核心觀點：
新冠肺炎疫情導致需求大幅下滑，減產範圍擴大化成為主要訴求。
根據 Rystad Energy 本月初的預測，2020 年全球原油需求將同比下降640 萬桶/日，4 月將是需求下滑最為嚴重的月份，預計同比下滑 2280 萬桶/日。據彭博社報道，巨大供需失衡下傳統的減產國“OPEC+”要 -17% 求擴大減產範圍，要求包括美國、加拿大、巴西和挪威等其他產油國 -24% 共同承擔減產任務，至此減產範圍擴大化訴求浮出水面。 -31%
全球前十大產油國佔全球產量的 71%。
根據 EIA 數據，2019 年全球 前十大產油國為美國，沙特，俄羅斯，加拿大，中國，伊拉克，阿聯 酋，巴西，伊朗與科威特，前十大產油國合計產量約為 7176 萬桶/日， 佔全球石油(包括原油，其他液體，生物燃料等)總產量的 71%。
供需壓力仍大，但最恐慌時段或已過去。
2016年原油價格觸底反彈早 於供給端減產，市場在質疑中復甦。2016 年原油價格低點反彈，價格 拐點大幅早於基本面拐點，實質性的減產協議在 2016 年底才達成，但 局部的凍產協議已經提供足夠的支撐。因此我們認為此次原油價格從 當前超跌位置反彈或許無需近期達成確定性的減產協議，持續存在的 減產預期本身已經能夠形成一定的支撐。
達成符合預期的減產協議難度較大，減產預期仍可支撐反彈，但上行 空間受供需壓力限制。
無論減產會議能否達成有效的減產協 議，當前原油價格低位反彈仍然存在支撐。如果能夠達成減產協議， 原油價格有望迅速反彈至成本支撐區間附近，如果未達成減產協議， 持續存在的減產預期將支撐原油價格緩慢震盪回升。後續上行驅動因 素包括，OPEC+停止增產，非 OPEC 國家產量下降，疫情得到控制等。
觸底反彈階段的三類投資機會。
當前原油價格處於超跌位置， 減產預期已經足以支撐原油價格逐步震盪回升，結合當前疫情情況，4 月外需受海外疫情影響，恐將面臨壓力，因此原油價格上行過程中我 們建議關注三類投資機會。(1)上游資源行業直接受益於原油價格回 升，產業鏈標的包括中國海洋石油(H)等。(2)中游煉化行業，從庫 存與經營利潤兩個角度看，二季度煉化企業有望實質性受益油價低位 帶來的利潤擴張與原油價格底部回暖帶來的庫存增值。產業鏈相關標 的包括:中國石化(A/H)，上海石化(A/H)，恆力石化，榮盛石化， 恆逸石化，桐昆股份等。(3)煤化工與輕烴行業，原油價格回升有望 從成本端推升化工產品價格，其他路線受益於價差擴大。產業鏈相關 標的包括:衛星石化，華魯恆升，寶豐能源等。考慮到原油價格底部 回升，石化產業鏈有望逐步回暖，我們上調行業評級至“買入”。
一、“OPEC+”獨木難支，減產擴大化訴求浮出水面
新冠肺炎疫情導致需求大幅下滑，供需壓力前所未見。受新冠疫情全球蔓延 影響，各國家陸續出臺旅行限制，自我隔離等措施，全球經濟活動受到較大程度影 響，進而導致全球原油需求大幅下滑。根據Rystad Energy本月初的預測，2020年 全球原油需求將同比下降6.4%(640萬桶/日)至9350萬桶/日。同時Rystad Energy 預計2020年4月將是需求下滑最為嚴重的月份，預計需求同比下滑2280萬桶/日 (22.7%)至7760萬桶/日。
“OPEC+”獨木難支，減產範圍擴大化成為主要訴求。受需求下滑以及供給 端增產影響，國際油價大幅下跌，當前國際原油價格已經低於主要產油國生產成本， 因此聯合減產修復供需平衡表，提升原油價格的方案再次被提出。但從各方表態來 看，傳統的減產國“OPEC+”此次要求擴大減產範圍，要求包括美國、加拿大、巴 西和挪威等其他產油國共同承擔減產任務，至此減產範圍擴大化訴求浮出水面。
二、全球原油產量分佈情況
全球前十大產油國佔全球產量的71%。根據EIA數據，2019年全球前十大產油國為 美國，沙特，俄羅斯，加拿大，中國，伊拉克，阿聯酋，巴西，伊朗與科威特，前 十大產油國合計產量約為7176萬桶/日，佔全球石油(包括原油，其他液體，生物燃 料等)總產量的71%。
(一)OPEC+ :約佔全球石油產量的 41%
OPEC:根據2020年2月OPEC月報公佈的產量數據，OPEC合計原油產量約為 2777.2萬桶/日，其中沙特產量968.3萬桶/日，佔比35%;伊拉克產量459.4萬桶/日， 佔比17%;阿聯酋產量304.0萬桶/日，佔比11%，科威特產量266.2萬桶/日，佔比10%。
俄羅斯:根據IEA2月月報數據，俄羅斯2020年1月石油產量為1039萬桶/日，約佔 OPEC+石油產量的25%。根據EIA2016年的數據，俄羅斯石油生產主要集中在四家 主要的石油公司，Rosneft產量佔比37.0%，Lukoil產量佔比15.4%，Surgutneftegaz 產量佔比11.3%，Gazprom產量佔比10.3%，前四大石油公司產量佔比達到74%。
(二)美國:約佔全球石油產量的 19%
美國:根據EIA數據，2020年1月，美國原油產量1274.4萬桶/日，其中德克薩斯州原 油產量539.3萬桶/日，佔比42.3%，墨西哥灣原油產量198.3萬桶/日，佔比15.6%， 北達科他州原油產量139.6萬桶/日，佔比11.0%。
(三)其他主要產油國
加拿大:根據CAPP預測數據，2020年加拿大原油產量約為494萬桶/日，其中油砂 產量達到319萬桶/日，常規原油產量約為174萬桶/日。根據阿爾伯塔省數據，2020 年1月，阿爾伯塔省原油產量約為353.5萬桶/日。
挪威:根據挪威石油理事會數據，2020年2月挪威原油產量174.9萬桶/日，NGL產量 33萬桶/日，凝析液產量2.7萬桶/日，合計液體產量約210.6萬桶/日，佔全球產量約 為2.1%。
巴西:根據JODI數據，2019年12月巴西原油產量達到311.1萬桶/日，而2020年2月巴西國家石油公司石油產量約為213.8萬桶/日。近年來，巴西石油產量迅速增長， 主要得益於其鹽下油區塊的增產。根據2017年的資料顯示，巴西國家石油公司鹽下 油的開採成本降至7美元/桶以下。
三、供需壓力仍大，但最恐慌階段已過
2016年觸底反彈早於減產，市場在質疑中復甦。當前原油市場從絕對價格與供給端 壓力來看，近似於2016年年初。2016年年初原油價格大幅下跌，2016年1月布油期 貨結算價低點觸及27.88美元/桶。1月下旬至2月上旬，原油價格低點反彈至35.04美 元/桶。回顧2016年1月與2月的市場，1月油價觸底反彈的主要誘因是市場對於OPEC 與俄羅斯達成凍產協議的預期。2月16日沙特與委內瑞拉、卡塔爾和非OPEC成員國 俄羅斯達成的產量凍結協議，雖然凍產協議低於市場預期，但後續伊拉克產量受管 輸問題影響，伊朗產量上漲低於預期，美國原油產量下降等因素的推動下，市場認 為供給壓力有所緩解。原油價格2016年一季度持續反彈至40美元/桶上方，但美國商 業原油庫存持續上漲至2016年4月29日才開始拐頭向下。
超跌位置反彈，減產預期已經構成支撐。總的來看，2016年原油價格低點反彈，價 格拐點大幅早於基本面拐點，實質性的減產協議在2016年底才達成，但局部的凍產 協議已經提供足夠的支撐。因此我們認為此次原油價格從當前超跌位置反彈或許無 需近期達成確定性的減產協議，減產預期本身已經能夠形成一定的支撐。
4月9日OPEC+會議達成符合預期的減產協議難度較大。考慮到當前OPEC，俄羅斯，美國以及其他產油國的態度不一致，且此次供需不平衡程度較大，我們認為達成符 合預期的減產協議難度較大。首先OPEC與俄羅斯要求更多的產油國加入減產行列， 而參與方越多，各方利益的協調難度就越大，達成一致協議的難度越大。其次美國， 加拿大等國家從法律層面也難以強制要求生產商減產。第三，減產參與方的增加會 大幅提升監督難度，即使達成減產協議，最終協議的可執行性也值得懷疑。
上行空間仍受供需壓力限制。我們認為無論減產會議能否達成有效的減產協議，持 續存在的減產預期仍能支撐原油價格從超跌位置反彈，如果能夠達成減產協議，原 油價格有望迅速反彈至成本支撐區間附近，如果未能達成減產協議，持續存在的減 產預期支撐下，原油價格將有望緩慢震盪回升。後續上行驅動因素包括，OPEC與 俄羅斯停止增產，美國加拿大等非OPEC國家產量下降，疫情逐步得到控制等。
四、觸底反彈階段的三類投資機會
我們認為當前原油價格處於超跌位置，減產預期已經足以支撐原油價格從超跌位置 逐步震盪回升，震盪中樞將隨著供給與需求端的壓力逐步緩解而抬升。結合當前疫 情情況，我們認為4月全球需求恢復的難度較大，尤其是外需受海外疫情影響，恐將 面臨壓力，因此原油價格上行過程中我們建議關注三類投資機會。(1)上游資源行 業直接受益於原油價格回升，產業鏈標的包括中國海洋石油(H)等。(2)中游煉 化行業，從庫存與經營利潤兩個角度看:庫存損失最大的時間點已過，後續隨著原 油價格回升，庫存增值效應體現;隨著國內經濟活動恢復，二季度下游成品油與石 化產品需求環比將逐漸恢復，企業經營壓力逐漸減輕。二季度煉化企業有望實質性 受益原油價格低位帶來的利潤擴張與原油價格底部回暖帶來的庫存增值。產業鏈相 關標的包括:中國石化(A/H)，上海石化(A/H)，恆力石化，榮盛石化，恆逸石 化，桐昆股份等。(3)煤化工行業與輕烴路線，原油價格回升有望從成本端推升化 工產品價格，煤化工行業受益於原油價格回升，油煤價差擴大帶來的利潤增長。輕 質原材料制烯烴同樣受益於原油價格上行帶來的價差擴大，產業鏈相關標的包括: 衛星石化，華魯恆升，寶豐能源等。
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