滑，2021 年電網整體投資將回歸 5%平穩增速

電網投資智能化、可通訊化趨勢明確，其中信息通信投資佔比提升更為顯 著，預計 2021 年將達 730 億規模，其中泛在專項招標有望達 600 億。2018 年國網智能電網投資約 780 億，佔電網總投資比重為 15%，未來電網智能化投 資大勢所趨，預計到 2021 年智能電網投資佔比將達到 34%。泛在電力物聯網 建設將使得電力信息通信投資將高速增長，2018 年常規電力信息通信規模為 250 億（國金電新實地調研估算，由於統計口徑可能不同，所以要高於國網企 業社會責任報告投資額），佔智能電網投資比重為 32%，2019-2021 三年為泛 在電力物聯網的戰略攻堅期，國網計劃初步建成泛在電力物聯網，因此我們認 為短期內國網電力信息通信投資確定性很高，到 2021 年招標規模預計將接近 730 億，三年招標金額 CAGR達到 115%（2019 年泛在招標額基數較低，明顯 低於專項投資額度），其中 2021 年泛在專項投資規模近 554 億，三年投資額度 增速超 59%；2021-2025 年信息通信招投標增速將略有放緩，預計泛在電力物 聯網招標複合增速為 8-9%，2025 年整體電力信息市場約為 1000 億，其中泛 在專項招標達到 830 億。

1.3 泛在電力物聯網建設以 2021 年為初步建成節點

2019 年初，國網提出建設“三型兩網”發展戰略，即打造“樞紐型、平 臺型、共享型”企業，建設運營好“堅強智能電網、泛在電力物聯網”。國網 的堅強智能電網以“源、網、荷、儲”為核心，提供電網的基礎設施，而泛在 電力物聯網承接堅強智能電網建設，通過應用、平臺、網絡、感知開啟未來電 網新生業態，這“兩網”合在一起就是能源物聯網；國網希望通過自身 6 億客 戶數量，每年 5.5-6 萬億左右售電量的電網地位形成信息的主要樞紐，成為聯 合能源供應商的平臺，達成共享生態。基於此，通過“三型兩網”，建設分佈式 光伏、綜合能源服務、電動汽車服務、數據商業化服務等生態圈。

泛在電力物聯網本質是信息通信，建設主要分為 6 個方面，11 個重點方向， 實現從單一能源提供商向綜合能源服務商的轉變。泛在電力網建設內容分 6 個 方面：對內業務、對外業務是應用層面實現的基礎、增值服務，基礎支撐是達 成這些應用需要鋪設的基礎條件，技術攻關、數據共享是達成應用的方式，安 全防護是保護用戶信息等方面安全的基本保障。6 個方面中，對內業務可進一 步分為提升客戶服務水平、提升企業經營績效、電網安全經濟運行、促進清潔 能源消納四個重點方向，對外業務分為打造智能能源服務平臺、培育發展新興 業務、構建能源生態體系三個重點方向，總共 11 個重點方向。

泛在電力物聯網是通過端邊網雲智 ACNET 架構來實現 6 個方面建設內容 的。智 A 是指電力信息的應用，藉助人工智能、大數據、區塊鏈等技術，實現 對內、對外的基礎、增值服務，如多維精益管理、客戶服務、電力交易、綜合能源、虛擬電廠等；從雲往下到端都可歸為基礎支撐的範疇，雲 C 主要包括企 業中臺和物聯管理中心，其中企業中臺藉助雲計算技術將應用層搭建其上，統 一調配部署，節約資源，物聯管理中心則向下收集和管理數據；網 N 是指通信 基礎設施，通過構造無線網絡（如 5G、廣域窄帶、物聯網等）和有線網絡 （HPLC、RS485 等）將採集的電力數據匯至雲端；端 T 更像是網延伸出來的 “觸手”，廣泛分佈在電源側、電網側、用戶側、供應鏈等，通過電錶、傳感器、 控制保護設備進行電力數據採集；另外在網和端之間還有邊 E，即邊緣層，它 是靠近數據源頭的分佈式智能代理，可以就地或就近提供智能決策和服務，從 而顯著分擔雲端大腦中樞系統的計算量。

泛在電力物聯網核心技術是 IoT，內涵和精髓是開放合作的互聯網思維。 泛在物聯網建設過程中引入眾多互聯網、科技公司合作：①採用華為和阿里的 底層技術建設數據中臺、業務中臺；②採用華為、京東技術建設靠近終端的物 聯管理平臺，具體來看國網旗下的信產集團與華為合作、國電南瑞與阿里合作、 國網電商與京東合作；③IT 等雲基礎設施採用華為、阿里等公司的雲技術。作 為國網旗下泛在電力物聯網的最核心參與方之一，國電南瑞也堅持秉承開放共 享思路，積極與中國移動、阿里、華為（戰略合作）、京東、科大訊飛等企業合 作，搭建大數據、雲平臺、AI 研發的合作平臺，同西安交大和海外機構成立研 發中心，推進彈性配電網、圖計算領域的協同創新。

根據國網的建設方案和白皮書對泛在電力物聯網的計劃安排，計劃到 2021 年初步建成，2024 年全面建成，建設進程大致從內部管理到偏生產的部 分。國網建設計劃中，以 2021 年為初步建成的節點，計劃到 2021 年在對內業 務方面，基本實現業務協同、電網安全經濟運行等；對外業務方面初步形成能 源互聯網產業集群等；基礎支撐方面，初步建成數據中臺、形成對新興業態支 撐等，到 2024 年全面建成泛在。從建設思路上來看，主要建設進程為從財務、 營銷等內部管理功能到偏生產的內容。

《泛在電力物聯網白皮書》中制定了 2019 的 57 項任務，其中有 27 項重 點任務，反映了泛在建設由易到難、由對內到對外、由企業管理到偏生產化的 建設思路。國網泛在建設 2019 年計劃中，對內業務佔據了 57 項任務中的 25 項，27 項重點任務中的 11 項，主要為財務、營銷、管理等內部管理內容。

2020 年是泛在“三年攻堅”期的突破之年，國網在四條建設主線基礎上， 提出 2020 年重點建設的 8 個方向 40 個重點任務

著力構建能源生態主線不變，2020 年能源生態建設重點任務包含 11 項任 務，為 8 個方向中任務數量最多。互利共贏的能源互聯網生態體系通過商業模 式創新打開電網開源渠道，2020 年能源生態重點是“源網荷儲”協同互動，強 調了電源、電網、用戶側聯動，提出通過精準負荷控制、現貨交易實現電網和 用戶側負荷的聯動，同時加快新能源雲、電動汽車服務、多站融合、能源電商 等創新業務探索。

除能源生態建設外，2020 年泛在建設還在技術研究、生產運行兩個方向 具有亮點。技術研究方向上：國網強調推進 5G、區塊鏈、AI 等新技術實用化， 同時提到要研究建設與運營關鍵問題，其中重點建設任務包括 5G 建設及試點 應用。泛在電力物聯網大背景下，由於 5G 高速率、切片網絡技術優勢能夠實 現 5G 在智慧能源領域的技術實用化，因此 5G 建設及試點應用作為提升電網 信息通信的關鍵一環，將成為泛在電力物聯網的中央一環。

1.4 泛在建設影響：明年信息通信招標增長達75%，智能電錶迎量價齊升

 1.信息化招標：雙寡頭市場，企業管理等領域率先建設，遠光軟件等受益

2019 年 Q4 泛在投資已經反映在招標上，目前信息化的兩個新增批次招標 規模很大，信息化設備總招標量為 37,118，同比增速 158.32%；信息化服務 招標項目 392 個，超過 2018 年同期招標數量。2019 年前三批常規信息化設備 和服務招標規模較少，原因主要是給泛在專項招標讓道，而泛在正在計劃制定、 規劃論證階段，而第四季度可以看做是泛在起量的開始。信息化設備方面， 2019 第四批和新增兩批的信息化軟硬件總招標量為 37,118，比 2018 年第四批 的 14,369 跳增 158.32%，被視作非常正面積極的招標回暖信號；信息化服務 方面，2019 兩個新增批次總共招標項目 392 個，超過 2017/2018 年全年信息 化服務招標項目數量，其中第一個新增批次已出中標結果，規模為 14 億，略 低於市場預期。

2019 年預計國網仍有一批次的泛在招標和常規電力信息通信招標，總招 標額在百億上下，2020-2021 年泛在專項投資將達到 400 億，整體信息通信招 標額 515 億同增超過 75%

 1.1 信息化設備：中標格局變化不大，南瑞居首，信產有望提升

泛在電力物聯網批次的信息化類招標內容與常規批次相近。由於信息化類 設備主要為組成基礎支撐系統的部件，建設項目的不同對招標項目的結構性影 響相對較小。以信息化硬件為例，2019 年常規批次和新增批次招標占比較多 的均為光模塊、網絡交換機、定製化服務器、PC 服務器等，新增批次中光模 塊佔比稍少而定製化服務器佔比較多，這兩種品類中標的均為南瑞集團和信產 集團，少量來自國電南自；信息化軟件方面，2019 年常規批次招標較少，因 此把 2018 年也考慮進來，招標占比較多的均為企業資源管理軟件、LINUX、 數據庫軟件等。

總體來說，新增批次的信息化設備招標中標格局與常規批次相似，國網系 公司中標占據絕大多數。

信息化軟硬件招標中，信產集團和南瑞集團平分秋色，合計佔比接近 90%。 信產集團和南瑞集團在信息化軟硬件招標中佔據絕對優勢：常規批次中，信產 佔比近 50%，與南瑞合計達到 88%，其他如太極計算機、金智科技、國電南 自等，佔比僅 1-5%；泛在招標中，信產佔比略有降低，為 42%，與南瑞合計 仍為 88%，太極計算機和國電南自佔比則仍在 5-7%左右，中標格局變化不大。

調度類軟硬件招標中，南瑞集團穩居第一，其他格局較分散，國網系仍佔 據絕大多數份額。常規批次中，南瑞集團佔據幾乎一半份額，積成電子、國電 南自、東方電子、許繼電氣等近 30 家公司分享餘下份額，與南瑞相比，中標 份額都不大；泛在批次中，中標份額集中度有所提升，這可能是因為目前公佈 批次數較少產生的統計偏差，南瑞集團仍高居首位，但中標份額有所降低，為 33%，積成電子等的份額略有提升，中標格局與常規批次相似。

 1.2 信息化服務：南瑞、信產居首，新增批次國網匯通、遠光軟件中標

2019 信息化服務新增第一批次是泛在電力物聯網第一次集中招標，一定 程度反映 2019 了泛在建設重點，27 項重點任務相關佔第一批信息化服務中標 總額 58%，其中對內業務佔比近半。根據目前公佈的國網 2019 新增一批信息 化服務中標情況，《白皮書》中的 27 項重點任務相關的項目佔中標總額的 58%， 泛在建設計劃到實施的針對性很強。另一方面，也反映了泛在的建設進程：從 對內到對外，對內業務相關佔比 48%，而在對外業務、數據支撐、安全防護等 方向也有投入；其中在對內業務中，新一代電力交易平臺、多維精益管理、實 物 ID推廣應用是這批次的重中之重，合計佔比達 49%。

2019 年泛在批次信息化服務中標企業中，信產集團和南瑞集團依然攜手 佔據超過 90%份額，國網匯通金財、遠光軟件、中國電科院也有中標，中標格 局稍有變化。從 2019 年泛在批次信息化服務中標結果看，信產集團和南瑞集團依然佔據絕大多數份額，合計份額超過 90%；其他中標企業方面，國網匯通 金財佔比達 4%，上升較大，遠光軟件和中國電科院仍然佔據一席之地。

中標格局的變化反映國網信息化服務建設進程。具體來看，2019 泛在招 標中中標提升較快的國網匯通金財和排名始終靠前的遠光軟件，其本身主營業 務都是企業管理軟件，且偏財務方向，非常符合國網本次的重點建設方向，因 此遠光有將近一半的中標是來自多維精益管理體系變革項目，國網匯通金財有 超過一半的中標來自新能源雲建設項目，這兩項都屬於國網 2019 年的 27 項重 點建設任務；而往年排名較靠前的許繼電氣、江蘇電力信息技術，由於前者擅 長的主要是偏生產端的系統建設，後者則屬於高增值性的企業管理系統建設， 因此許繼電氣和江蘇電力信息技術在 2019 年新增一批的招標中沒有中標。

我們認為，2020 年、2021 年泛在建設總體側重點將由偏財務、營銷等企 業管理向偏電網生產化建設轉移，相關細分領域將率先受益。2019 年國網開 始進行泛在電力物聯網大綱編制、標準制定、試點招標、試運行等環節，並在 9 月份正式啟動統一集中招標，2020 年是泛在電力物聯網大規模建設的關鍵之 年，相較於電網生產信息化、智能化建設，這個階段財務、人事、營銷 2.0 等 偏內部管理的軟件、雲平臺部署難度相對更低，容錯率相對更高，所以可能會 相對更快規模更大，偏向於管理類型軟件的企業或將更受益一些；2021 年則 是初步建成泛在物聯網的關鍵節點之年，相關招標和重點建設方向將更偏重於 生產信息化、智能化領域，智能分佈式配電自動化、用電覆合需求側管理、新 一代調控雲等電力控制類等將相對更為受益。

 2.智能電錶招標：更換週期碰上電錶升級量價齊升，技術領先企業先受益

我國智能電錶於 2009 年開始啟動建設，目前覆蓋率達 99%，國網現役超 過 4.7 億隻電錶，處於後“智能電能表時代”，電錶主要需求來自更換需求。 國家電網自 2009 年開始啟動智能電錶建設，第一批招標工作在 2010 年初完成， 至今已近 10 年。目前 4.7 億隻存量電錶，覆蓋率達到 99%，基本完成了整個 轄區自動抄表需求。一般智能電錶壽命為 8 年左右，自 2018 年開始國網智能 電錶正式開啟新一輪的更換週期。

長期看，泛在建設對高密度數據顆粒度的要求有望催生更大規模智能電錶 數量；短期看，2020-2021 年智能電錶招標數量仍在週期性上行階段。當前國 網範圍內接入智能設備終端約有 5.4 億隻左右（主要為智能電錶），而根據國網 泛在電力物聯網建設計劃，到 2025 年，接入的 SG-eIoT 設備將達到 10 億隻， 2030 年將達到 20 億隻，主要用於獲取更細顆粒度的配、用電數據，工商業電 表需求數量提升將帶動全社會智能電錶設備總數（居民用+工商用）在各週期 持續提升；每年電能表招標批次基本為兩次，由於採集數據點的大幅提升帶來 對智能電錶的增量需求，新一批智能電錶部署需求應該要大於 4.7 億隻存量。 2018 年招標量近 5,300 萬隻，2019 年已招標近 7,400 萬隻，分別小幅高於 2010 年、2011 年招標數量，一方面是因為部分電錶並不是嚴格按照 8 年進行 更換，另一方面我們研判替換時間跨度可能會比 2009-2016 年（8 年合計招標 了 4.97 億隻智能電錶）這一輪智能電錶部署週期更短。

傳統智能電錶的中標份額較分散，CR8 不到 25%，參與主體眾多。國網 智能電錶的招標充分考慮了眾多的市場主體，中標分佈十分分散，2019 年中 標最多的三星醫療電氣、威勝集團僅佔比 3-4%，參與主體超過 130 家。

國網對新一代智能電錶的需求轉變為 IR46，其與傳統的 IEC 存在較大差 異。IR46 電能表與傳統電能表差異較大，最顯著的差異是“芯”的數量： IR46 採用兩個 MCU的設計思路；而我國傳統 IEC 電錶則採用單個 MCU+專用 電能計量芯片。IR46 分為計量單元和管理單元，兩個物理分離的單元獨立管理 電能計量和電能管理部分，兩部分通過 SPI 接口進行數據的單向傳遞，其中計 量單元不允許軟件升級，而管理單元則允許軟件升級；與之相對比的是，我國 傳統的 IEC 智能電錶僅有一個單元，其中包括了計量芯片、存儲器等，但不允 許軟件升級。

IR46 新表相較於傳統表單品附加值大幅提升，技術難度更大將使得頭部 企業份額加速集中。IR46 中管理芯升級的意義在於，其可以在不影響計量單元 運作的前提下，同時具有竊電管理、在線診斷、費控顯示、對外通信、事件記 錄、數據凍結、負荷控制等功能。因此，IR46 相比於 IEC 給消費者的附加值 更高，而實現的難度也更大，因此未來國網智能電錶集採，中標企業數量有望 由目前的 60-70 逐步減少，具備較強技術研發實力的前 20-30 家頭部企業有望 實現份額的提升。

更換週期、用電量持續上升和新一代電能表推廣將促智能電錶行業量價齊 升，推薦技術領先、智能電錶業務佔比大的企業。從 2012-2014 年智能電錶的 招標歷史看，2020 年智能電錶的更換需求仍處上行階段，疊加用電量持續上 升帶來的增量電錶需求，2020 年電錶招標規模預計在 8,500 萬隻左右；新一代 智能電錶 IR46 將有望在國網 2020 年第二批招標開始得到大規模推廣，單品附 加值的增加和技術難度的提高將提升智能電錶的單價 50%以上。我們認為， 2020 年開始智能電錶版塊將迎量價齊升階段，市場規模將顯著擴大。往年智 能電錶招標的中標格局極其分散，但新一輪智能電錶招標將形成技術壁壘，對 於技術較弱的表計企業來說，未來將很難推出質量過關的新一代智能電錶。

2、工控“三重底”逐步明晰，行業增速有望最快在 2020 年 Q1 轉正

2.1 行業展望：把握工控“三重底”右行趨勢，看好自動化龍頭

1） 長期看，工控內生增長來自自動化升級，將在 2035 年達到工業 3.0：目前 我國工業增加值年均 6%，體量全球第一，但人均工業增加值仍較低，反映了 自動化水平和工業附加值兩個維度的差距。我們認為，外部政策的大力扶持和 內生需求實質性增長，將支撐人均工業增加值約 8%增速，於 2034-2039 年實 現工業自動化。

2） 中期看，2019 年 Q4 或是製造業週期性拐點，工控需求最低點已過： 2018Q4 工控行業需求下滑最快，2019Q2 以來行業增速滑入負區間但有望在 2019Q3 觸底，3C、機器人、鋰電、光伏等新興行業需求在將從 2019 年 Q3 後陸續釋放，將有望帶動 OEM 行業增速由負轉正，並帶動行業整體最快在 2020 年 Q1 轉正。

3） 短期看，工控行業需求回暖尚難確認，消費製造業復甦略強於中游製造業： 工控項目型市場需求增速雖為正但有繼續下行壓力；中小型企業需求確有回暖 跡象，特別是 5G 對 3C產業需求的拉動作用明顯，其他例如汽車、通用設備等 中游製造業回暖是支撐整體中游製造業 OEM工控需求“上臺階”的關鍵。

推薦組合：從 1-2 年維度看，3C、鋰電、光伏等新興行業需求將爆發，工控 OEM 需求景氣度將超越項目型市場需求景氣度；2019 年底我國製造業處於被 動去庫存階段，製造業存貨已達 7 年低點，未來主動加庫存將驅動行業復甦， 推薦工控自動化龍頭匯川技術、信捷電氣，建議關注麥格米特、宏發股份。

2.2 長期來看，工控內生增長來自自動化升級，將在 2035 年達到工業 3.0

中國製造業體量迅速擴張，目前工業增加值已經是美國的 1.4 倍，日本的 2.6 倍，德國的 4.1 倍，目前增速在 6%左右。1960 年中國工業增加值 290 億 美元，改革開放初期的 1978 年中國工業增加值 770 億美元，經過 20 年改革開 放的 1997 年中國工業增加值為 7,360 億美元，世紀之交的 1999 年中國超過德 國，位列全球第三，當年美國工業增加值為中國的 3.2 倍之多。12 年之後的 2011 年中國工業增加值 3.1 萬億美元，順理成章超過美國成為全球第一，“世 界工廠”之名正式用數據得以確認。目前，我國工業增加值仍保持 6%左右高 增速。

我國人均工業增加值仍然較低，反映了自動化水平和工業附加值兩個維度 的差距。儘管我國工業增加值在過去 20 年增長較快，但絕對值仍然遠遠落後 於德美日發達國家，主要體現在自動化水平和工業附加值水平兩個維度。1） 自動化水平：自動化程度越高，人均鋼鐵產量、人均汽車產量、機器人密度等 度量工業產出效率的指標明顯提升；2）工業附加值水平：根據微笑曲線，涉 及高端技術和專利的前端研發、涉及品牌和服務的後端營銷佔據了產業鏈大量 的利潤，而組裝、製造等終端生產環節附加值較低。

過去 20 年中國人均工業增加值追趕速度較快，國內自動化水平的大幅提 高，提升潛力巨大。回溯歷史，我們 20 多年來我國自動化水平提升速度相當 快，1997 年中國人均工業增加值僅為 4,250 美元，僅為美國的 1/18，2016 年 這一比值接近 1/5，其間 1991-2010 年這 20 年中國人均自動化效率（人均工 業增加值）CAGR 為 9.5%，基本和 GDP 保持同步（1979-2018 年中國 GDP CAGR 達到 9.4%，同期世界經濟增速只有 2.9%），同期德、美、日 CAGR 僅 為 1.4%、2.4%、2.15%，在此期間中國從工業 1.0 階段用了 20 年時間基本完 成了電氣化的普及，達到了工業 2.0 以上的水平並初步實現了部分先進工業和 先進企業的自動化生產；相比之下，歐美從19 世紀 40 年代工業 1.0 到 20 世 紀 40-50 年代工業 2.0 用了整整一個世紀。

就業人口、人員工資、政策扶持是推動工業增加值持續增長的因素，預計 中國未來人均工業增加值長期按照 8%左右增長。2018 年我國製造業城鎮就業 人口數為 4,178 萬，同比下降 9.9%，連續 5 年保持下降，且降幅仍在擴大； 農村就業人口數為 8,045 萬，同比下降 6.1%，連續 3 年下降，且降幅仍在擴 大。與下降的就業人口數量成反比的，是製造業人員較高增速的工資，2018 年我國規模以上製造業就業人員平均工資為 64,643 元，同比增速擴大到 11%， 我國的人口紅利已漸行漸遠。歐美髮達國家日益減少的製造業從業人員佔比為 我國提供了參考案例，2017 年中央經濟會議和 2018 年政府工作報告多次強調 製造業轉型升級，工業，尤其是工業控制的發展，迎來了外部政策大力扶持、 內部需求實質性增長的最佳發展時期。考慮到日益減少的從業人員數量，我們 預計我國人均工業增加值長期增速在 8%左右。

根據人均工業增加值對比判斷，中國有望在 2034-2039 年實現工業自動化。 2018 年中國人均工業增加值為 23,150 美元，按照我們長期 8%增速的假設， 大約在 2039 年前後我國人均工業增加值將達到 10 萬美元，達到美國當前人均 工業增加值水準（自動化水平介於 2.5-3.0 之間），考慮到美國擁有芯片製造業、 航空製造業、汽車製造業、快速消費品製造業等諸多超高附加值行業，所以中 國大約將在 2034-2039 年即可實現工業 3.0，即僅用 30 年左右時間就達成了 工業 2.0 到工業 3.0 的騰飛，而歐美這一跨越至少耗時 70-80 年。

2.3 中短期來看，工控行業處於製造業週期性需求底部，亟待反轉

2.3.1 中期來看：2019年 Q4 或是製造業週期性拐點，工控需求最低點已過

工控行業需求在 2018Q4 下滑最快，3C 需求快速爆發和製造業逐步企穩 回暖有望使得需求增速掉頭向上。受到貿易戰影響疊加一定程度製造業週期性 因素，2018 年 Q3 工控需求存在一定下滑壓力，2018 年 Q4 工控 OEM型市場 同比下滑 6.4%，單季度同比增速環比下滑了 10pct，拉低整體工控市場增速快 速下滑至 0%，今年 Q1-Q2OEM 型市場和工控整體市場增速逐步企穩。但是 Q2 以來工控項目型市場也開始遭遇一定幅度需求增速下滑，主要原因是上游 製造業和採選業等行業盈利能力相比 2017-2018 年大幅下降，資本開支和自動 化升級需求也開始大幅下降。中期來看，我們認為 3C、鋰電、光伏等新興產 業需求在 2020 年後爆發，將有望帶動 OEM 行業增速跌幅收窄並有望帶動工 控行業整體增速最快在 2020 年 Q1 實現轉正，同時製造業企穩並逐步回暖也 有望使得項目型市場需求增速止跌，但毋庸置疑的是從 1-2 年緯度來看工控 OEM 需求景氣度有望重新超越項目型市場需求景氣度。

2.3.2 短期來看：Q3 交流伺服市場、11 月機器人產量、11 月 PMI 相繼轉暖均 預示著需求轉折可能已經來臨，進一步驗證了我們中期判斷

PMI 生產、新訂單指數反映需求有所回暖，但價格等 PPI 數據低迷意味需 求回暖尚難確認，分行業來看消費製造業復甦稍強於中游製造業。11 月工業制 造業生產指數和新訂單指數分別為 52.6%、51.3%，分別環比上升 1.8、1.7 個 百分點，均標明製造業需求端當月回暖明顯，但原材料和出廠價格低迷使得判 斷需求持續性復甦困難。從行業大類看：統計局判斷食品飲料等消費製造業運 行在擴張週期；從進出口數據看：進出口雖仍然處於收縮區間但有明顯好轉； 產業微觀調研同樣得到下游消費製造業復甦優於中游裝備製造業，我們分析可 能是貿易戰緩和帶來的輕工出口回暖以及節慶搶訂單因素。

PMI 數據回暖，企業規模結構性角度整體較為均衡，工控 OEM 正在從負 往正，工控項目型增速仍然正增速收窄壓力較大。從企業規模看，11 月大型企 業、中型企業 PMI 分別為 50.9%、49.5%、49.4%，比上月分別回升 1、0.5、 1.5 個百分點。大型企業中的週期品單月回暖可能和基建穩增長及油價企穩有 關，但產業調研反映對應的工控項目型市場需求增速雖然為正但有繼續下行壓 力。從對內外資工控產業跟蹤來看，中小型企業（主要對應工控 OEM 市場） 需求確有回暖跡象，特別是 5G對 3C產業需求的拉動作用明顯，體現在 3C制 造業固定資產投資月度增速環比加速提升，伺服 Q3 增速已經率先回正且增速 持續提升確定性很強，其他例如汽車、通用設備等中游製造業回暖是支撐整體 中游製造業 OEM工控需求“上臺階”的關鍵。

目前製造業處於被動去庫存階段，近來終端需求和產業鏈補庫存雙重因素 拉動近期工控需求出現月度連續提升。我們在 11 月份就研判：目前我國製造 業處於被動去庫存階段：庫存正在持續去化，目前整體處於近 7 年低位，上一 輪低位在於 2016 年第一季度，而工業製造業下游需求則處於跌幅收窄階段， 結合內外資龍頭最近幾個季度的訂單和營收情況來看，我們認為這輪工控需求 最低點已經過去。11 月 PMI 原材料庫存指數 47.8%，比上月回升 0.4 百分點， 原材料庫存跌幅收窄，我們瞭解到經過 1 年多的庫存去化，國產工控代理商及 下游製造業企業存貨、備品備件處於較低位置，近兩月回暖確實有一部分補庫需求。補庫時間長短有賴於企業盈利改善和下游真實需求回暖程度，仍需觀察， 但工業製造業存貨已經到達近 7 年低點已是既成事實。

3、低壓電器： 地產回暖驅動行業增速，渠道技術領先企業最受益

3.1 行業展望： 地產復甦驅動低壓增速，推薦渠道技術領先企業

通過對低壓電器的跟蹤和分析，我們發現：

1）2020 年低壓電器行業將主要受益於地產竣工提速、製造業弱復甦：巨大規 模的房地產新開工項目近年來由於現金流壓力竣工時點不斷推遲，信貸政策邊 際放鬆大背景下，房企現金流呈現改善現象，2019 年初建安投資的不斷回暖使 得下半年竣工明顯加快，預計竣工面積在 2020 年實現 10%左右增長的確定性 較高且竣工回暖週期有望進一步延伸至 2021 年，同時低壓電器第二大下游工 業製造業也將迎來一定程度復甦，此外 5G基站及相關 3C產業鏈設備和固定資 產建設也將帶來確定性的巨大增量。

2）中長期看，下游領域格局變化對企業技術、細緻化服務要求提高：低壓下 遊地產、裝備製造、5G、新能源等行業集中度將繼續提升，相關領域龍頭公司 供應商可持續增長、抗風險能力更強；此外，數據中心、新能源、IDC、電子 3C、鋰電、智能製造等新興行業應用需求爆發將成為長期拉動低壓電器行業增 長的重要力量。

3）競爭格局方面，隨著行業對低壓電器質量、研發創新、營銷、服務能力等 多維要求的不斷提升，行業集中度提升成為趨勢，低端產能面臨長期持續出清：

推薦組合：伴隨著下游地產、新能源、5G 設備等領域龍頭企業集中度日益提 升、國產替代趨勢繼續演繹，行業利潤將向具備技術優勢、渠道優勢、規模優 勢的企業集中，重點推薦良信電器、正泰電器，關注宏發股份。

3.2 用電量持續提升撐需求，地產竣工回暖帶動 2020 年行業增速回升至 8%

 1. 長期看，2010 年至今的發、用電量持續增長支撐低壓電器產值

發電裝機容量、用電量需求的持續增長支撐低壓電器產值。我國全社會用 電量成單調上升趨勢，2018 年為 68,417 億度，同比增速為 8.4%，連續三年 增速超過 5%，2019 年 1-10 月為 59,232 億度，同比增速為 4.8%，略有降低， 2010 年至今 CAGR 接近 3%；與之相對應地，發電裝機量也是水漲船高，從 2010 年的 9.66 億千瓦持續上升到 2018 年的 19 億千瓦，CAGR 達 8.82%， 2018 年增速相對較低，為 6.5%。未來全社會用電量增長確定性明確，發電裝 機量仍將持續上升。隨著發、用電量的不斷提升，低壓電器的產值將持續保持 增長。

 2. 中短期看，2020 年下游地產竣工提速是提振低壓電器行業增速的重要 驅動力

房地產為低壓電器重要下游應用領域，房地產竣工面積很大程度上反映低 壓電器行業景氣度。房地產的變電房和各級配電網絡建設過程中，電能通過配 網傳輸到變電房的中壓櫃和變壓器變為低壓電，而低壓電器則起到了對這些低 壓電傳遞到負荷中心的角色，實現對這些用電負荷的電路過載、電路短路、漏 電等方面的保護。一般來說，各級低壓電器招投標時點是建築即將封頂之時， 因而地產行業低壓電器交付安裝與房屋竣工基本同步（目前來看，招投標時點 正在逐步前移），據測算，每萬方住宅樓竣工面積對應低壓電器總價值量在 810 萬元左右，房地產竣工面積很大程度上反映低壓電器行業景氣度。

新開工和竣工數據持續產生背離，但“剪刀差”有望縮窄。回首 2018： 2018 年房屋新開工情況延續了自 2016 年初的高景氣，全年房屋新開工面積增 速達到 17.2%，並呈現了前低後高局面，但全年房屋竣工增速卻大幅下滑了 7.8%，巨大的新開工面積和竣工面積增速分化並不正常，主要由於在去槓桿、 信貸收縮大背景下房地產企業融資能力受到影響，企業投入建安資金大幅減少， 施工慢繼而導致竣工速度有所減緩，與此同時房地產企業大多加大了期房和現 房促銷力度加快回款，以改善現金流。2019 年上半年：今年上半年，房屋銷售 面積仍在持續走低，房地產竣工意願確實沒有明顯加強，上半年房屋竣工面積 同比下滑 12.7%，同時上半年房屋新開工面積同比增長 10.1%，相比去年也有 一定下滑。

信貸政策邊際放鬆大環境下，房企現金流將呈現改善跡象，建安投資作為 竣工先行指標年初已轉正。一般來說，建安投資大抵等於房地產開發投資額減 去土地購置費，因此我們把房地產投資建築工程+房地產投資安裝工程+房地產 投資設備工器具購置定義為建安投資。2019 年信貸政策有放鬆的狀況，8 月央 行執行利率市場化改革，調整貸款市場化報價利率（LPR），改革後周二首次 報價即有下降，比現行同期限的貸款基準利率分別低 10 個 bp 和 5 個 bp，利 率的市場化有望降低企業融資成本，緩解現金流流出壓力。在信貸政策邊際放 松的大環境下，建安投資 2019 年年初累計同比增長結束了連續 9 個月的負增 長，出現拐點，並持續增長，到 2019 年 10 月，累計同比增速已經達到 7%。

建安投資提升帶動房屋竣工，竣工面積於 8 月開啟單月同比增長轉折點， 2020 年地產竣工有望實現 10%左右增長，且竣工週期有望延長至 2021 年。 預售期房的結轉交房具有一定剛性（一般來說 1-3 年不等），2016-2017 年房市 復甦以來期房銷售後大量房陸續開工，累計交付壓力正在加大，這些正在施工 的項目將有望加快進度，2019 年 7 月當月房屋竣工面積同比增速為-0.6%，結 束了今年以來單月同比增速持續的快速下降趨勢，最新 10 月份地產竣工同比 增長 19%，繼 2019 年 8 月份轉正以來連續三個月單月同比加速，且創下 2016 年 6 月份以來單月最大竣工面積增速，截止 2019 年 10 月，累計同比降 幅收窄至 5.5%。2020 年，竣工面積大概率實現正增長，預計增速在 10%左右。 雖然開工竣工剪刀差的確在收窄，但是截至 10 月份今年地產開工面積累計同 比增長仍超過 10%，地產新開工面積和竣工面積差值甚至在 10 月份創下了近 年來新高。開工居高不下或將預示這輪竣工週期有望延長至 2021 年。

2010 年至今低壓電器產值增速較快，CAGR 為 8.7%；我們認為行業平穩 擴容長邏輯不變，2020 年受地產竣工和工業製造業回暖驅動，增速達到 8%左 右。低壓電器的增速相對較高，2010 年至 2018 年 CAGR 達到 8.6%，且近年 來保持較為平穩的態勢；我們認為發用電量支撐低壓電器行業需求的長邏輯不 變，2020 年受益於地產行業竣工面積提速和工業製造業需求逐步回暖，增速 有望在 2019 年 6%（國金證券預測）的基礎上提升至 8%左右。

3.3 下游需求：地產行業集中度提升利於行業龍頭份額集中，5G、新能源等新 興行業增量明顯

 1. 房地產行業：行業集中度提升，龍頭公司供應商對抗下行週期壓力強

近年來，房地產行業集中度明顯提升

低壓電器公司受下游地產行業表現影響較大，擁有地產龍頭客戶的低壓電 器供應商抗風險能力強。近兩年，我國房市宏觀調控的基調定在“穩”，“穩地 價、穩房價、穩預期”，控制房地產信貸過快增長。在宏觀大環境不發生劇烈 變化的前提下，預計大型房企仍將保持其融資成本較低和土地購置便利優勢， 憑藉品牌形象實現更好的房屋動銷和銷售單價，從而在全國商品住宅銷售面積 趨緩、行業景氣度平穩的背景下，取得相對於中小型房企更好的銷售業績。因 此，這些大型房企的低壓電器供應商將有更強的抗風險能力。

 2. 5G 基站建設週期將拉動 62 億直流斷路器和 170 億交流斷路器需求

2020 年將是 5G 大規模建設第一年，低壓電器需求將迎來爆發性增長。 5G 將採用宏基站+小基站實現深度廣域全覆蓋，對配套低壓電器提出全新要求。 從技術上來說，由於 5G 頻率高、速度快，相應其發射波長較短，其覆蓋能力 也將隨之削弱，需要更廣闊的基站覆蓋。為減輕覆蓋成本壓力，5G 組網的一 個突出特點是將採用小、微基站作為大型宏基站的補充，覆蓋部分城市盲區及 室內。按照覆蓋面積與發射功率由可以將小微基站分為微基站、皮基站、飛基 站，滿足不同場合需要。為實現城鄉所有區域連續覆蓋，參考 4G 基站總套數， 預計共需要 526萬 5G中頻宏基站+2200餘萬 5G小基站。商用初期（2019 年 下半年至 2020 年上半年），三大運營商預計在重點城市高流量熱點地區部署總 計 30 萬宏基站。商用中期，至 2026 年需新建約 526 萬座宏基站，屆時運營商 將實現 5G 連續全覆蓋，其中 2021 年將新建 100 萬座基站，達到單年新增基 站數量峰值。商用後期，運營商主要佈局填補盲點、擴大擁擠超忙區域覆蓋能 力的小、微基站。預計總共需要 1900 萬微基站覆蓋大城市中心地區及商業區 等複雜通信場景、300 萬皮、飛基站覆蓋住宅樓、商業樓等室內信號質量較差 區域。而這一發展趨勢對於通信電源也提出新的挑戰。基站電源電路保護作為 低壓電器在通信領域主要應用場景，需配合基站輕量化、小型化趨勢。

……

3.4 市場格局： 集中度提升、低端產能出清，渠道技術領先企業佔優勢

經過多年的發展，我國已經成為全球低壓電器產品最大的製造國，目前生 產的低壓電器產品品種已經超過 1,000 個系列，行業內的生產企業數量已經達 到 2,000 家左右。總體而言，我國低壓電器行業競爭充分、激烈，市場化程度 較高，形成了外資、內資企業在低壓電器行業內共同經營、互相競爭的格局。

按照市場定位和品牌溢價的不同，我們可以將所有企業大致歸為三類：第 一類企業為定位高端市場的外資品牌，是低壓電器技術的引領者，包括施耐德、 ABB、西門子等企業；第二類企業是定位質量較好、研發能力較強、國內知名 度較高的內資品牌，以正泰電器、良信電器、常熟開關、上海人民電器和德力 士為代表；第三類是技術能力不突出，產品嚴重同質化的低端內資品牌。

目前國內低壓電器廠商過萬家，導致我國低壓電器生產能力過剩

技術發展趨勢：國產中高端低壓電器廠商已經掌握了第三代核心技術，部 分性能上甚至不遜於外資品牌。我國低壓電器生產企業研發水平和創新能力不 斷提高，近年來以良信、常熟和人民電器、正泰電器為代表的國內優勢低壓電 器廠商已經掌握了第三代核心技術，並開始了第四代低壓電器技術的研發，部 分性能不遜於甚至高於外資品牌。正是這種核心技術的突破和生產工藝的不斷 改善使得民營品牌在中高端市場取代外資品牌成為可能。

隨著行業對低壓電器質量、研發創新、營銷、服務能力等多維要求的不斷 提高，行業集中度提升成為趨勢。溫州、鎮江一帶集中了中國眾多的低壓電器 生產商，其中大部分廠商缺乏技術和資金實力，以生產低端產品為主，能夠生 產中高端產品的企業鳳毛麟角，我國低壓電器行業呈現明顯的金字塔格局。上 世紀 90 年代的巔峰時期，全國 70%的低壓電器由溫州製造，2015-2016 年受 行業景氣度下滑的影響，部分低端產能由於外部需求持續低迷以及資金鍊斷裂 等問題出現倒閉潮。長期來看，由於行業對低壓電器質量、技術水平和營銷服 務水平要求的不斷提升，行業中企業數量必將呈現大幅減少的趨勢，預計到 2045 年左右我國低壓電器企業大概率僅餘 60 餘家。

對安全性的愈發重視，將促使低壓電器行業需求結構發生巨大變化，注重 研發和產品品質的中高端知名品牌需求將有所提升。由於低壓電器大規模使用 在用電側和配電側，近年來由於電氣產品質量引發的火災以及各類安全隱患頻 發，各行各業的消費者對於用電側和配電側的低壓電器產品質量越來越高，低 端市場正在日益萎縮，於是那些技術水平低下、質量不可靠的低端低壓產品越 來越少；另外伴隨著第一代和第二代產品逐步進入大規模的更換週期，退出歷 史舞臺，這部分低端產品將進一步向著中高端產品方向演變。我們預計未來 35 年內低端產品的比例將從現在的 50%降低到 20%左右。

4、充電樁： 政策導向、邊際改善，推薦有先發優勢、資金規模企業

4.1 行業展望：充電運營市場空間廣闊，推薦具備先發優勢、資金規模企業

截止 2019 年 10 月，公共樁共 47.8 萬個，私人樁 66.6 萬個。截止到今年 6 月，公安部交管局最新的新能源車保有量數據為 344 萬臺，截止到 10 月份 充電樁保有量相比去年底新增 33.6 萬個，而由於下半年新能源車銷量呈現下滑 趨勢，前十個月新能源車銷量為 94.7 萬輛，新增新能源車銷量/新增充電樁保 有量為 2.8:1，相比於 2018 年底車樁比 3.2:1 有所收窄。說明在新能源車地方 補貼政策“從車到樁”的刺激下，車樁安裝進度確實有所提升，但整體來說充 電樁數量依然不足，並切切實實成為影響新能源車健康發展的

1） 短期內新能源汽車增速有所下降，但不改新能源車長期向好發展趨勢： 2019 年由於補貼退坡、傳統車國五換國六大幅優惠以及宏觀環境影響等原因， 新能源車產銷整體增速不達預期，前十月增長僅 12%左右。我們認為新能源汽 車仍處在政策拉動到市場驅動的過渡階段，短期的政策擾動不影響新能源長期 趨勢，2019 年末工信部發布新能源汽車 15 年規劃要求到 2025 年，新能源車 銷量佔比達 25%，純電動乘用車新車平均電耗降至 12.0 千瓦時/百公里。

2） 新能源汽車普及是確定性趨勢，但充電樁配套嚴重不足：新能源車在續航 里程、充電關鍵技術、購車成本等方面前提條件都較為成熟；長期看，新能源 車普及、替代燃油車毫無疑問是車市未來趨勢；儘管車樁比下降到 2.8:1，但距 離“一車一樁”的發展目標仍存在很大距離；2019 年末工信部發布新能源汽車 15 年規劃再次強調充電基礎設施建設地位，政策補貼呈現向高能量密度等先進 技術傾斜、向充電配套設施傾斜兩大趨勢。

3） 充電運營市場具有重資金投入、長週期回報特性：充電運營市場參與者眾 多，但充電運營市場的重資金投入、長週期回報的特性，對諸多新進充電業務 企業提出嚴苛考驗，能否依賴資金儲備及技術、管理優化過渡前期佈局階段的 長期大規模虧損成為進入該行業的一道關鍵壁壘。

推薦組合：充電設備及運營市場穩定向好是長期必然趨勢，尤其是 2019 年 12 月工信部發布的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》（徵求意見稿） 更進一步確立了充電樁在新能源車產業長期發展的關鍵地位，我們認為充電運 營行業具有路徑依賴性，有先發優勢、資金規模、品牌效應的企業將會“強者 恆強”，推薦充電運營龍頭特銳德，關注萬馬股份。

4.2 新能源車普及是確定趨勢，車樁配套不足、政策補貼由車向樁

綜合來看，新能源車廣泛普及推廣需在續航里程、充電關鍵技術、購車成 本及充電設施合理化佈局四方面突破。

1） 續航里程，動力電池技術突破為新能源汽車遠距離續航提供動力支撐， 補貼政策向高續航車型傾斜，帶動車廠在節能續航方面尋求突破。 2013 年全球純電動車續航里程在 100 公里上下，2018 年已上升至 300~400 公里，其中特斯拉、比亞迪等部分遠續航車型已在 500 公里 上下。而目前燃油車續航大致在 500~700 公里範圍，就目前來看新能 源車續航里程已經能夠滿足基本駕駛需求，這也成為新能源車推廣的 硬件前提。

2） 充電關鍵技術，快速直流充電設備包括整流 PFC 及變壓 DC/DC 環節， 充電時長目前在 1 小時上下，慢速交流充電技術需要依賴小功率車載 充電機整流變壓，充電時長大部分在 8 小時左右。

3） 購車成本，新能源車購置補貼由國家及地方兩部分組成，依據車輛續 航里程設置不同補貼標準，雖然各地存異但基本上新能源車補貼在萬 元以上。此外購置稅減免賦予，一線城市牌照優惠也間接減少消費者 費用支出。用電角度新能源車單位里程電能費用較燃油費用更低，粗 略假設燃油汽車百公里油耗 5~6L，則費用落在 38~51 元的區間。新 能源乘用車百公里電耗假設為 15~20kWh，以充電價格大致 1 元/kWh測算費用僅為 15~20 元，並且隨著能源轉化效率的不斷提升這一優勢 將越發顯著。

4） 充電設施合理化佈局及便利性，要求充電設備佈局與用電需求匹配， 便於查找便於使用支付。

在當前時點看，新能源車在續航里程、充電關鍵技術、購車成本等方面前 提條件都較為成熟；長期看，新能源車普及、替代燃油車毫無疑問是車市未來 趨勢。

儘管近年來車樁比成下降趨勢，但充電樁規模上仍存在滯後。截止 2019 年 10 月，我國公共充電樁數目達到 47.8 萬，私人充電樁 66.6 萬個，合計數目 達到 111.4 萬。從存量來看，2018 年車樁比在 3.2:1 左右，車樁比保持了連續 5 年的下降趨勢，公共類充電樁車樁比為 7.9:1。儘管車樁比有所下降，但仍遠 低於《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020）》提出的“一車一樁”的 發展目標，並與 2020 年 480 萬隻分佈式充電樁的規劃存在很大距離；從 2019 年增量來看，截止到 10 月份充電樁保有量相比去年底新增 33.6 萬個，而由於 下半年新能源車銷量呈現下滑趨勢，前十個月新能源車銷量為 94.7 萬輛，新增 新能源車銷量/新增充電樁保有量為 2.8:1，好於 2018 年車樁比，說明在新能 源車地方補貼政策“從車到樁”的刺激下，車樁安裝進度確實有所提升。總體 而言，充電樁在規模上嚴重滯後仍是新能源車行業健康發展亟需優化的關鍵問 題之一。

政策補貼呈現向高技術傾斜、向充電配套設施傾斜兩大動向。新能源車普 及過程前期政策著眼於消費者直接體會的新能源車購置消費補貼上，成功拉動 起需求側積極響應，當前新能源車已經被廣泛認知，當下階段，政策體現兩大 動向-------向高能量密度等先進電池技術傾斜、向充電配套設施傾斜。2018 年 2 月份財政部等 4 部《關於調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》 首次提出從 2018 年起將新能源汽車地方購置補貼資金逐漸轉為支持充電基礎 設施建設和運營、新能源汽車使用和運營等環節，2019 年 3 月“新能源車年 度補貼政策”再一次明確了這一方向。2019 年 12 月工信部發布《新能源汽車 產業發展規劃（2021-2035 年）》（徵求意見稿）提出加快形成適度超前、慢充 為主、應急快充為輔的充電網絡，提高充電基礎設施服務水平，充電運營鼓勵 商業模式創新。

此外，發改委、能源局等四部委在 2018 年 12 月 10 日聯合印發了《提升 新能源汽車充電保障能力行動計劃》，提出力爭三年時間大幅度提升國內充電 技術水平，並強調必須完善一車一樁的充電剛需，以進一步優化充電基礎設施 發展環境和產業格局。除了國家政策外，2018 年以來，多地區已明確出臺充 電樁建設補貼、用電補貼政策，保證處於短板狀態的充電設施快速跟進。

4.3 短期看，新能源車增速下行，政策拉動向市場驅動尚需時日

短期看，2019 年新能源車產銷整體增速不達預期，前十月增速僅為 12% 左右。2019 年年中新能源車銷量開始轉負，後連續 4 個月同比下滑，並且呈 現下滑加大的趨勢。從最新的 2019 年 10 月銷量來看，新能源車銷量僅 7.5 萬 輛，同比下滑 45.6%，年末翹尾效應不再；2019 年 1-10 月總體銷量為 94.7 萬 輛，同比增速僅為 12%，相比 2018 年 61.9%的同比增速，下滑較為嚴重。

2019 年新能源汽車銷量下滑與補貼政策退坡、搶裝效應高度相關。2019 年 3 月底財政部、工信部、科技部及發改委公佈 2019 年新能源車補貼政策後， 新能源車銷量出現了明顯下滑；3 月 26 日至 6 月 25 日是政策緩衝期，由於搶裝效應，新能源車銷量仍然大幅提升，但下半年開始銷量幾乎穩定在 7.5-8.5 萬輛。

2019 年補貼總額約為 311 億，退坡 36%，鼓勵高能量密度和高能效車型。 從新能源乘用車補貼政策來看，新能源乘用車補貼退坡 47-60%，補貼續航裡 程區間由 5 檔減少為 2 檔，續航 250km 以下補貼歸零，250-300km 退坡 47%， 300-400km 退坡 60%，400km 以上退坡 50%；運營車輛按照補貼金額的 0.7 倍給予補貼，鼓勵高能量密度與高能耗表現車型。

除年中補貼大幅滑坡外，傳統車國五換國六大幅優惠、部分城市加大燃油 車指標投放以及宏觀環境影響等都是造成新能源車銷量降低的原因。2019 年 7 月 1 日，上海、天津和重慶三城開始執行國六排放標準，其他城市也將在下半 年至 2020 年上半年完成對排放標準的地標切換，車企為儘快消耗國五車的庫 存，實施了大幅度的優惠政策，最高價格優惠幅度超過了 50%；2019 年為提 振汽車消費，國家放鬆了汽車的限購政策，廣州和深圳兩個限購限外城市，增 加了燃油車指標投放，廣州從 2019 年 6 月至 2020 年 12 月增加投放中小客車 增量指標 10 萬個，深圳 2019 年至 2020 年共增加投放普通小汽車增量指標 8 萬個。在優惠和增量指標的影響下，消費者選擇燃油車是市場的選擇。此外， 宏觀經濟增速下行、車市整體銷量不佳也是造成新能源車銷量降低的原因。

我們認為，新能源汽車仍處在政策拉動到市場驅動的過渡階段，短期的政 策擾動不影響長期趨勢。當前時點看，新能源汽車政策，尤其是補貼政策，對 銷量的影響特別大，疊加車市行情、宏觀經濟、地方政府調控，新能源車暫時 處於調整狀態，但短期的銷量下滑不影響其長期的替代趨勢。2019 年 12 月發 布的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》（徵求意見稿）要求到 2025 年，新能源車銷量佔比達 25%，純電動乘用車新車平均電耗降至 12.0 千 瓦時/百公里，對新能源車數量和質量提出進一步要求。

受新能源車銷量負面影響不大，公共樁建設加速仍在繼續。《提升新能源 汽車充電保障能力行動計劃》自去年 12 月發佈以來，公共樁建設保持較快增 速，去年 12 月份和近年 3 月份公共樁增長分別達到 4.1 萬、3.6 萬，2019 年 前十個月的增量達到 14.7 萬個，比去年同期增長 107.9%。

4.4 看好充電運營市場中具有先發優勢、資金規模、品牌效應的企業

預計 2022 年運營商服務費超過 360 億，運營市場潛力巨大，已反映在蜂 擁而至的參與者上，但市場集中度保持在高位。預計 2020 年、2022 年新能源 車保有量將有望分別超過 500 萬輛、1200 萬輛，即使假設私人乘用車較少在 公共充電站進行充電，僅考慮網約車、出租車、公交車、物流車等運營車輛， 2022 年充電電量和充電費將分別達到 337 億度、361 億元，四年複合增長達到 80%。

截止 2019 年 10 月，全國運營充電樁數目超過 1,000 個的運營商已達到 22 家，而 2018 年底僅有 15 家，其中雲快充增速非常快，2019 年 7 月即接近 2.3 萬臺充電樁；與眾多參與者相對應的，是充電運營市場的高集中度，2019 年 10 月前五大充電運營商市場佔比達到 80.7%，前十大充電運營商市場佔比 達到 93.0%，市場集中度近兩年始終維持在高位。

充電設備及運營市場穩定向好是長期必然趨勢，優選其中具備先發優勢、 資金規模、品牌效應的龍頭企業。伴隨新能源車數量的爆發式增長，充電設備 及運營市場穩定向好發展成為必然的趨勢，初期補貼成為政策紅利，to B 市場 發展更好，長期來看百公里電力成本相對石油成本更低的新能源車替代燃油車 是發展大勢，對應的充電運營市場潛力巨大。雖然市場參與者眾多，但充電運 營市場的重資金投入、長週期回報的特性，對諸多新進充電業務企業提出嚴苛 考驗，能否依賴資金儲備及技術、管理優化過渡前期佈局階段的長期大規模虧 損成為進入該行業的一道關鍵壁壘。由此，充電運營行業具有路徑依賴性，有 先發優勢、資金規模、品牌效應的企業將會“強者恆強”。

5、投資建議

展望 2020 年，泛在電力物聯網建設將進入“三年攻堅突破年”，電力信息 通信“端、邊、網、雲、智”等各環節優勢企業均將受益，其中能提供全產業 鏈一體化解決方案的龍頭企業優勢將更為明顯；工業製造業有望弱復甦，地產 竣工確定性提速，因此工業控制、低壓電器均處於向上提速階段；在國家財政、 產業政策均大力支持新能源車發展的大背景下，充電樁不足一定程度成為掣肘 行業發展的關鍵因素之一，新能源車地方補貼從“補車”到“補電”，將使得充 電運營企業充電量和車樁新增量延續 2019 年的良好表現。我們建議繼續重點 配置電力設備和工控行業中具備技術優勢、渠道資源、先進理念的優質公司， 重點推薦：國電南瑞、匯川技術、岷江水電、宏發股份、良信電器，建議關注： 正泰電器、遠光軟件、恆華科技、海興電力、特銳德等。

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