導讀：在別人都血賠的時候，阿克曼用2700萬美元一個月實現100倍回報，他是怎麼做到的？
新冠肺炎疫情導致的全球市場劇烈震盪，對投資者而言無疑是巨大的考驗，也是真正檢驗投資能力的試金石。
因為在這一輪美股暴跌前轉而做空，知名對沖基金經理、潘興廣場CEO阿克曼（Bill Ackman）的精準操作，讓他再度名利雙收。
阿克曼是怎麼做到的？此前媒體報道已經零星講述了他的危機應對策略，在本週一一封致投資者信中，他又做了更加詳盡的解釋。
從他這封信中可以看出，即便是阿克曼這種在很多時候已被“神化”的知名基金管理人，在面對新冠疫情帶來衝擊之際，在投資決策上也曾有過猶豫。
阿克曼在信中稱，在意識到新冠病毒對人們健康以及經濟的潛在影響後，他
最初考慮清掉手上所有的頭寸以避免不確定性帶來衝擊，而這種想法“對我們來說還是第一次出現”。如果阿克曼的確這樣做了，那麼用2700萬美元一個月實現100倍回報的故事可能也就不會出現了。
阿克曼在信中稱，經過慎重考慮，決定採用對沖頭寸而不是清盤的策略，“這與我們的長期投資的理念和風格更加吻合，並最終會帶來更好的長期回報。”
他提到，為了對沖疫情風險，在2月後半段時間內，潘興廣場進行了一系列大規模的對沖交易，通過信貸違約互換市場來對沖股票價格大幅下跌對我們投資組合的消極影響。
最後的結果是：
自3月12日開始我們就開始平掉手上對沖頭寸，到3月23日我們完成了所有對沖頭寸的平倉工作，總收益26億美元，而對沖的總成本僅為2700萬美元。這項交易的收益抵消了我們股票投資組合中按市值計的損失。
在那之後，阿克曼重新轉為做多，用對沖交易所獲得的絕大多數盈利增加現有持倉，包括Restaurant Brand，Lowe's，希爾頓以及伯克希爾哈撒韋公司，並斥資5億美元購買Howard Hughes發行的新股。
以下是他週一發佈的致股東信全文，由見聞VIP app編譯：
致潘興廣場控股有限公司的股東：
對於潘興廣場來說，2019年是不平凡的一年：股票價格回報58.1%，同時分紅58.1%，總資產淨值回報創下了創立16年以來的最高水平。2019年我們投資的公司，其經營和業務的增長與其股票價格的上漲相匹配。
我們進行了兩項新投資：安捷倫和伯克希爾· 哈撒韋公司，同時退出了三項投資。2019年全年我們所有的頭寸都沒有出現任何的賬面損失或頭寸了結損失，這也是潘興廣場創立以來從未發生過的。
進入新的一年，我們再接再厲。在近期市場下跌前的1月份，我們就賣出了星巴克的頭寸，因為其價格已經接近我們評估的內在價值。2月，我們出售了Chipotle（餐廳連鎖）頭寸的三分之一，因為這隻股票在投資組合中的佔比已經太高——當時Chipotle的頭寸已經佔到了投資組合的20％以上，主要因為該公司的業務突飛猛進，股價飆升。
今年早些時候，我們充分意識到新冠病毒對人們健康以及經濟的潛在影響。當時考慮清掉手上所有的頭寸，這種想法對我們來說還是第一次出現，因為我們認為接下來市場會發生巨幅暴跌。
後來經過慎重考慮，我們決定採用對沖頭寸而不是清盤的策略，這與我們的長期投資的理念和風格更加吻合，並最終會帶來更好的長期回報。為了對沖新冠對我們資產組合的風險，在2月後半段時間內，我們進行了一系列大規模的對沖交易，通過信貸違約互換市場來對沖股票價格大幅下跌對我們投資組合的消極影響。
在之後的市場下跌中，我們解除了我們的對沖頭寸，並用對沖交易所獲得的絕大多數盈利增加我們現有的持倉頭寸，包括Restaurant Brand，Lowe's，希爾頓以及伯克希爾哈撒韋公司，並斥資5億美元購買Howard Hughes發行的新股。
同時我們還重新建回了星巴克的頭寸。我們總資產目前大約18％是自由現金，我們將持續尋找機會，並只會將這些現金配給那些最合適的標的。
我們認為，我們在2019取得的成功，要歸功於2017年底開始我們實施的一系列的組織和投資策略的改革。我們的投資戰略更加集中地圍繞為潘興廣場帶來高收益的核心原則，同時組織上變得更加側重於以投資為中心，而不是不斷吸引資金進來。
如今，在我們85億美元的總資產中，85％（約72億美元）都是屬於潘興廣場控股有限公司。我們的主要競爭對手主要由被動投資者和彙集他人資本進行投資的積極投資者。我們股本性質的穩定長期資金是重要的結構性競爭優勢，為我們的長期投資策略帶來經風險調整後的超高回報。
儘管我們現在還在繼續為公司的長期投資者管理兩隻私募基金，但我們已經不在積極地為這兩隻基金募集資金。因此，我們現在能夠更加集中精力在投資決策上。
我們的辦公室在去年五月已經從對沖基金雲集的曼哈頓中城，搬到了更遠的被稱為“Hell's Kitchen”的這一片區，地址是787，第十一大街。沒有了市場營銷和處理投資者關係的責任後，投資團隊的資源是現在完全奉獻給了投資分析，選擇資產，市場監控以及投資組合管理。
2019年，我們還進行了一系列的企業內部安排，包括開始每季度10美分的分紅，推出總額3億美元的回購計劃，以及發行20年期的債券（第10年可以開始贖回，第15達到發行面值）。自2017年5月2日開啟回購計劃以來，我們已經回購了價值6.5億美元的股權，佔總股本的17.7％。
我們認為，按照當前的市場價格和資產淨值折讓水平，潘興廣場的價值被低估了。我們擁有大量的可用自由現金，所以我們也會繼續伺機回購股票。
不像許多其他的封閉端基金，其投資經理有隻有很小的持股比例。在潘興廣場，管理人同時也是迄今為止的最大投資者：我們現在擁超過22％完全稀釋後股權，大約等於12.8億美元潘興廣場的股本。我們高比例的股權讓管理人與股東的利益更加一致。
作為激勵機制，我們獲得的投資盈利的比例要比其他股東要大，以補償我們對投資組合管理的付出。許多批評者認為激勵機制鼓勵管理人去追逐過度風險，因為賭贏了管理人就可以收到高額獎勵，如果輸了管理人也不會有什麼損失。
換言之，如果管理人在基金中沒有實質性的股份，那這種激勵機制就是一種幾乎免費的期權，鼓勵管理人承擔更多風險。
而在潘興廣場，管理者擁有22％的股權這一事實，讓管理人過度冒險的風險最小化，因為損失將由管理人等比例與投資者一起承擔。
換言之，管理人可能承擔損失的風險和獲利機會的價值，遠遠高於免費冒險的期權價值。
此外，潘興廣場管理人的個人淨值大都投在了潘興廣場，所以我們的主要動力是要避免潘興廣場遭受永久性投資損失，然後才是最大化長期收益。
01
關於新冠病毒
要探討新冠對投資的影響，首先要承認病毒對我們的社區、國家和全球造成了嚴重健康影響和悲劇性生命損失。是我們的全部經歷在我們自己的社區，國家，和周圍的地球。事實上，正是我們最初對健康風險的關注，最終讓我們決定以對沖的策略來保護潘興廣場的投資組合。
健康和財富是高度相關的，因此我們必須解決這個全球性衛生危機，然後才能讓全球GDP重新增長，讓就業和財富創造回來。
在2020年3月3日，我們公開了我們進行了大規模名義金額的對沖交易，這種對沖交易具有不對稱回報的特點。我們做這樣因為我們擔心新冠可能會對美國和全球經濟，以及對股票和信貸市場帶來不利影響。
我們的對沖所用的標的分別是美國投資級債券和垃圾債信用指數的CDS，以及歐洲投資級債券的信用指數CDS。
在我們購買了這些對沖頭寸之後，美國和全球股票和信貸市場大幅下滑，我們的對沖頭寸價值從零一下子衝到了最高27億美元，這相當於我們總資產的40%，完全對沖了我們投資組合在同期的大幅下跌。
隨著對沖頭寸價格的大幅上升，繼續看空的潛在收益變得越來越沒有吸引力。同時該對沖頭寸所產生的鉅額收益，也增加了再投資於我們的投資組合公司和其他新機會的機會成本。
隨著各州、各城市和地方政府開始積極地應對新冠帶來的健康和經濟風險，通過關閉非必要經營和發佈居家隔離令，我們相信我們此前預設的最壞情景不會發生。
美國聯邦政府和在美國財政部也都以前所未有的方式干預了金融市場。美國國會也已經通過了立法，以幫助民眾和經濟順利度過短暫而痛苦的大規模經濟休克。
我們看到了政府用all-in的做法減輕對資本市場衝擊，並保持金融市場的運作和開放，而感到備受鼓舞，因為這些對我們經濟和資本主義的運行至關重要。
基於上述原因，我們股市和信貸市場前景的看法越來越偏向積極。自3月12日開始我們就開始平掉手上對沖頭寸，到3月23日我們完成了所有對沖頭寸的平倉工作，總收益26億美元，而對沖的總成本僅為2700萬美元。這項交易的收益抵消了我們股票投資組合中按市值計的損失。
此後，我們將這些收益大部分又配置到了我們現有的頭寸上，包括安捷倫、伯克希爾·哈撒韋公司、希爾頓、勞氏、霍華德· 休斯和Restaurant Brands，並重新開始持有星巴克的股份。
我們購買這些股票的時候其股價大幅折價，現在擁有這些公司更多的股權。在做完這些投資之後，我們仍保持著充分現金頭寸：佔整個投資組合的比例約為18％。
總之，在這波操作之後，我們的自由現金增加了4個多百分點（股市暴跌之前的水平是14％），同時我們安捷倫的持股上升了16％，在伯克希爾哈撒韋公司的持股上升39％，希爾頓34％，霍華德· 休斯158％，勞氏46％，Restaurant Brand 26％，同時我們還重新建立10％的星巴克頭寸。
如果我們投資組合的公司其長期價值和股票一如我們期望，那潘興廣場的長期回報將大大增加，因為通過對沖交易獲得的收益進行再投資，讓我們獲得了更多股份。
您可能會問，在不知道股票市場是否觸底的情況下，解除對沖頭寸並對現有頭寸進行再投資是否明智。我們當然不知道未來市場是否還會再破近期低點。我們決策的基礎是基於隨著利差的擴大，我們所持有的信用對沖工具所提供的風險回報比率降低了，而買入股票的公司當時的交易價格，則體現出更高的風險回報率。
按照我們當時支付的價格，並結合我們對這些公司業務將產生的長期現金流量的估算，我們相信我們最近加倉將在未來數年的持有期內，產生很高的回報率。如果股價進一步下跌，我們等待之後再買可以賺取更高的回報。所有我們手頭才保留大量現金，以便在市場進一步下跌後，以更低的價格購買更多的股票。
以我們的經驗來看，在市場快速上升的時候，大體量的投資者很難加倉，大家都不願意出售，因為此時流動性很有限。當投資者信心上升，認為病毒風險開始下降時，股市快速反彈是情理之中的事情。鑑於此，我們選擇了在市場下滑後大舉加倉。
儘管很難以預計市場全面復甦的時點，但我們相信有助於這全面復甦的因素正在積累。幾乎整個美國和世界上大多數地方都實際處在“居家令”的狀態下，這意味著確診數量和死亡人數應在未來數月達到峰值。這種結合情況再結合更便宜和更快的測試供給，將讓更多員工儘管返工，繼而讓美國和其他國家開始經濟復甦。
當然，我們並不是在預測一個V形復甦，因為病毒的影響被徹底消除，需要一些時間。在此期間，社會疏遠和其他防病毒的安全行為，會在一定程度上抑制全球經濟。
此外，我們目前正在經歷的經濟危機在心理和財務上對消費者造成了衝擊，其可能導致很多消費者在相當長一段時間內都處於謹慎狀態，不願打開他們的錢包消費。所以需要時間來癒合人們對這個充滿挑戰時期的記憶，企業和消費者的資產負債表的修復也需要時間。
但也有樂觀的一面：目前的情況提供了巨大的經濟和聲譽激勵機制，促使全球範圍內的科學家、技術專家、企業、政府和學術和研究機構共同朝著一個方向努力，抑制病毒肆虐並減輕其帶來的衝擊。更精準，更快速和更便宜的測試和疫苗的研發也正在路上。這使得以超越預期的速度，找到病毒的解決方案的可能性大大增加。
投資需要記住的是，企業的價值是其在整個存續期期間，產生的預期現金流的折現值。雖然許多投資者和市場評論員喜歡使用分析師預估的來年盈利來計算市盈率，但這個簡單的做法在當前的環境中是不合適的，因為在接下來的12個月內大多數企業的盈利能力，並不代表其長期的盈利能力。
在接下來的一年裡大多數的企業營收和盈利都會非常差，有一些甚至是災難性的。但對於那些具有較強的資產負債表，佔主導市場地位、且不需要外部資本支持就可以活下去的公司而言，新冠只是擾亂了未來12至24個月內的現金流而已。第一年甚至第二年現金流受到新冠影響，對於那些強壯的公司而言，對現值的折價不會超過5％至10％。
而事實是，很多股票從並不算高估的價位已經下跌了30％至60％甚至更多，表明現在市場中便宜貨很多。以下將以我們自己資產組合為例，來討論這些機會。
02
新冠病毒對我們投資組合中公司的影響
最重要的問題是，新冠病毒對我們投資組合的公司會有什麼影響？我們很幸運可以持有這些可以經受住考驗的公司。我們的投資策略注重簡單、可預見的自由現金生產能力、財務保守、且受到無法控制的外在因素影響相對較小的公司。
更重要的是，我們的投資組合的公司從事的是被普遍認為是必不可少的業務，並在多數業務因為病毒處於關停狀態時，仍然保持運營。
當然，所有的我們投資組合裡的公司，將在短期因新冠病毒影響全球經濟而受到一定牽連。下面我們分享一下在短期和長期，我們持有的公司所可能受到的影響。
安捷倫（Agilent）是一家實驗室測試設備的全球供應商。其將受益於全球對醫療保健、檢測，藥品等其他行業的投資增長，因為這些行業中，出於環境，安全，產品設計，質量控制和其他原因，高度精確的測試是必不可少的。
在短期內，安捷倫的業務將因為大學實驗室關閉、全球性經濟活動降低、以及低能源價格對公司的一小部分客戶造成的衝擊而受到影響。但總體上，我們認為病毒對安捷倫的長期內在價值的影響是非常有限的。
伯克希爾· 哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的掌門人是沃倫· 巴菲特（Warren Buffett）。他的公司就是為承受像這樣的全球性經濟衝擊而建造的。手上握有1200億美元現金的伯克希爾可以有更多機會部署資本。
全球大流行疾病，通常被排除在保險範圍之外，因此我們認為是伯克希爾的保險業務受到新冠病毒的衝擊會非常有限。伯克希爾的另一大優勢是通過保險資金投資股票，這與其他保險公司僅限於固定收益的投資相比，具有明顯優勢，因為固定收益產品已經基本沒有什麼收益可言了。
另外伯克希爾擁有的非上市公司的投資組合，也會吸收一些短期的經濟衝擊。基於伯克希爾強勁的資產負債表，以及其持有公司超強的抗風險能力，我們相信伯克希爾在這一波衝擊中不會受到實質性影響。
這次危機反而會給伯克希爾提供以更低價格買入資產的機會，充分利用手上現金，讓其長期的內在價值進一步加速增長。
餐飲業方面，我們認為那些提供網上訂餐、送貨、不下車服務的公司，將因為這次危機而得到蓬勃發展，因為客戶將變得更習慣於用App訂餐。雖然我們預計Chipotle和星巴克在居家令期間會損失很多營收，但同時它們在線上訂貨的市場份額預期會有很大增長。在危機之後，它們會變得更加強大。
Lowe's 擁有強健的資本結構和現金流來承受任何短期的負面影響。隨著消費者花更多的時間在自己的家中，他們更傾向給家裡做做維修或對家裡進行升級，這利好Lowe's這種家居裝修零售商。Lowe's還提供清潔用品，口罩，護目鏡，防護裝備，服裝和家電，其還出售應急用品。我們預計在危機過後，Lowe's 將成為一家更強大，更占主導地位和利潤更高的公司。
房利美和房地美都已經證明了自己是大而不能倒的系統性重要公司。最近在住宅和租賃住房抵押貸款市場出現的混亂，已經提醒了國會和所有美國人兩房在危機期間極為重要的作用。該危機已經表明需要對兩房注資，讓私營部門在危機中首先承擔損失。這次危機讓兩房的注資和私有化變得更加緊迫。
雖然我們現在仍在等待這一步的的發生，但是兩房已經通過留存利潤建立起了豐厚的資本緩衝。基於這些原因，我們認為是房利美和房地美將在危機之後，變得更強、更加不可或缺。
在霍華德· 休斯公司在短期內受到危機的衝擊很大。特別是石油價格暴跌對休斯頓影響很大，公司兩個主要的地產開放項目就位於這裡。同時新冠病毒對於拉斯維加斯賭場和會議中心的生意影響也很大，這也是霍華德· 休斯公司在拉斯維加斯也有一個主要的地產項目。該公司的其他資產會也將受到不同程度的影響。在為了要減輕這些風險，3月27日，公司完成了一筆6億美元金額的股權發行，潘興廣場承接了其中的5億美元。
霍華德· 休斯（HHC）公司的獨立董事做出的這一決定，旨在夯實公司的資產負債表，現在公司擁有超過10億美元的現金，以應對短中期危機可能對公司造成的影響。我們相信HHC將繼續為股東創造大量的長期價值，其投資組合中有大量人口流入的小城市項目，對於年輕人生活和工作具有很好的吸引力。
我們因此看到以目前股價購入該公司約30％股份是非常有吸引力的。儘管目前還有更多的短期風險，但是以這樣低的估值買入完全可以補償這些風險。
在酒店業和希爾頓已經被本次危機高度影響，同時許多酒店已經關閉或入住率已經慘不忍睹。因此，我們預計希爾頓的收入在接下來的數個季度還會下降，隨後跟隨全球經濟復甦而恢復元氣。在收入及現金流減少的因素考慮進去之後，我們仍相信是希爾頓股票目前的估值是非常有吸引力的。
我們也相信，這次危機將導致很多獨立酒店與大酒店尋求一個合作關係，特別是像希爾頓這樣的全球品牌，這將有助於給該公司的長期增長。希爾頓擁有整個行業最好的管理團隊，響噹噹的品牌組合、市場主導地位、一個輕資本的運營模式再加上其強大的資產負債表，讓希爾頓在這次危機中處於行業中的優勢位置。
我們所有的投資組合公司，都是由一群有著卓越技能、領導素質以及適應能力的管理團隊在領導。我們非常有幸與他們合作也非常感謝他們的付出。
我們預計市場（以及我們基金的表現）將持續震盪，因此未來可能出現比我們現在持倉更好的新機會。這可能導致我們出售現在的某些持股，包括我們最近加倉的投資。
未來我們可能也選擇到重新建立類似或不同形式的對沖頭寸，或持贈或減持更多現金，一切要看整個新冠疫情和其他市場態勢的發展而定。換言之，在這種市場狀況下，相比於平時，我們更加傾向於轉換頭寸/擁有更高的換手頻率。
我們現在正處於一個對美國、對全世界而言最有挑戰性的時期。成千上萬的人已經或者很快會感染新冠，其中許多人會死去。數以百萬計的人將失去工作並難以再次就業。這種全球性的悲劇本可以通過長遠的規劃規避，而且早該在十年前就開始準備。我曾經一直說，經驗是來自錯誤並從錯誤中學習，現在我們必須反省並學習。
感謝您對潘興廣場的長期投資。
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