□記者 馮娜娜
近日，中國銀行研究院發佈了2020年第12期《宏觀觀察》，主題為《發達經濟體面臨“三低”困境的原因、風險和未來挑戰——基於歐美的經驗證據》。
文章認為，2008年全球金融危機深刻地改變了世界經濟格局。發達經濟體增長持續低迷，在經歷各國量化寬鬆政策後，出現了低增長、低利率、低通脹的“三低”現象。雖然新興市場國家經濟發展異軍突起，對世界經濟的貢獻超過了發達經濟體，但發達經濟體對全球經濟的帶動作用不容忽視。因此，有必要從歷史因素、環境因素和政策因素等方面，尋找造成“三低”現象的原因，識別“三低”現象的潛在風險，分析未來挑戰。
低利率可能長期化
中國銀行研究院認為，2008年全球金融危機後，美歐日等發達經濟體復甦緩慢。危機後10年（2008—2018年），美歐日的平均GDP增速分別為1.68%、0.7%和0.5%，低於危機前10年（1997—2007年）的平均值3.28%、2.27%和1.22%。發達經濟體增長緩慢導致其消費下降，在很大程度上降低了世界經濟增長的動能。
該觀察認為，低通脹成為困擾貨幣政策的重要因素。各國的實踐表明，貨幣政策在應對高通脹時表現較好，但想要擺脫通縮或低通脹情況，貨幣政策的效果十分有限。一方面，低通脹加劇經濟增長的脆弱性。低通脹下，社會勞動工資水平降低，抑制了消費需求，引致了企業利潤的下滑。另一方面，低通脹限制了貨幣政策促進經濟增長的效力。在低通脹下，部分國家和地區央行需要採取持續非常規貨幣政策刺激經濟，但政策效果會受到“零約束”限制。發達經濟體低通脹持續時間過長將會抑制貨幣政策正常化進程。非常規貨幣政策釋放出的巨量流動性，可能會演變為世界經濟的潛在風險。
中國銀行研究院分析，發達經濟體將可能長期維持低利率狀態。總體來看，21世紀以來，各主要發達國家的利率呈下降趨勢。歐盟和日本長期在負利率區間徘徊；而美國雖然率先進入加息週期，但2019年10月後又開始不斷降息。以長週期視角審視不難發現：一方面，各央行開始降息週期的起始利率越來越低。這表明，發達經濟體的貨幣政策空間不斷縮小。另一方面，低利率持續的時間越來越久。日本自20世紀90年代以來，一直維持超低利率；歐盟自應對危機採取量化寬鬆政策後，基準利率一路走低，甚至進入到負利率區間；美國基準利率也在1%以下維持了8年多的時間。
投資將受抑制
中國銀行研究院認為，低利率和低通脹導致金融泡沫迅速累積。低利率和低通脹導致名義利率處於低位，傳統的信貸收益偏低。資本出於逐利性，需要尋找資產增值、保值。自歐美等主要發達經濟體施行量化寬鬆政策以來，主要發達經濟體的股市都出現了持續上漲。持續的低利率，甚至負利率，將會繼續推升資產泡沫。股市本來應該成為經濟的“晴雨表”，但大量資本湧入使股市逐漸脫離了經濟基本面。一旦全球經濟復甦跡象緩慢，資本市場缺少相應的實體收益作為支撐，將會劇烈波動，導致金融風險急劇增加。
中國銀行研究院認為，低增長加低通脹降低了經濟增長原動力。投資是GDP的重要組成部分，是經濟增長的基本推動力，對經擠增長具有乘數效應。投資的增加會引起收入成倍增加，推動消費的增加，拉動經濟增長。但低增長降低了投資的回報率，抑制了部分投資需求。與此同時，低通脹對投資也有較為明顯的抑制作用。低通脹沒有辦法緩解企業負債的負擔；低通脹傳導至最終商品價格上，導致企業投資收益下降；低通脹無法提供更高的工資，不利於調動勞動積極性。以上三點從企業的成本和收益兩個方面，對企業投資需求產生抑制作用。
未來的挑戰
2020年年初，新冠肺炎疫情的影響超過預期。在IMF的189個成員國中，超過三分之一存在新冠肺炎確診病例。2月22日，IMF主席格奧爾基耶娃在G20財長會議期間表示，由於受到疫情影響，在IMF預測的極限情境假設下，2020年全球經濟增速預測較2020年1月下調0.1個百分點至3.2%。疫情使得稍微扭轉的經濟增長趨勢面臨更加嚴峻的挑戰。
中國銀行研究院認為，發達經濟體宏觀政策調整空間有限。持續的利率，甚至負利率降低了貨幣政策的效果。2012年以來，如何突破“零利率”下限成為全球主要央行討論與實踐的核心議題之一。目前，美歐日都處於低利率時期。未來，低通脹和低增長依舊難以扭轉，發達經濟體貨幣政策走向何方？是否在貨幣政策工具上有所創新以進一步提高貨幣政策效果？發達國家中央銀行面臨嚴峻挑戰。
該觀察還認為，疫情或加速股市泡沫的破滅，全球金融市場脆弱性增加。隨著全球一體化發展，各國金融市場關聯度普遍提升，實證結果已經證明，發達經濟體對新興市場國家的資本市場會產生明顯的溢出效應。一旦發達經濟體資本市場發生系統性金融風險，金融風險將在世界各國金融市場之間迅速傳導，並通過金融市場傳遞至實體經濟，最終可能演變為全球性的經濟危機。由此可見，未來一段時間內，“三低”現象還將顯著增加全球金融市場的脆弱性，系統性金融風險發生概率不容忽視。
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