22/03/2019
換擋如期而至，然而對於一家上市公司而言，這恰恰是個從基本面到估值空間“都挺好”的機會。
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如期而至，還“都挺好”。
3月21日，騰訊公佈了2018年第四季度及全年業績。財報顯示，騰訊第四季度總收入為 848.9億元，比去年同期增長28% ，非通用會計準則經營盈利同比增長13%；全年總收入為3126.9億元 ，比去年同期增長32%；“主要受惠於金融科技服務、社交及視頻廣告、數字內容訂購及銷售的推動”。
2018年騰訊的營收與利潤增速下滑，並不意外，因為在這一年，騰訊確實過得很不容易——遊戲批文暫停，股價幾近腰斬，咬緊牙關轉型。
換擋如期而至，然而對於一家上市公司而言，這恰恰是個從基本面到估值空間“都挺好”的機會。
首先是基本面，判斷一家公司的成長性主要是兩個維度：內生式增長和外延式增長，在前者方面，我們需要考察騰訊公佈的三大業務（遊戲、廣告、雲+支付），後者方面，我們需要考察騰訊的B端生態投資成績單。
再者是估值空間，站在470元上方的騰訊，無疑需要40%以上的利潤增速來護航，而回到了300元區間的騰訊，則可以有更多的寬容度來適應速度的換擋期。
接下來的關鍵就是，看看騰訊還需要多長的時間來渡過降檔期，在新的賽道上重新提速。這涉及到基本面的兩大維度（內生與外延）與三個關鍵詞（現金牛、騰訊雲、IPO），我們具體來說說為什麼這份營收利潤雙降增速的財報反而都挺好。
遊戲“至暗時刻”
首先看看內生式增長方面，首當其衝的是誰來充當現金牛。這個角色在過去的幾年間，一直由遊戲業務來擔當，從15年開始，遊戲業務以78%、71%、65%的佔比牢牢佔據著騰訊收入結構的大頭，也成就了470元騰訊的榮耀時刻，王者榮耀最火時期日入流水一億。
遊戲是當之無愧的騰訊現金牛。然而騰訊遊戲在過去一年經歷了最大的挫折，監管的陡然收緊、行業天花板的出現都讓這批現金牛放緩了步伐，甚至成為騰訊“低谷年”的最大驅動因素。
從18年財報也可看出這個昔日王者的艱難，2018年，騰訊的智能手機遊戲業務取得778億元收入，同比增長24%，電腦端遊戲業務取得506億元收入，同比下降8%，整體來看，騰訊的網絡遊戲取得1040億元的收入，但同比增速顯然有些暗淡，只有6%。
然而，隨著版號開放的信號，遊戲的“至暗時刻”或已經過去。從多家機構的研究來看，他們已經達成共識，認為騰訊的遊戲業務已經到到觸底時刻。其中比較保守的國君香港就認為騰訊的在線遊戲業務將在2019年進一步反彈，但由於其中的部分遊戲仍難獲批，所以反彈幅度預計在2019年上半年不會太大。
申萬宏源則更看中騰訊對於現有產品的優化運營，他們指出騰訊攜手國際優質遊戲合作伙伴，在探索開發海外遊戲市場，為公司貢獻收入增量。
“遊戲業務為騰訊體系內其他業務的發展提供了強力且可持續的現金流。”申萬宏源重申。這意味著，即使昔日的王者放緩攻速，也依然能夠提供足夠強大的現金流安全墊。
現金牛的候選人
老現金牛雖然依然可靠，但速度的放緩也還是讓人擔憂，在這時刻，誰來撐起新的現金牛重任無比重要。而在18年財報看來，網絡廣告無疑正在接過這個接力棒。
首先作為騰訊廣告最大的增長驅動力和收入來源，微信事業群宣佈廣告主數量已經超過 100 萬（百度為 52 萬），服務商超 7000 家，月活流量主超 40 萬。微信目前的廣告形式包括公眾號中文章底部、 中部廣告、互選廣告和返傭廣告，朋友圈信息流廣告，小程序廣告和小遊戲廣告，較 4 年前成立之初更為豐富，這也促進了轉換率和廣告主 ROI 提升。此外，微信月活超 10.8 億，朋友圈月活也超 7 億，月活和使用頻率的增長有望增加微信廣告庫存。
在社交廣告的強勁驅動之下，騰訊的網絡廣告在18年已經初現“扛把子”氣質，18年營收達到580.79億元，增長超過44%。其中社交及其他廣告收入增長強勁，同比增長55%至397.73億元，主要是反映來自於微信朋友圈、小程序以及移動廣告聯盟的廣告收入增加。
在機構眼中，這匹新的現金牛已經上足馬力。中投香港就直接指出：預計廣告收入增長（特別是微信廣告）將成為 2019 年的增長驅動力，部分程度上抵消遊戲業務的疲軟。
雲的狂飆之路
現金牛一新一舊，給了騰訊渡過換擋期的安全墊，但是能否調到合適的檔位，則要看轉型押注的To B動力是否充足。
在這點上，騰訊雲的表現尤為關鍵，而在18年財報看來，騰訊雲的飈速度之旅似乎仍在延續。財報顯示，18年主要由金融科技及雲服務組成的“其他”業務收入同比增長80%達到779.69億元 。雲服務收入在Q4達到了31億元，再加上前三季的60億元，全年收入為91億元，接近百億，全年收入增長超過100%。這意味著，2016年二季報首次披露以來，騰訊雲已經維持了10個季度的三位數增長（2016年二季報-2018年二季報，雲與支付業務合併披露）。
未來，這種速度可能還會延續，因為騰訊在雲上的下注決心已經明確。首先是騰訊在架構調整上的大刀闊斧，將原本散落在各BG的B端力量進行整合，儘可能打破內部信息牆壁壘，強化騰訊雲的戰略地位。
再則是真金白銀大幅投入，過去一年，騰訊雲在印度、日本、泰國、俄羅斯等地的數據中心相繼開服，到目前為止，騰訊雲已在全球五大洲25個地區內開放了53個可用區，是目前海外佈局速度最快的雲服務商，也是分佈區域最廣的雲服務商之一。目前，騰訊雲在全球的服務器數量超過100萬臺，存儲數據規模達到1024+PB。
未來，騰訊雲或有望接過遊戲、廣告的現金牛任務，申萬宏源就對騰訊的ABC業務（AI、大數據研究和雲服務）充滿期待： 預計ABC業務將成為重要的長期增長引擎。
B端生態投資答卷
從新老現金牛，到長期引擎的小荷初露尖尖角，騰訊的內生式增長架構已經重新找到了平衡點，拋棄過去的遊戲獨大，
逐漸成為三足鼎立的穩態，也意味著可以降低單一行業天花板以及其他因素帶來的風險。
而在外延式增長方面，騰訊的投資業務無疑要回答他的To B戰略是否正確。財報顯示，截至18年底，騰訊在聯營企業的投資估值已經達到了2192.15億元，相比2017年底的1137.79億元，實現了超過90%的增長。
而這背後，是騰訊11年持續投資迎來的回報期。此前在騰訊投資年會暨 IF 大會，劉熾平曬出了騰訊投資11年的成績單：迄今為止騰訊已投資700家企業，63家已上市，122 家成為市值/價值超過 10 億美元的獨角獸。2018年有16家被投公司實現ipo，囊括同程藝龍、拼多多、美團點評等。
值得注意的是，騰訊的外延式增長在19年仍將延續，比如在2019年3月登陸美國納斯達克的富途證券，總市值已高達19.9億美元。
IPO退出回報僅僅是衡量騰訊B端生態投資最簡單的一個維度，更為重要的是這些所投的生態公司，如何與騰訊的To B方向產生共振。從劉熾平對騰訊投資的描述上來看，騰訊投資更像是一套擁有多項能力的“組合拳”，是合作伙伴的“助手”。
比如前述的富途證券，作為首家成功赴美上市的互聯網券商，它不僅擁有騰訊的資本助力，騰訊雲的技術也給了富途證券強有力的幫助。由於採用了騰訊雲的技術，富途證券的交易系統更加穩定，在2015年4月火爆的港股行情中，富途證券是全網唯一一家頂住了港股交易洪峰的互聯網券商。
內生式增長找到了新平衡點，外延式增長走到了回報期，一份增速不那麼好的財報，其實都挺好。要知道，資本市場有句老話，機會都是跌出來的。這並不是說騰訊已經到了很便宜的階段，但至少對比470元、40%增速的高高在上，經歷過18年至暗時期的騰訊，又重新擁有了想象空間。
而對於資本市場而言，想象空間無比珍貴。
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