在眼下這場新冠病毒的全球大流行中，美國後來居上，感染人數成為世界之最。正當醫護人員忙於救人，聯邦政府忙於救市之際，一種多年來幾近絕跡的“藥丸”正無聲無息地捲土重來。它不是治病救人的藥丸，而是拯救上市公司管理層的“毒丸”（poison pill）。
清澄君的老朋友們對“毒丸”一定不會陌生，有關這種美國公司抵禦敵意收購的超級武器的前世今生，正是“比較公司治理”奉獻給大家的第一份禮物，也曾讓清澄君不得不四處聲討抄襲者。現在，《“毒丸”的前世今生》已經成為《資本的規則》的第七節，繼續與喜愛清澄君作品的朋友們作伴。
在那篇“比較公司治理”的處女作裡，清澄君介紹過，上世紀八、九十年代曾經風靡一時的“毒丸”，進入新世紀後就逐漸沉寂下來，迄止2019年底，涵蓋美國上市公司總市值約90%的S&P 1500指數成分股公司中，只有25家擁有“毒丸”計劃。然而，從今年3月1日以來，“毒丸”突然重出江湖，至少已經有28家美國上市公司啟動了“毒丸”計劃（Sidley Austin, ISS Signals More Understanding for Poison Pills and Skepticism for Activist Campaigns During the Covid-19 Crisis）。
有意思的是，一向反對上市公司採用“毒丸”的美國兩家主要股東投票服務諮詢機構ISS和Glass Lewis也一反常態，對在疫情期間上市公司採用“毒丸”抵禦敵意收購和防範積極股東攻擊的行動表示理解。於是，上市公司更為大膽地調整了“毒丸”的配方，包括將觸發點從通常的收購、攻擊方持股15%或20%降低到5%。同時，為了贏得ISS和Glass Lewis的支持，這些“毒丸”計劃的有效期則從原來較為普遍的10年縮短到1年，看上去更像是應對疫情的臨時性措施。
針對“毒丸”的最新動態，各大美國律師事務所都及時向客戶發出備忘錄，網上很容易查找，或許也已經有中文媒體翻譯介紹，就不必清澄君多言了。在此，清澄君想聊的是，當下美國的上市公司真的需要“毒丸”嗎？也許未必。
表面上看，疫情導致市場一片驚恐，美國上市公司股價大跌，一些公司的總市值甚至已經不及其淨資產的數額，也就是說，公司立即解散清算的話，股東能分配到的錢比手裡的股票價值還要多。如此急劇下跌的股價的確更有可能吸引來敵意收購者，或者意圖對管理層發起攻擊的積極股東。何況，美國上市公司一年一度的股東大會季（proxy season，通常為4月底到6月初）正在逼近，委託投票權爭奪戰（proxy contest）的舞臺正在展開。
然而，面對這場突如其來的股市暴跌的不僅僅是被收購的目標方，意欲發起收購的這一方同樣面臨股價崩盤，現金流枯竭的困境，一下子變得自顧不暇，又哪裡來敵意收購別人的力氣呢？這方面最好的例證就是去年下半年一度準備對HP發動敵意收購的Xerox。疫情爆發，Xerox的股價跌得比HP還快，一下子市值被腰斬，不得不在4月1日宣佈徹底放棄收購計劃。
當然，目下的市場狀況與08、09年的流動性危機不同，財務投資人或有可能持有一定量的資金。不過，現在的市場即使不缺流動性，垃圾債也面臨大量的違約質疑，絕不是一個藉助高收益債券融資的好時候。而銀行方面，從美國的四大全國性銀行到各地的地方性銀行都忙於執行聯邦政府拯救中小企業的鉅額緊急貸款計劃，恐怕也無力抽身為敵意收購上市公司提供大額融資。更何況，銀行自身的股價紛紛下跌，能否應付可能出現的按揭貸款違約風潮還是一個問號，可謂處於“泥菩薩過江”的狀態。
再退一步看，假如由對沖基金發動積極股東行動，藉機攻擊上市公司管理層，的確需要的資金量會小很多。但是，積極股東並不是那麼好做的，他們並非像很多人認為的那樣，一陣颶風掃蕩而過，給上市公司留下一地雞毛，是所謂的短視投資人。實際上，積極股東非但要在發起攻擊之前的一段時間內持有相當數量的目標公司股票，等待股東大會召開——美國上市公司一般每年就開一次，即便在目的達成，攻擊結束之後仍要至少持股6到12個月。
這雖然不是法律的規定，卻是市場情勢令其不得不為之。道理很簡單，呼嘯而過的積極股東無法取信於其他投資人，等於斷絕了自己未來再次採取積極行動之路。積極股東再積極也只是一個小股東，沒有機構投資人的配合將一事無成。倘若發動積極股東攻擊的對沖基金本身獲得了目標公司董事會的席位，那麼，基金一下子成了公司的內部人士，交易公司的股票就更加受到限制。
而在當下高度波動的市場環境中，對沖基金要相對長期持股並非易事。一則市場的不確定性可能令其持股風險激增。二則，要是基金不限制投資人回贖，那麼，在市場劇烈波動之時，基金自身也會面臨投資人要求回贖的巨大壓力（Sidley Austin, Will the Coronavirus Become a “Poison Pill” for Proxy Contests This Season）。
再加上積極股東自身持股比例有限，要想取得成功必須得到大的機構投資人的支持，而看目下局勢，這些機構投資人又有多大可能應援對沖基金積極股東，公開逼迫管理層從應對疫情危機中分身，進一步提高股東福利，而丟下員工、顧客不顧呢？旁的不說，光是輿論和政治的壓力就得讓機構投資人望而卻步，何況Blackrock、Vanguard等剛剛信誓旦旦地表示要搞什麼公司治理的新模式（new paradigm for corporate governance），要做上市公司的長期監護人（stewardship）。因此，無論從哪面看，清澄君都看不到目前是實施股東積極行動的好時機。
有人也許會說，眼下Occidental Petroleum不就剛剛遭到Carl Icahn的攻擊嗎？確實，華爾街上有名的積極股東Icahn剛剛打贏了一場積極股東的攻堅戰，贏得了Occidental Petroleum的兩個董事席位，並促使董事會設立新的監督委員會。公司的CEO雖然保住了職位，但將減薪81%，其他高管平均減薪68%，美國地區員工減薪30%，此前，股東的紅利已經削減了86%（Wall Street Journal, Occidental Petroleum Reaches Truce with Activist Investor Carl Icahn, Mar. 25, 2020）。
然而，Icahn的這場攻擊完全不是由新冠疫情引起的。早在2019年5月，Icahn就公開批評Occidental Petroleum的管理層，因為他們用380億美元的高價買下另一家環保官司纏身的石油公司Anadarko Petroleum。Occidental向“股神”巴菲特舉借100億美元的高息貸款，擊敗了比自己體量大得多的競爭對手雪佛龍石油公司。用Icahn的話說：“我這輩子學到的一個教訓是，不能讓狂妄到相信自己能比雪佛龍更有財，比巴菲特更有才的人的來打點你的生意”（Wall Street Journal, Carl Icahn Boosts Occidental Stake to Almost 10% as Shares Plummet, Mar. 11, 2020）。
Occidental Petroleum是一家對美國公司法、併購法和證券法都做出過特別貢獻的公司，它的官司從特拉華最高法院打到聯邦最高法院，現在都成了法學院的經典案例，清澄君今後有機會再來拆解。不過，眼下這家公司又為商學院提供了一則經典案例——經理人傲慢式（managerial hubris）收購的典型。Icahn認為，這場錯誤的收購讓Occidental的股東損失470億美元。
只不過，趁著疫情加上沙、俄掐架讓油價暴跌的機會，Icahn在較低價位增持Occidental的股票，比例逼近10%，為其最終打贏攻擊戰提供了彈藥。然而，就算是隻蒼蠅也不會叮沒有縫的雞蛋，恐怕Occidental管理層失策的收購才是招來積極股東的真正原因，而不是什麼疫情。實際上，早在Occidental去年的股東大會上，公司大股東之一的機構投資人T. Rowe Price就對這項收購決策作出了批評，並對CEO及其他一些董事投了反對票，此後，另外一位重要的機構投資人——公募基金Dodge & Cox——也對這項交易表示失望。
可見，恰如清澄君所言，要是沒有大的公募基金投資人支持，對沖基金就是要搞積極股東行動攻擊管理層，也是有心無力；而要是管理層自身無懈可擊的話，大型公募基金又怎麼會輕易拋棄有職有權——包括決定將數額巨大的401K職工養老基金交給誰管理的權力——的上市公司管理層，轉而支持“綠林草莽”的積極股東呢？還值得一提的是，這一仗Icahn固然是勝了，但也是一場慘勝，由於近期的股價下跌，他在Occidental的持股價值損失了10億美元。要知道，這位老先生和其他對沖基金不同，他用來投資的每一分錢都是自己的。
其實，蒼蠅不叮無縫的雞蛋這句話不但適用在Occidental Petroleum一家公司身上，也適用在眼下忙著配製“毒丸”的整個能源行業身上。表面看起來，疫情和油價戰讓這個行業損失特別慘重，可是實際上，從2018年開始，美國石油和能源行業的業績就一直低迷，股價長期大幅落後於S&P 500指數，在疫情襲擊美國市場之前的2020年1月，能源股就整體下跌11%。實際上，就算在這場混亂中，市場多少還是保持了幾分清醒，股價的相對起伏依然和行業、公司的基本面有相當聯繫。
清澄君並非一味反對抵禦敵意收購者，曾經多次指出抵禦的作用（參見《資本的規則II》第三十三章），不過，眼下的這場疫情卻很難成為復興“毒丸”的理由。除卻前面提到的收購方、攻擊方目下面臨諸多不利出擊的因素之外，股票市場上的公眾投資人，尤其是機構投資人，也不見得不明白短期震盪導致股價與資產價值顛倒錯位的道理。而在法律上，抵禦收購的一個重要理由就是股東不明白股價在短期內被低估，即所謂的實質性威脅（substantive coercion）。
在近來的市場動盪中，股東瘋狂拋售股票與其說是對公司長期價值認識不足，不如說是出於自動交易程序設計、追繳保證金（margin call）等技術性問題而不得不為。那麼，要保護上市公司免於敵意收購或者積極股東的攻擊，是不是也該停止追繳保證金，或者修改自動交易程序呢？何況，“毒丸”抑制了市場上的一部分股票需求，是不是反而會增加股價下墜的牽引力呢？
在這場前所未有的疫情面前，我們目睹著諸多前所未有的行動。美聯儲把利率降到0，緊接著直接充當起私人企業的最終貸款人（lender of last resort），而美國國會更是在一週之內拋出5萬億美元的救市資金——相當於世界第三大經濟體日本整整一年的GDP。更令人震驚的是，民主、共和兩黨都想把自己原本辦不到的政策私貨趁亂塞進救市法案裡。
而在公司治理領域，原有的主張管理層不受公眾投資人干擾的那一派人士也驟然活躍起來。從將美股大跌、上市公司處境困難歸咎於股票回購，到積極採用“毒丸”防禦積極股東，是不是也有趁亂夾帶私貨之心呢？然而，越是在混亂的局面底下，越需要冷靜理智的思考。正如清澄君在疫情爆發之前所言，需“在這紛繁的世界裡，看透事物的本質”，這既是清澄君的人生體悟，也是在當下這個世界保存一份自信與自知的徑路吧。
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