一、代理业务持续爆发，自研产品即将放量
1自产+代理，公司拥有A股最丰富的疫苗产品线
公司成立于1995年，2010年在深交所上市，是国内实力出众的民营生物疫苗的供应和服务商之一。公司一直专注疫苗和生物制品的研发，以自营自销产品为特色、代理销售进口优质疫苗为亮点，逐步形成了规模庞大、覆盖面广、深入终端的疫苗销售网络。2013-2015年期间，公司营收一直在7-8 亿之间波动，而归母净利润持续增长，主要系自研产品逐步替代代理产品，公司盈利能力逐步提升。2016年受山东疫苗事件影响，国务院颁布实行通过省级公共资源交易平台采购二类苗等一系列新政，行业整顿下公司收入和归母净利润出现大幅下滑。随着2017 年疫苗行业开始复苏，叠加公司开始大力推广自研AC-Hib三联苗，收入和业绩开始爆发，2017年实现营收13.4亿元，同比增长201%，实现归母净利润4.3亿元，同比增长1209%。2019年前三季度延续高速增长态势，实现收入76.7亿元，同比增长119%，实现归母净利润17.6亿元，同比增长62.3%，业绩呈爆发态势。
公司通过自产加代理，形成了丰富的产品梯队：1）自产自销：主要为AC-Hib三联苗、四价流脑多糖疫苗、AC结合疫苗、Hib结合疫苗和微卡等；2）代理产品：为默沙东在中国区疫苗销售提供进口、仓储和推广等支持，代理销售四价/九价HPV疫苗、口服五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗。3）协议推广：为国内浙江普康推广冻干甲肝减毒疫苗。
- AC群脑膜炎球菌（结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗（以下简称：AC-Hib三联苗）：国内独家生产，罗益生物申报生产被否，欧林生物获批临床，但距离上市仍有3年以上时间。2019年累计至今批签发428万支，受佐剂再注册影响，目前已经停产，为公司自产核心品种。
- ACYW135流脑多糖疫苗（以下简称：四价流脑疫苗）：国内6家企业生产，同时还面临结合苗竞争和A群、AC群等竞争，整体批签发趋势向下。AC流脑结合疫苗：目前国内3家生产企业，在对多糖苗替代下，行业需求稳定。
- Hib结合疫苗：国内6家企业生产，面临多联苗替代竞争，行业趋势向下。
- 四价/九价HPV疫苗：全球销售第二的重磅产品，公司独家代理。其他公司在研产品或价数较低，或进度较慢，我们预计公司代理的HPV疫苗将在国内保持3年以上的独家地位，行业仍处于爆发期，为公司核心品种。
- 口服五价轮状病毒疫苗：全球重磅产品，公司独家代理，国内仅兰州所上市单价口服轮状病毒疫苗，未来2-4年将维持独家地位，行业正开始爆发，为公司核心品种。
- 23价肺炎疫苗、冻干甲肝减毒疫苗和灭活甲肝疫苗：目前行业需求稳定。
- 微卡：独家产品，结核治疗用药品，现在正申报为预防性结核疫苗，已经申报生产，未来空间巨大，为公司潜力品种。
公司以代理疫苗起家，2008年以前代理业务收入占比超过80%，随着自研Hib结合疫苗和AC结合疫苗上市，公司自产疫苗收入占比逐渐提升，到2013年自产疫苗收入和毛利占比分别达34%和50%。2014年，公司研发多年的独家重磅产品AC-Hib三联苗获批上市，期间行业受到山东疫苗事件影响，导致公司三联苗到2017年才开始爆发放量，在三联苗的拉动下，2017年自产疫苗收入和毛利占比分别达74%和84%。自从其代理的HPV疫苗自2017年底正式上市后，代理业务逐渐发展成为了公司主要收入和利润来源。2019上半年，公司代理产品收入已达44.2亿元，占比达88%。在毛利率方面，代理产品贡献毛利15.0亿元，占比已达74%，成为公司毛利主要来源。
从业务主体上看，北京智飞绿竹为自产疫苗业务主体，智飞龙科马为自产治疗性生物制品。2019年中报显示，北京智飞绿竹实现收入5.7亿元，净利润2.1亿元，净利润率约36%，归母净利润占比18%。非北京智飞绿竹（主要为代理业务）贡献了收入44.2亿元，净利润9.4亿元，净利润率约20%，归母净利润占比82%，考虑到HPV疫苗为代理业务主体，即预计HPV疫苗净利润率在20%左右。
2从代理到自主研发，公司研发力度不断加大
虽然以代理起家，但公司重视研发投入，2018年公司研发投入近1.7亿元，在行业内位居前列，2019上半年研发投入达1.0亿元，同比增长105%。公司组建了专业技能强大的专家研发团队，着重研发技术的引进和开发，以构造研发平台为根基，先后参与了科技部“863计划”“现代医学技术”项目、科技部重大新药创制、国家新药创制重大专项等13项国家级、省部级项目。
二、盈利预测与估值
1主营业务盈利预测
基于上述分析，在不考虑外延和结核线新产品上市的情况下，做出如下假设：
1）自产疫苗：我们预计公司核心产品AC-Hib三联苗2019-2021年销量分别为450万支、200万支和300万支，其中预灌封销量占比分别为25%、40%和45%，考虑到2020年司将大力推广三联苗外的其他自主产品（AC结合、Hib和四价流脑多糖），预计其他自产疫苗2019-2021年销售增速维持20%/250%/20%左右，公司自产疫苗毛利率整体维持95%左右；
2）代理疫苗：根据采购计划，我们预计2019-2021年4价HPV疫苗销量分别为500万支、700万支和800万支，9价HPV疫苗销量分别为350万支、500万支和900万支，五价轮状疫苗销量分别为350万支、600万支和700万支，其他代理疫苗销量维持20%增速。2019-2021年公司代理疫苗毛利率分别为40%/39.5%/39%；
3）期间费用率：①销售费用率：预计2019-2021年销售费用率为12%/11.5%/11.3%。②管理费用率：预计2019-2021年管理费用率分别为6.5%/6.3%/6.2%。
预计2019-2021年收入同比增速分别为94%、48%和43%，毛利率分别为47%、45%和44%。
预计公司2019-2021年归母净利润分别为23.8亿元、33.7亿元和47.3亿元。
2绝对估值
对公司核心五大自产和两大代理品种2020-2026年收入和净利润贡献做出预测，参考生物药行业，按8%收益率折现，假设1%永续增长率，我们折现后得出2020年七大品种合理市值1205亿元。
3相对估值
预计公司2019-2021年EPS分别为1.49元、2.10元和2.96元，对应当前股价PE分别为44/31/22倍。考虑到公司主业为人用疫苗，我们选取了康泰生物和沃森生物作为可比公司，行业平均2019-2021年估值分别为153倍、59倍和36倍，远高于公司2019-2021年44倍、31倍和22倍估值。
从动态估值看，康泰生物、沃森生物、智飞生物的高估值均可通过后续的业绩消化兑现，表明市场更看重疫苗相关上市公司重磅产品上市后放量情况，即分析现有核心盈利品种和在研重磅产品潜力为疫苗上市公司当前估值重点。
但是从长期角度来看PE估值仍有可对比性，目前医药整体估值（TTM，整体法）40倍，其中生物制品行业估值（TTM，整体法）48倍。预计2020年公司归母净利润为33.7亿元，考虑到公司作为国内疫苗龙头之一，核心产品市场空间巨大，在研产品管线丰富，中性条件下我们给予40倍估值，对应2020年市值有望达到1351亿元；
悲观情况下，给予公司35倍估值，对应2020年市值有望达到1182亿元；乐观情况下，给予公司45倍估值，对应2020年市值有望达到1520亿元。
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