◾公司2019年報和一季報均實現了高增長，得益於硅片環節高技術壁壘和良好的競爭格局，硅片業務成為了光伏產業鏈利潤最為豐厚的環節，公司硅片業務利潤持續大幅增長。近期海外疫情蔓延，導致光伏產業鏈價格大幅下調，對於龍頭而言，現金儲備充足，成本又是行業最低，疫情帶來的不只是短期利潤的下滑，更是競爭格局的優化和集中度的提升，疫情後隆基會更加受益，繼續推薦。
摘要
業績增長超預期。2019年公司營業收入、歸母淨利、扣非淨利分別為329、52.8、50.9億元，同比分別增長49.6%、106.4%、117.4%。2020年一季度營業收入、歸母淨利、扣非淨利分別為86、18.6、17.6億元，同比分別增長50.6%、205%、195%。業績保持高增長，超市場預期。
財務分析：2019年公司整體毛利率29%，同比提升7PCT，2020Q1進一步提升到32%。2019年公司期間費用率8.7%，同比下降1PCT，2020Q1進一步下降到5.1%，主要是銷售費率下降3PCT，成本管理能力卓越。2019年加權ROE達到24%，同比大幅提升13.4PCT。
硅片業務：2019年公司硅片出貨量65.5億片，同比增長88%。測算售價2.78元/片，毛利率32%，淨利率21%，硅片板塊淨利總額38.7億元，同比增長571%。公司在硅片環節的競爭力十分清晰，非硅成本行業領先，近期疫情衝擊下，硅片價格下調了約16%，短期可能還有下調空間，但主要目的是壓縮多晶和二三線單晶硅片廠生存空間，長期來看隆基大概率佔有硅片市場40-50%的市場份額。
電池組件：2019年公司組件產量8906MW，銷量8365MW，同比大幅增長27%，行業第五。2019年公司組件售價2.07元/瓦，生產成本1.67元/瓦，完全成本1.87元/瓦，毛利率18%，淨利率7%，電池組件事業部淨利約11億元。公司當前正在大舉擴張基於M6+半片+MBB的電池和組件產能，成本有望接近行業一流水平，光伏景氣週期向上時盈利彈性會很大。
盈利預測：預計2020-2022年公司歸母淨利分別為60.4/75.6/92.8億元，同比分別增長14%、25%、23%，對應當前股本EPS分別為1.60/2.00/2.46元/股，對應今年業績PE為17倍，公司成長性較高，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：疫情影響導致需求大幅低於預期，產能擴張不及預期。
1.年報及一季報財務簡析
業績保持高增長。2019年公司營業收入、歸母淨利、扣非淨利分別為329、52.8、50.9億元，同比分別增長49.6%、106.4%、117.4%。2020年一季度營業收入、歸母淨利、扣非淨利分別為86、18.6、17.6億元，同比分別增長50.6%、205%、195%。業績保持高增長，超市場預期。
盈利能力分析：2019年公司整體毛利率29%，同比提升7PCT，2020Q1進一步提升到32%。2019年公司期間費用率8.7%，同比下降1PCT，2020Q1進一步下降到5.1%，主要是銷售費率下降3PCT，成本管理能力卓越。2019年加權ROE達到24%，同比大幅提升13.4PCT。
盈利質量分析：2019年賒銷比25%，同比下降13PCT，存貨營收佔比19%，同比下降0.2PCT，經營現金流佔稅後淨利比例147%，同比提升101PCT，質量大幅改善。
資本結構分析：2019年底公司資產負債率52%，同比下降5CPT，處於健康水平。
2.單晶滲透率繼續提升，硅片盈利高增長
2.1 單晶滲透率繼續提升，硅片出貨量大幅增長
2019年單晶市場份額進一步提升到65%。2019年單晶PERC電池效率繼續提升，主流效率從21.8%提升到22.3%，頭部企業已經做到22.6%，性價比提升並進一步拉開與多晶的差距，單晶市場份額從2018年45%提升到65%，超越多晶成為行業主流。隆基作為單晶硅片龍頭，充分受益於存量市場的替代和海外增量市場的繁榮。
單晶硅片出貨量大幅增加。2019年隆基單晶硅片出貨65.5億片，摺合36GW，同比大幅增加88%。其中2019Q1-2020Q1出貨量分別為14億片、15.4億片、16.9億片、19億片、19.5億片，逐季提升，2020Q1受疫情影響出片量增速有所下滑。
2019年單晶路線市佔率40%，龍頭地位穩固。根據光伏行業協會統計，2019年單晶硅片出貨量90GW，隆基市場份額40%，第二大硅片廠中環出貨51億片，摺合28GW，市佔率31%，兩大硅片廠在單晶領域的市場份額合計71%。
2020年硅片市佔率有望進一步提升。根據光伏行業協會統計，2019年硅片產量130GW，其中單晶90GW，多晶45GW，隆基在整個光伏硅片市場的佔有率僅27%。2020年多晶加速退出，此外疫情帶來的價格戰導致二三線單晶硅片廠也在退出，隆基2020年硅片市場份額有望進一步提升，長期看隆基將佔有硅片市場40%-50%的市場份額，在單晶路線上，隆基的龍頭地位較為穩固。
2.2 硅片技術路線確定性高，隆基強勢擴產
光伏技術路線繁多，晶硅路線較為明確。光伏電池的核心發電結構是PN結，大部分可以製作PN結的半導體材料理論上都可以製備光伏電池，經過學術界和產業界多年的技術摸索和驗證，形成了晶硅和薄膜兩大技術路線，晶硅憑藉低LCOE優勢成為絕對主流。在晶硅路線裡，2020年P型單晶淘汰多晶成為絕對主流，未來N型單晶是方向，硅片從P型到N型並不需要重新資本開支，硅片廠面臨的技術迭代風險很小。
- 1976-2000：薄膜為主，主要應用在衛星上，晶硅不適應太空環境；
- 2000-2015：晶硅取代薄膜，主要應用在地面電站，多晶硅成為主流；
- 2015-2020：單晶取代多晶，P型PERC電池成為絕對主流，部分區域實現平價；
- 2020-2025：N型取代P型，HIT或成為主流；
- 2025-2030：多結取代單結，HIT+PVS打造的疊層電池有望衝擊35%效率極限。
隆基堅決擴產鞏固龍頭地位。2019年底隆基單晶硅片產能42GW，按照公司擴產規劃，2020-2022年產能將擴張到79GW、99GW、119GW，同比增長88%、25%、20%，佔有40%-50%的市場份額，龍頭地位穩固。公司無錫基地、西安基地、馬來古晉基地產能保持穩定，未來擴張主要在寧夏銀川基地和雲南楚雄以及曲靖基地，當地電力成本很低且招商條件較為優厚，可以實現行業領先的非硅成本。
2.3 非硅成本繼續下降，硅片盈利大幅增長
硅片製造工藝繼續提升，非硅成本繼續下降。隆基通過持續的研發引領硅片行業革新，通過導入更大單晶爐，更細金剛線等手段，持續降低非硅成本，當前公司新建產能非硅已經低於0.8元/片，連續三年保持著接近20%的降幅，成本領先同行。
得益於硅料價格下調，2019年公司硅片生產成本大幅下降。2018年531新政之後，硅料價格大跌，2018年單晶緻密料均價110元/千克，2019年均價76元/千克，同比下降31%。隆基硅料成本從1.45元/片下降到1元/片，下降約30%；非硅成本從1.22元/片下降到0.9元/片；生產成本從2.67元/片下降到1.89元/片，同比下降約30%。完全成本測算在2.13元/片，同比下降27%。
2019年單晶硅片供應緊張貫穿全年，價格全年平穩。2019年單晶PERC成為絕對主流，下游電池廠大規模擴張產能，PERC產能從2018年底60GW增長到2019年底約120GW，同期單晶硅片產能從79GW擴張到116GW，供給擴張速度低於電池，這主要和硅片行業壁壘較高有關，因此導致2019年單晶硅片供應持續緊張，單晶硅片價格一直處於強勢狀態。2019年隆基M2硅片一直保持在3.07元/片，M6硅片自去年5月推出以來報價一直保持在3.47元/片，全年價格保持平穩。同期光伏產業鏈硅料、多晶硅片、電池、組件價格都出現了20%以上降幅，單晶硅片是2019年光伏產業鏈競爭格局最好的環節。
銷量大增疊加成本下降，硅片盈利大幅增長。2019年公司硅片出貨量65.5億片，同比增長88%，其中對外銷售47億片，對內銷售18.5億片。測算不含稅綜合售價2.78元/片，其中對內銷售2.88元/片，對外銷售2.75元/片，對內轉向M6規格，對外M2為主，所以對內價格略高。測算2019年公司硅片毛利率32%，淨利率21%，硅片板塊淨利總額38.7億元，同比增長571%。測算2020Q1硅片板塊淨利14.7億元，其中M2硅片3.4億元，G1硅片5.4億元、M6硅片5.87億元，當前正處於硅片尺寸過渡階段，尺寸較為混亂，預計Q2對外出貨將以G1為主，M6為輔，對內基本轉為M6。
硅片盈利預測：預計2020-2022年公司硅片淨利分別為42、51、56億元。當前公司M6自用為主，G1外銷為主，M2基本退出，隨著M6電池和組件產能增加，公司後期出貨大概率以M6為主。再往後，有可能推出180+規格的硅片。
3.電池組件強勢擴張，M6-PERC具備較強競爭力
3.1 產能大舉擴張，電池+組件衝擊行業第一
電池產能快速擴張，目標第一梯隊。2015年公司設立泰州樂葉進軍電池環節，截止2019年底公司已經建成10GW的單晶PERC產能。2020年公司加快產能擴張，西安涇渭新城7GW和航天基地7.5GW預計年內投產，併購的寧波宜則3GW產能預計下半年並表，到2020年底公司PERC產能將達到31GW，和電池龍頭通威股份基本相當。
組件產能大幅擴張，年底產能將躋身行業第一。2019年底公司組件產能14GW，當前江蘇樂葉、咸陽樂葉、嘉興樂葉各5GW產能正在建設，收購的寧波宜則還有7GW組件產能，到今年底公司組件產能將擴張到37GW，躋身行業第一。
3.2 組件成本快速下降，組件盈利持續擴張。
組件出貨大幅增長，全球排名第五。2019年公司組件產量8906MW，銷量8365MW，同比大幅增長27%，其中對外銷量7394MW，對內銷量971MW，組件出貨排名全球第五，僅次於晶科、晶澳、天合、阿特斯。2020Q1組件產量2750MW，出貨2000MW，其中對外出貨1900MW，對內出貨100W。
2020年出貨指引維持20GW。儘管受疫情影響，公司維持2020年組件出貨指引20GW，如能順利完成指引，公司大概率會成為2020年組件出貨第一，市佔率提升到15%-20%。展望2021年，公司組件產能將達到37GW，即使剔除越南宜則7GW的代工產能，公司自由產能也有30GW，明年隆基出貨量很可能衝擊30GW。
組件成本持續下降，盈利持續擴張。2019年公司組件不含稅綜合售價2.07元/瓦，同比下降0.13元/瓦，其中對內銷售2.29元/瓦，對外銷售2.04元/瓦。生產成本1.67元/瓦，同比下降8%，完全成本1.87元/瓦，同比下降7%。測算2019年公司電池組件毛利率18%，淨利率7%，電池組件事業部淨利約11億元。
大量先進產能釋放，電池組件業績有望持續增長。公司當前新建電池產能以M6為標準配置，組件產能以半片+MBB為標準配置，單位產能投資少，且非硅和BOM成本低，成本控制有望接近一流水平，電池組件事業部盈利有望繼續提升。2020年疫情對海外市場衝擊較大，因此保守預測2020年公司組件出貨量為14.3GW，測算電池組件事業部歸母淨利約13億元。
4.結論與投資建議
隆基核心競爭力清晰且強大，是光伏賽道上的頂級選手，繼續推薦。
- 硅片技術路線變革可能性極低，P型到N型只是摻雜元素改變，產能不用更新，隆基強勢擴產坐穩硅片龍頭地位，長期受益光伏市場成長；
- 電池+組件實力處於行業頭部位置，大規模擴產，並建立覆蓋全球的銷售和服務網絡，從終端向上遊延伸，確保自身產業鏈安全，光伏景氣向上時，利潤彈性很大；
- 隆基光伏產業龍頭地位帶來強議價能力，供應鏈資源、科研資源、政策資源、人才資源、信貸資源等獲取和整合能力強，有利於強化和維持長期競爭力；
盈利預測：預計2020-2022年公司歸母淨利分別為60.4/75.6/92.8億元，同比分別增長14%、25%、23%，對應當前股本1.60/2.00/2.46元/股，對應今年業績PE為17倍，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示
◾需求不達預期：疫情對今年光伏需求的影響尚不明確，光伏海外需求佔比在70%以上，如果疫情蔓延，海外需求可能受到比較大影響。
◾產能投放不及預期：公司硅片、電池、組件都規劃了大量產能，如果資金籌措不到位，則新產能投放可能會低於預期。
附：財務預測表
閱讀更多 操奇制勝 的文章
