一、代理業務持續爆發，自研產品即將放量
1自產+代理，公司擁有A股最豐富的疫苗產品線
公司成立於1995年，2010年在深交所上市，是國內實力出眾的民營生物疫苗的供應和服務商之一。公司一直專注疫苗和生物製品的研發，以自營自銷產品為特色、代理銷售進口優質疫苗為亮點，逐步形成了規模龐大、覆蓋面廣、深入終端的疫苗銷售網絡。2013-2015年期間，公司營收一直在7-8 億之間波動，而歸母淨利潤持續增長，主要系自研產品逐步替代代理產品，公司盈利能力逐步提升。2016年受山東疫苗事件影響，國務院頒佈實行通過省級公共資源交易平臺採購二類苗等一系列新政，行業整頓下公司收入和歸母淨利潤出現大幅下滑。隨著2017 年疫苗行業開始復甦，疊加公司開始大力推廣自研AC-Hib三聯苗，收入和業績開始爆發，2017年實現營收13.4億元，同比增長201%，實現歸母淨利潤4.3億元，同比增長1209%。2019年前三季度延續高速增長態勢，實現收入76.7億元，同比增長119%，實現歸母淨利潤17.6億元，同比增長62.3%，業績呈爆發態勢。
公司通過自產加代理，形成了豐富的產品梯隊：1）自產自銷：主要為AC-Hib三聯苗、四價流腦多糖疫苗、AC結合疫苗、Hib結合疫苗和微卡等；2）代理產品：為默沙東在中國區疫苗銷售提供進口、倉儲和推廣等支持，代理銷售四價/九價HPV疫苗、口服五價輪狀病毒疫苗、23價肺炎疫苗和滅活甲肝疫苗。3）協議推廣：為國內浙江普康推廣凍幹甲肝減毒疫苗。
- AC群腦膜炎球菌（結合）b型流感嗜血桿菌（結合）聯合疫苗（以下簡稱：AC-Hib三聯苗）：國內獨家生產，羅益生物申報生產被否，歐林生物獲批臨床，但距離上市仍有3年以上時間。2019年累計至今批簽發428萬支，受佐劑再註冊影響，目前已經停產，為公司自產核心品種。
- ACYW135流腦多糖疫苗（以下簡稱：四價流腦疫苗）：國內6家企業生產，同時還面臨結合苗競爭和A群、AC群等競爭，整體批簽發趨勢向下。AC流腦結合疫苗：目前國內3家生產企業，在對多糖苗替代下，行業需求穩定。
- Hib結合疫苗：國內6家企業生產，面臨多聯苗替代競爭，行業趨勢向下。
- 四價/九價HPV疫苗：全球銷售第二的重磅產品，公司獨家代理。其他公司在研產品或價數較低，或進度較慢，我們預計公司代理的HPV疫苗將在國內保持3年以上的獨家地位，行業仍處於爆發期，為公司核心品種。
- 口服五價輪狀病毒疫苗：全球重磅產品，公司獨家代理，國內僅蘭州所上市單價口服輪狀病毒疫苗，未來2-4年將維持獨家地位，行業正開始爆發，為公司核心品種。
- 23價肺炎疫苗、凍幹甲肝減毒疫苗和滅活甲肝疫苗：目前行業需求穩定。
- 微卡：獨家產品，結核治療用藥品，現在正申報為預防性結核疫苗，已經申報生產，未來空間巨大，為公司潛力品種。
公司以代理疫苗起家，2008年以前代理業務收入佔比超過80%，隨著自研Hib結合疫苗和AC結合疫苗上市，公司自產疫苗收入佔比逐漸提升，到2013年自產疫苗收入和毛利佔比分別達34%和50%。2014年，公司研發多年的獨家重磅產品AC-Hib三聯苗獲批上市，期間行業受到山東疫苗事件影響，導致公司三聯苗到2017年才開始爆發放量，在三聯苗的拉動下，2017年自產疫苗收入和毛利佔比分別達74%和84%。自從其代理的HPV疫苗自2017年底正式上市後，代理業務逐漸發展成為了公司主要收入和利潤來源。2019上半年，公司代理產品收入已達44.2億元，佔比達88%。在毛利率方面，代理產品貢獻毛利15.0億元，佔比已達74%，成為公司毛利主要來源。
從業務主體上看，北京智飛綠竹為自產疫苗業務主體，智飛龍科馬為自產治療性生物製品。2019年中報顯示，北京智飛綠竹實現收入5.7億元，淨利潤2.1億元，淨利潤率約36%，歸母淨利潤佔比18%。非北京智飛綠竹（主要為代理業務）貢獻了收入44.2億元，淨利潤9.4億元，淨利潤率約20%，歸母淨利潤佔比82%，考慮到HPV疫苗為代理業務主體，即預計HPV疫苗淨利潤率在20%左右。
2從代理到自主研發，公司研發力度不斷加大
雖然以代理起家，但公司重視研發投入，2018年公司研發投入近1.7億元，在行業內位居前列，2019上半年研發投入達1.0億元，同比增長105%。公司組建了專業技能強大的專家研發團隊，著重研發技術的引進和開發，以構造研發平臺為根基，先後參與了科技部“863計劃”“現代醫學技術”項目、科技部重大新藥創制、國家新藥創制重大專項等13項國家級、省部級項目。
二、盈利預測與估值
1主營業務盈利預測
基於上述分析，在不考慮外延和結核線新產品上市的情況下，做出如下假設：
1）自產疫苗：我們預計公司核心產品AC-Hib三聯苗2019-2021年銷量分別為450萬支、200萬支和300萬支，其中預灌封銷量佔比分別為25%、40%和45%，考慮到2020年司將大力推廣三聯苗外的其他自主產品（AC結合、Hib和四價流腦多糖），預計其他自產疫苗2019-2021年銷售增速維持20%/250%/20%左右，公司自產疫苗毛利率整體維持95%左右；
2）代理疫苗：根據採購計劃，我們預計2019-2021年4價HPV疫苗銷量分別為500萬支、700萬支和800萬支，9價HPV疫苗銷量分別為350萬支、500萬支和900萬支，五價輪狀疫苗銷量分別為350萬支、600萬支和700萬支，其他代理疫苗銷量維持20%增速。2019-2021年公司代理疫苗毛利率分別為40%/39.5%/39%；
3）期間費用率：①銷售費用率：預計2019-2021年銷售費用率為12%/11.5%/11.3%。②管理費用率：預計2019-2021年管理費用率分別為6.5%/6.3%/6.2%。
預計2019-2021年收入同比增速分別為94%、48%和43%，毛利率分別為47%、45%和44%。
預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為23.8億元、33.7億元和47.3億元。
2絕對估值
對公司核心五大自產和兩大代理品種2020-2026年收入和淨利潤貢獻做出預測，參考生物藥行業，按8%收益率折現，假設1%永續增長率，我們折現後得出2020年七大品種合理市值1205億元。
3相對估值
預計公司2019-2021年EPS分別為1.49元、2.10元和2.96元，對應當前股價PE分別為44/31/22倍。考慮到公司主業為人用疫苗，我們選取了康泰生物和沃森生物作為可比公司，行業平均2019-2021年估值分別為153倍、59倍和36倍，遠高於公司2019-2021年44倍、31倍和22倍估值。
從動態估值看，康泰生物、沃森生物、智飛生物的高估值均可通過後續的業績消化兌現，表明市場更看重疫苗相關上市公司重磅產品上市後放量情況，即分析現有核心盈利品種和在研重磅產品潛力為疫苗上市公司當前估值重點。
但是從長期角度來看PE估值仍有可對比性，目前醫藥整體估值（TTM，整體法）40倍，其中生物製品行業估值（TTM，整體法）48倍。預計2020年公司歸母淨利潤為33.7億元，考慮到公司作為國內疫苗龍頭之一，核心產品市場空間巨大，在研產品管線豐富，中性條件下我們給予40倍估值，對應2020年市值有望達到1351億元；
悲觀情況下，給予公司35倍估值，對應2020年市值有望達到1182億元；樂觀情況下，給予公司45倍估值，對應2020年市值有望達到1520億元。
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