久期財經訊，4月29日，惠譽將中國房企泰禾集團股份有限公司(Tahoe Group Co.，Ltd.，簡稱“泰禾集團”，000732.SZ)的“B-”長期外幣發行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級列入負面評級觀察(RWN)。
評級的變動反映出，在被西藏信託有限公司(TTCO Trust Corporation Limited，簡稱“西藏信託”)起訴，並於2020年4月22日被最高人民法院列入失信被執行人名單後，泰禾集團從非銀行金融機構借款的渠道可能被削弱。這給泰禾集團的再融資帶來了不確定性，原因是該公司2019年9月底的短期債務有60%來自非銀行金融機構。負面評級觀察還反映了該公司未來12個月償還離岸資本市場到期債務的潛在問題，特別是明年1月到期的5.3億美元高級票據。
泰禾集團還宣佈，計劃從母公司泰禾投資集團(Tahoe Investment Group)手中收購中國香港和澳門地區保險業務。一旦獲得更多細節，惠譽將考慮這筆交易的影響。
關鍵評級驅動因素
董事長被列為失信被執行人：4月下旬，在一家子公司未能償還一家中國信託公司的貸款後，泰禾集團及其董事長被列入失信被執行人名單。8億元信託貸款由泰禾集團及其董事長共同擔保，其中6.8億元已於2019年9月償還。然而，項目公司和泰禾集團作為貸款擔保人，未能按照商定的時間償還剩餘的1.2億元人民幣，原因是他們認為這部分義務應由非控股股東承擔。結果，泰禾集團被西藏信託起訴，並被列入黑名單。
公司管理層表示，泰禾集團已經與西藏信託初步達成和解方案，預計將在本月底前從失信被執行人名單上移除。
再融資的不確定性：泰禾集團高度依賴信託和資產管理公司的借款(約佔總債務的60%)，而截至2019年9月底，只有17%的借款來自銀行開發貸款。惠譽認為，泰禾集團進入境內債券市場的渠道有限，因為自2018年8月以來，該公司沒有發行過任何境內公司債券。最近的訴訟可能會進一步減少泰禾集團從非銀行金融機構獲得資金的渠道。泰禾集團擁有5.5億美元的離岸票據發行配額，但惠譽認為，在當前市場條件下，其離岸高級票據的再融資風險加大。
流動性緊張：截至2019年9月年底，泰禾集團在12個月內到期或可回售的債務為320億元人民幣，其中包括250億元的貸款和人民幣70億元的資本市場債務。該公司的現金餘額為150億元，其中包括25億元的受限制現金，只能覆蓋46%的短期債務。銷售和現金回籠的任何減少都可能進一步增加該公司今年的流動性壓力。泰禾集團每年110-120億元的高額利息支出將繼續拖累其現金流。
高槓杆率：惠譽預計，考慮到泰禾集團的土地收購意願有限，未來12個月，該公司的槓桿率(以淨債務/調整後庫存衡量)將保持在70%-75%。在向世茂房地產控股有限公司(Shimao Property Holdings Limited，00813.HK，BBB-，穩定)出售資產和減少土地收購後，泰禾集團的槓桿率從2017年83%的歷史高點降至2019年9月底的68%。該公司2019年無土地收購，並計劃將20%的銷售收入用於2020年的土地收購。儘管泰禾集團的槓桿率有所改善，但仍是處於同行中最高行列。
環境、社會和治理(ESG)-管理策略：由於泰禾集團的流動性管理能力較弱，其管理策略ESG相關性得分為4分。泰禾集團的管理策略對信用狀況有負面影響，並與其他因素一起構成評級的相關因素。惠譽認為，在取消評級限制之前，該公司管理層需要建立一個更清晰、更長期的持續改善流動性的記錄。
評級推導摘要
泰禾集團評級受流動性緊張和財務狀況激進的制約，與評級處於“B”區間低位的同行相似。由於泰禾集團的合同銷售規模大，土地儲備優質，且地域和產品多元化程度高，其業務概況與評級較高的同行情況相似。
泰禾集團和佳兆業集團控股有限公司(Kaisa Group Holdings Ltd.，簡稱“佳兆業集團”，01638.HK，B，穩定)的規模和利潤率相似，後者的土地儲備在大灣區的風險敞口更大。然而，泰禾集團70%-75%的槓桿率高於佳兆業集團65%的槓桿率。此外，泰禾集團的流動性比佳兆業集團更緊張，可用現金/短期債務的比率為0.4 -0.5倍，而佳兆業集團則為1.0倍左右。
泰禾集團約700億元的權益銷售規模，遠高於國瑞置業有限公司(Guorui Properties Limited，簡稱“國瑞置業”，02329.HK，B-，負面)約200億元的權益銷售規模。國瑞置業的流動性也很緊張，但其50%-55%的槓桿率低於泰禾集團，土地儲備期限也較長，超過10年，而泰禾集團只有3年。
關鍵評級假設
惠譽對發行人評級的關鍵假設包括：
-2019年合同銷售額下降9%至850億元人民幣
-2019年無土地收購，2020年的土地補充率(按拿地的權益總樓面面積與已售出的權益總樓面面積之比衡量)為0.5倍
-2019年和2020年的現金回款率分別為75%和80%(2019年前9個月：80%)
-出售給世茂房地產的資產已納入本次評級分析
關鍵回收率評級假設：
-回收率分析假定，考慮到中國房地產行業的高資產性，泰禾集團如破產將走清算程序而非持續經營
-惠譽假定扣除10%的行政費用
-清算估值反映了惠譽對資產負債表中資產價值的看法，資產負債表中資產的價值可以在破產或破產程序中進行的出售或清算過程中變現，並分配給債權人
-對現金餘額作出調整，僅將超過三個月合同銷售額的現金納入計算
-鑑於泰禾的EBITDA利潤率相對較高，對其淨庫存及合資企業淨資產適用25%的估值折扣
-考慮到泰禾的低租賃收益及投資物業資產質量，對其投資物業適用65%的估值折扣
-對應收賬款適用30%的估值折扣
-對淨資產、廠房及設備適用40%的估值折扣
-對待售金融證券適用70%的估值折扣
根據惠譽在行政費用後對調整後的清算價值的計算，惠譽估計泰禾集團的高級無抵押債務處於“RR4”的回收率評級水平。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-融資渠道繼續弱化
-如爭議未得到解決，且惠譽能夠確定泰禾集團未能償還貸款構成違約，那麼惠譽可能會將該公司的評級下調至“RD”
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-如果融資渠道保持不變，並有具體的再融資計劃，以解決未來12個月內非銀行債務到期問題，那麼惠譽將移除負面評級觀察，並確認評級。
流動性及債務結構
流動性緊張：截至2019年9月底，泰禾集團的現金餘額為147億元人民幣，其中包括25億元的受限制現金，不足以覆蓋其12個月內到期或可回售的320億元債務。泰禾集團的短期債務包括非銀行金融機構貸款192億元、銀行貸款56億元和資本市場債務72億元。惠譽認為，儘管截至2019年9月底，泰禾集團擁有890億元的未抵押資產，但該公司獲得非銀行金融機構貸款的渠道可能會受到最近這起訴訟的影響。
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