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投資聚焦
研究背景
市場對於鋼結構裝配式住宅能否大規模推廣仍有質疑，認為其主要矛盾在於 鋼結構裝配式住宅的靜態造價偏貴。在此，我們以地產商視角來考慮鋼結構 裝配式住宅經濟性的來源，並判斷在三種情景下，鋼結構裝配式建築/住宅滲 透斜率會更為陡峭。
我們區別於市場的觀點
市場認為鋼結構建築是成熟行業。我們承認鋼結構是成熟行業，但鋼結構裝 配式建築/住宅仍是新興產業。以蓋特納曲線為印證，資本市場對於鋼結構行 業認知確有波動，但從產業趨勢觀察，鋼結構裝配式建築滲透率持續提升為 不爭的事實。當然，過去幾年鋼結構的發展並未享受到裝配式建築推廣帶來 的紅利，但這已在 2019 年發生重大的變化（參見前期外發報告）。
市場關注鋼材、商砼及人工價格變動趨勢，並將其作為行業推廣的主要矛盾。 我們認可剛性造價的重要性，也強調鋼結構裝配式住宅將會在剛性造價上顯 現優勢。另一個維度，我們提出隨著產業鏈配套成熟以及工程組織模式的變 革鋼結構裝配式住宅造價有較大的降低空間。同時，我們也提出，以地產視 角看鋼結構裝配式建築的經濟性，將不侷限在造價環節：得房率、銷售回款 週期縮短、前期剛性支出成本降低等都是重要的考量因素。
我們承認，現階段鋼結構裝配式住宅的推廣仍需要一定的時間週期，但同時 也強調，如果有以下三種情景出現，則鋼結構裝配式住宅推廣的主要矛盾將 不再是靜態造價：1）勞動力短缺加劇；2）地產銷售加速回暖，補庫需求提 升；3）若房企有降低即期償付金額的衝動。
投資觀點
目前 A 股鋼結構上市公司各具特色，戰略側重方向亦有不同。重點推薦：鴻 路鋼構，鋼結構製作環節龍頭，競爭優勢顯著，現金流持續好轉；推薦：精 工鋼構，GSB 技術體系有亮點，裝配式總裝產能持續擴張，EPC 帶動產業 角色變化；東南網架，公共建築領域有項目優勢，醫院類鋼結構建築為其重 要突破口，同時也受益於 EPC 模式推進；建議關注：杭蕭鋼構，萬郡綠建 在線上線下平臺對產業鏈的整合，同時也受益於 EPC 模式推進；以及富煌 鋼構，房建總承包特級資質，益於 EPC 模式推進。
1、鋼結構裝配式建築仍是新興行業
1.1、政策支持有利於新興行業發展
裝配式建築行業離不開產業政策的支持。從數據來看，建築業房屋建築施工 面積已達歷史高峰（尚不考慮基建），然而建築業農民工數量逐年減少。於 行業而言，勞動力短缺已成“灰犀牛”，建築產業亟待升級。雖然，在人口 紅利逐漸消弭的大背景下，裝配式建築的滲透率會自然提升，但由於目前產 業鏈尚不完善，靜態經濟性（造價）仍不及傳統現澆類建造方式，因而產業 政策的引導與支持仍不可或缺。
裝配式建築的發展與政策支持息息相關。2013 年，住建部首次提出“推動 裝配式建築規模化發展”；2016 年，中共中央、國務院明確提出“力爭用 10 年左右時間，使裝配式建築佔新建建築比例達到 10%”。
裝配式建築主流路徑有 PC 預製件及鋼結構兩類。我們前期對於鋼結構裝配 式建築的推廣前景相對較為謹慎，主要是在住宅領域，鋼結構裝配式建築的 推廣需要更有針對性的政策支持（技術標準，組織形式、產業配套、用戶接 受度等）。2019 年 3 月部委層面明確大力推廣鋼結構裝配式住宅；2019 年 年中，7 省出臺相應政策支持，對鋼結構裝配式住宅相關產業鏈有針對性政 策支持；2019 年年末，住建部工作會議再次強調鋼結構裝配式住宅發展； 故而，我們判斷鋼結構裝配式建築已進入行業發展的拐點。
相關觀點請參見前期發佈的行業研究報告《當鋼結構遇上住宅，行業發展邏 輯或將重構》（2019 年 3 月 27 日）、《往後，對鋼構更樂觀》、《“鋼結 構+住宅”四省試點方案出爐，鋼結構推廣料提速》、《“住宅鋼結構行業 標準”實施，地方配套政策陸續出爐》、《部委層面首提“鋼結構+住宅”， 繼續強調建築業改革》、《目標->落地，堅定看好住宅鋼結構》等。
1.2、鋼結構裝配式建築發展與蓋特納曲線相印證
市場對於新技術發展的認知通常會被分為 5 個階段：萌芽期、泡沫期、泡沫 後的谷底期、穩步回升的復甦期以及實質性大規模應用的成熟期。當然，並 非每一項技術都會經歷所有的階段，不過蓋特納曲線框架有利於理解鋼結構 裝配式行業發展的路徑與過程，也有利於理解資本市場對於行業發展的預期 變化。以圖 4 為例，鋼結構行業在過去數年增速發展較為平穩，然而二級市 場對於鋼結構行業的判斷則經歷較大的波動。
2013 年之前，鋼結構行業整體處於萌芽階段：彼時，鋼結構在部分體育場 館（如鳥巢）已有應用，在製造業廠房中的滲透率正逐步提升。這一階段， 鋼結構更多是建築結構的一種，資本市場未形成鋼結構裝配式建築的概念。
2013-2016 年，過高預期帶來估值的泡沫化：國家層面加大對裝配式建築支 持力度，市場關注度快速提升。裝配式建築主流技術路徑為 PC 預製件（無 上市公司）與鋼結構兩種。彼時，市場對於住宅領域推廣鋼結構裝配式有較 高期待，部分鋼結構企業也嘗試推出鋼結構裝配式樓盤。此外，技術授權模 式初顯，也為相關企業貢獻較多利潤。
2017-2018 年，鋼結構行業步入泡沫後的谷底期：鋼結構裝配式住宅推廣不 及預期，主要由於 1）行業標準並未出臺；2）部分鋼結構裝配式住宅的效果 並不盡如人意。在這個階段，雖然市場認可裝配式建築的發展趨勢，但並不 認為鋼結構裝配式建築會同樣受益（實際情況是，裝配式建築行業增速年均 翻番，而鋼結構行業產量複合增速 10%-20%）。
2019 年至今，資本市場對鋼結構行業的認知逐步迴歸理性。認知的主要變 化在於：1）製造業、基建領域鋼結構滲透率在過去十年一直在持續提升；2） 產業政策更有針對性、也更務實（目標、行業標準、財政支持、產業配套、 組織模式等），明確鼓勵鋼結構裝配式住宅的發展；3）通過多個住宅產品 的迭代，鋼結構住宅體系也逐步成型或成熟。
1.3、市場認知雖有波動，但行業發展仍穩健
正如之前闡述，雖然市場對於鋼結構行業的認知波動較大，但行業本身仍在 穩步發展。如圖 4 所示，鋼結構行業產量在過去數年維持 10%-20%區間的 增速；如圖 6 所示，鋼結構上市公司自 16 年以來收入穩步增長，新簽訂單 亦見較為明顯的改善。
2016 年之後，雖然市場開始質疑鋼結構裝配式住宅能否大規模推廣（行業 標準、施工工藝、造價等），但從目前整理的部分案例來看，部分地產商試 用鋼結構技術路徑的意願有明顯提升。
2、鋼結構住宅靜態造價成本有優化空間
2.1、長期視角，鋼結構住宅將在剛性成本上佔優
現階段造價：鋼結構>PC 結構>現澆。據住建部住宅產業化促進中心測算， 現澆混凝土房屋造價約 2,000 元/平米；據住建部《裝配式建築工程消耗量定 額》（徵求意見稿），PC 結構小高層住宅、高層住宅（裝配率 20%-60%） 平均造價分別為 2,151、2,416 元/平米，分別較現澆造價高 7.6%、20.8%， 鋼結構高層住宅平均造價為 2,777 元/平米，較 PC 結構高層住宅高約 8.5%-27.4%。
三種技術路徑中，材料及人工成本較為剛性：混凝土價格、人工價格、鋼材 價格。其中，混凝土價格的決定因素有水泥、砂石、骨料，三者同屬不可再 生資源，目前價格維持高位；人工價格則穩步提高，隨著人口紅利的逐步消 弭，長趨勢向上；鋼材原材料為鐵礦石，主要依賴進口，冶煉環節產能總體 過剩，目前價格亦較為穩定。
鋼結構建築造價成本將有優勢，國家層面已將其作為替代混凝土的方案之 一：2020 年 3 月，發改委聯合十五部門和單位聯合印發《關於促進砂石行 業健康有序發展的指導意見》中明確提出砂石價格上漲“增加基建投資和重 大項目建設成本”，在“積極推進砂源替代利用”方案中，將推廣鋼結構建 築作為一種可選路徑，並提出“逐步提高鋼結構裝配式建築在學校、醫院、 辦公樓、寫字樓等公共建築中的應用比例，穩步推進鋼結構裝配式建築在城 鎮住宅和農房建設中的推廣應用”。
2.2、若產業配套成熟，鋼結構住宅造價還可優化
除原材料、人工等剛性成本外，鋼結構住宅造價還有優化空間： 1）新型牆 板材料（樓板、外牆板、內牆板）造價較高，主要由於相關板材供應渠道不 暢，產需合作不緊密；2）結構設計尚可優化，如基礎部分造價、用鋼量優 化等；3）組織工序提升，進一步提高施工、裝修效率。前者要求產業配套， 後兩者則對工程模式提出要求（2.3 章節）。目前來看，鋼結構結構工程環 節已相較於 PC 結構有一定優勢。以下，我們選取某住宅項目，分析鋼結構 與 PC 結構成本分析。
住宅項目的成本大類可拆解為結構工程、內裝工程、外裝工程、機電工程四 部分，其中：機電工程二者一致；結構工程環節鋼結構已有優勢；內裝工程 與外裝工程造價偏高是導致鋼結構裝配式住宅偏貴的關鍵因素。這一現象背 後的原因除鋼結構住宅內外裝的配置與混凝土住宅有差別之外，配套產業尚 未規模化致成本提高亦為重要原因。
七省政策，產業配套亦是重頭戲。2019 年以來，部委及地方層面陸續出臺 相關文件鼓勵推廣鋼結構裝配式住宅項目。除了明確的推廣目標之外，各地 文件都在鼓勵形成產業配套集群，如 1）鋼鐵企業優化調整產品結構，開發 高性能防火、防腐和標準化建築用鋼；2）建材企業大力發展與鋼結構裝配 式住宅配套的新型牆樓板、門窗等綠色建材；3）配套部品企業開發防火與 裝飾裝修、結構保溫一體化的技術和產品，提高配套部品的標準化、系列化 和通用化水平。隨著鋼結構裝配式住宅類項目逐步增多，配套產業漸漸成熟， 規模效應下整體造價亦可降低。
2.3、EPC 模式下，項目造價可進一步降低
EPC 模式下，造價可進一步優化： EPC 模式，建築企業有更強的動力進行 精細化管理，從而降低造價成本。傳統模式下，設計單位、材料採購、各工 程承包商各司其職。承包商與業主方存在利益博弈，即造價越高承包商利潤 亦越高。EPC 模式下，總承包商與業主方利益一致，造價節餘為其重要利潤 來源。更為重要的是，EPC 模式打破了傳統建造模式下的條塊分割，提高總 體效率。
以設計為例，看 EPC 組織優勢：傳統模式下，設計單位並不對總體造價負 責，優化造價並不會增厚設計單位的利潤。EPC 模式下，總承包商有較強動 力從設計環節進行優化進而降低總成本。以中建鋼構酒鋼蘭泰蘋果園棚戶區 改造項目為例，通過優化設計方案，減輕結構自重，原設計方案下需要基礎 樁 215 根，設計優化後僅需 136 根，大幅降低了基礎造價成本。
3、地產商視角下鋼結構裝配式經濟性的來源
3.1、得房率高，或可提高單價
建安支出佔地產商銷售及成本比例不高：2010 年，全國住宅建安造價均價 約為 1367 元/平米，佔樓面均價約 77%，佔銷售均價約為 15%。2019 年， 全國住宅建安造價均價約為 1950 元/平米，佔百城住宅樓面價比重約 36%， 佔百城住宅銷售均價約為 13%。整體來看，相較於土地出讓金等支出，建安 造價佔銷售均價比重較低。換言之，若建安能影響銷售單價（單位建築面積 價格），則對房企有較大吸引力。
鋼結構住宅得房率高，或可提高單價：鋼結構建築的框架結構具備截面小的 特點，不僅降低了自重，同時也增加了使用面積，即能夠提高建築面積使用 率，增加經濟效益。高層建築鋼結構的結構佔有面積只是同類鋼筋混凝土建 築面積的 28%。採用鋼結構可以增加使用面積 4%~8%1。於地產商而言，得 房率提高可以：1）提升單價（單位建築面積價格）；2）或作為項目促銷的 亮點。此外，部分地區對於鋼結構住宅項目還有容積率的獎勵。相較於造價 的提高，容積率獎勵、高得房率對於地產商而言或更有吸引力。
3.2、工期縮短，資金使用效率提高
對於地產商而言，地產銷售回款是其重要的資金來源。據國家統計局，19 年地產開發資金（資金來源口徑）合計 17.9 萬億；其中，國內貸款、自籌 資金、其他資金佔比分別為 14.1%、32.6%、53.2%，自籌資金主要包括企 業通過各種途徑籌集的資金（不含銀行貸款），包括髮債、非標等方式進行 融資及自有資金等；其他資金主要為定金、預售款等商品房預售前後來自購 房者的資金及銀行匹配的個人按揭貸款，19 年其他資金中定金及預收、個人 按揭貸比例分別為 64.6%、28.7%。不考慮房地產企業自有資金，其外部資 金來源主要可分為兩部分：1）外部融資，包括銀行貸款、債券/非標融資等； 2）房屋預售時收到的購房者資金及匹配按揭貸（源於房企銷售以期房銷售 為主）。
工期縮短，降低資金成本，加快週轉：開發商資金結構中超過 50%的資金來 源於“其他資金”，即預售回籠資金；對開發商而言，達到預售條件前的土 地出讓金、進場費等屬於剛性支出，達到預售條件前的這部分支出必須由開 發商自行墊付；預售後開發商可向監管銀行申請支付進度款；因此預售條件 越嚴格、達到預售條件需要的時間越長，佔用資金成本越高。可見，縮短拿 地到預售的工期對開發商而言非常關鍵。鋼結構裝配式建築主體結構工期能 提前 1/3 左右,同時多省出臺了對裝配式住宅建築的政策扶持，放寬鋼結構 裝配式建築預售條件，有助於開發商縮短預售前的時間，加快整體資金回籠， 降低資金成本，提高資金使用效率。
3.3、即期支付規模降低，緩解地產商資金壓力
房地產資金來源中，工程應付款亦有重要貢獻。2014 年以來，工程應付款 佔地產資金來源約為 12%-13%，其資金規模與國內貸款規模相當。以中國 建築數據分析，其工程收現比與其新開工正相關。換言之，地產商對於承建 商在新開工環節支付較為剛性，而施工、竣工環節支付則有一定彈性。
鋼結構裝配式住宅降低即期支付壓力：基於上述分析，我們繪製了一個項目 週期中地產商現金流流入及流出情況，其中實線框表示剛性，虛線框表示彈 性。對於地產商而言，開工前期的土地出讓金支付較為剛性；其次是工程款， 通常在基礎部分（地下空間）的支付亦較為剛性：參考圖 15，工程款佔售價 比重約 13%，其中基礎部分造價佔整體造價可達 20%-40%。考慮到，鋼結 構住宅的地下部分較混凝土造價節約可達 30%-50%，故採用鋼結構技術， 可以降低地產商即期支付的壓力。
4、三種情景下，鋼結構住宅滲透斜率可更陡峭
鋼結構裝配式住宅是人工紅利接近尾聲、砂石等資源緊張後的必然選擇。不 過，我們必須要承認，鋼結構裝配式住宅體系目前尚未完全成熟，產業配套 仍需完善；同時，我們也注意到部分地產商在過去幾年已在部分樓盤試用。 我們判斷，地產商從試用到大規模推廣仍需一定時間週期。現階段，若出現 以下情景，則鋼結構裝配式住宅的滲透斜率可更陡峭。
4.1、情景一，勞動力供給持續承壓
雖然建築業農民工工資收入高於平均水平，但自 2015 年起，建築業農民工 數量持續減少，建築業佔農民工擇業比重亦在持續降低，可見經濟回報並非 農民工擇業的唯一指標；除此之外，農民工年齡結構持續老化，且考慮到建 築工地的作業強度，後續建築業人力缺口或將持續擴大。
現階段，國內“疫情”已得到有效控制，不過人員流動尚有一定限制。若“疫 情”等其他因素持續影響建築業勞動力供給，考慮到鋼結構裝配式住宅“人 工工時較少”的特點，地產商採用相關路徑的意願或提高。
4.2、情景二，若地產銷售加速回暖，補庫需求驅動·
前文已闡述，銷售回款是地產商最為重要的資金來源。“高週轉”模式下， 地產對“拿地->預售/結構封頂”的時間週期有進一步縮短的需求。從歷史數 據觀察，地產銷售面積是新開工的重要前置指標。參考圖 22、圖 23，目前 商品住宅庫存仍處在較低水平，若後續地產銷售數據反彈較快（未來某個時 間段，並非特指 2020 年），結合鋼結構裝配式住宅有“工期短”，“得房 率高”，“容積率優惠”等特點，地產商採用相關路徑的意願或提高。
4.3、情景三，地產商降低即期償付資金規模的衝動
2020 年，地產商逐步進入境內債、境外債的兌付高峰期，資金償付壓力較 增大。由於鋼結構裝配式建築在地下空間造價有 30%-50%的節餘，且在主 體結構造價上比 PC 等有優勢（參見表 2），地產商採用相關路徑的意願或 提高。
5、投資建議
鋼結構裝配式建築屬新興行業，隨著勞動人口老齡化以及配套產業的成熟， 預計滲透率將有較大提升空間。住宅領域是房建最大也是最重要的細分市 場，目前鋼結構裝配式住宅的推廣仍然需要國家產業政策的引導與支持。
市場關注鋼結構裝配式住宅的靜態造價成本，我們認為中長期角度鋼結構造 價會逐步佔優：1）鋼材、商砼、人工是靜態造價的重要變量，其中商砼、 人工成本或大概率持續提升；2）鋼結構在主體結構造價已較 PC 有一定優 勢，但在內外裝環節成本較高。若產業鏈配套成熟，相關材料成本降低，則 造價仍有降低空間；3）鋼結構裝配式住宅呼喚工程組織結構革新，在 EPC 模式下，通過優化設計等諸多方式，可進一步降低造價。
不考慮造價因素，鋼結構裝配式住宅對於地產商的吸引力可包括：1）得房 率高，或可提高單價/或作為亮點吸引消費者；2）工期短，新開工->銷售資 金回籠的週期縮短，可降低融資需求；3）鋼結構裝配式建築在前端造價有 較大優勢（地下部分），可以降低地產商即期支付壓力。
住宅領域全面推廣鋼結構裝配式尚需耐心。不論是地產商從嘗試採用到大規 模採用，不論是消費者接受程度的演變，不論是產業鏈上下游配套的完善， 不論是工程組織結構的革新都需要一定的時間。當然，如果出現如下情景， 則鋼結構裝配式住宅推廣的主要矛盾將發生變化，滲透率提升斜率將更陡 峭：1）勞動力短缺加劇；2）地產銷售快速回暖，房企抓緊補庫；3）房企 資金壓力增大，通過鋼結構技術路徑降低即期剛性支付壓力。
目前 A 股鋼結構上市公司各具特色，戰略側重方向亦有不同。重點推薦：鴻 路鋼構，鋼結構製作環節龍頭，競爭優勢顯著，現金流持續好轉；推薦：精 工鋼構，GSB 技術領先，鋼結構裝配式產能持續擴張，EPC 帶動產業角色 變化；東南網架，公共建築領域有項目優勢，醫院類鋼結構建築為其重要突 破口，同時也受益於 EPC 模式推進；建議關注：杭蕭鋼構，萬郡綠建在線 上線下平臺對產業鏈的整合，同時也受益於 EPC 模式推進；以及富煌鋼構， 房建總承包特級資質，受益於 EPC 模式推進。
6、風險分析
下游需求不及預期：鋼結構裝配式建築下游有基建、公共建築、工業廠房以 及住宅等領域。如果各個下游方向需求均出現大幅下滑，則即便鋼結構滲透 率提升，鋼結構行業產銷或依舊有下滑壓力。
產業配套進度不及預期：鋼結構裝配式住宅所需要的組織形式（EPC），產 業配套材料（鋼材、牆樓板、門窗、其他部件等）與傳統混凝土建築有一定 區別，如果產業配套無法形成規模效應，則不利於鋼結構裝配式住宅推廣。
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