作者 | 南方
數據支持 | 勾股大數據
人生，總需要多走幾條路，多嘗試，才知道哪條路適合自己。
1994年成立，2001年上市的廣東明珠，已經算3000多家上市公司中資歷較老的那一代，上市19年裡，它的業務包括閥門、釀酒、製造、陰極銅、發電設備、建築安裝業務、鐵礦投資、金融貸款、房地產投資、汽車製造投資、房地產開發、PPP等等。
以下這份密密麻麻的履歷也只是到2014年，並沒完全概括最近這幾年的新業務。但字裡行間，都能感受到廣東明珠的這一路的掙扎和嘗試。
2015年之後，廣東明珠又轉型"金融+地產"，看上去很成功，平均銷售毛利率高達75%，銷售淨利高達64%，2019年業績較轉型以來漲了3.8倍，人均創收2081萬。但公司仍然低調地很少被人關注，上市19年至今，仍然只有3篇券商研報覆蓋。
想必市場不會無緣無故拋棄一隻潛力股，經梳理，探雷哥發現廣東明珠華麗轉型的背後卻是充滿眾多疑點。
01
不真實的貿易業務
就在公司逐步轉型"金融+地產"業務時，公司的客戶結構卻開始發生了較大變化。
探雷哥根據年報披露的信息梳理了各年前五大客戶及供應商的銷售及採購佔比，發現2016年及以前，無論是銷售還是採購，前五大客戶及供應商的集中度較小，至少是不到50%，但在2016年及以後，公司的銷售和採購集中度就發生了很大變化：高度集中。
廣東明珠在2013年逐步開展了委託貸款業務，從2015年正式拓展了一級市場土地開發業務，2016年，公司新增了房地產開發業務，並從當年開始，逐步壓縮委託貸款業務規模。
那是因為轉型新業務導致公司的銷售和採購發生如此大的變化？
將上述前五大客戶銷售金額換算之後，發現上述銷售業務正是對應廣東明珠原有的貿易主業。
在轉型之前，公司以貿易業務為主，但客戶集中度和供應商集中度都偏低，為何最近幾年集中度大幅提升？
帶著這樣的疑惑，探雷哥對已披露的前五大客戶和供應商進行梳理。
我們先看2016年前五大客戶，分別是"廣東雲山汽車"、"新和金鋼鐵"、"鴻源機電"、"鴻源建築"、"明珠流體機械"。
第一大客戶"廣東雲山汽車"是廣東明珠的參股單位，公司持有其15%的股權，該客戶在2016年給公司貢獻了0.27億的收入，而公司也曾在2014年-2016年對其提供過2.8億、2.99億、0.19億的貸款；
第二大客戶"新和金鋼鐵"也是公司的間接持股股東，"新和金鋼鐵"通過新和金建築公司持股明珠集團0.99%的股份，公司規模較小，由2名自然人股東進行實繳的註冊資本才300萬，天眼查顯示的參保人數只有4個人，2016年是否有實力當上貢獻2265萬收入的大客戶？
第三大客戶"廣東鴻源機電"也是公司曾提供貸款的對方單位，而且與第四大客戶"興寧市鴻源建築"被同一個股東"廣東鴻源集團"分別持股43.33%、100%，二者同屬於同一個法人"何全君"控制，屬於關聯單位。而且二者的股東"廣東鴻源集團"也是公司曾經提供貸款的單位。
不僅如此，鴻源機電的股東"金安順商貿"是明珠集團參股單位"珍珠紅酒業"的直接持股股東，是明珠集團城鎮運營公司的間接持股股東，而且還同樣參股了雲山汽車，而且公司股東羅學新還是大頂鐵礦集團（明珠的又一參股公司）的主要人員。
而且金安順商貿公司與廣東明珠的前十大股東"金信安"、"金順安"、"和安順"的取名也極為類似。
第五大客戶"明珠流體機械"的logo跟廣東明珠的一模一樣，怎麼可能不是廣東明珠的關聯單位？
通過對2016年前五大客戶進行分析，可知，之所以客戶集中度高，都是因為公司的貿易收入主要由幾家關聯方單位貢獻，而且還有部分單位也是明珠的委託貸款對象，明珠提供的委託貸款要比這些單位貢獻的收入金額要高。所以即使這些客戶不具備採購實力，都能從明珠提供的委託貸款中抽出一小部分給上市公司貢獻收入。
我們再來看2016年前5大供應商"梅州市昇旺建材"、"三明市金聖特種鋼鐵"、"廣東利通管道科技"。
"梅州市昇旺建材"的地址就在明珠商貿城內，股東之一"肖坤山"是廣東明珠集團廣州銷售公司的股東，持股48%，而且"梅州市昇旺建材"2016年登記的參保人數為2人，最新參保人數為8人。
而且第三大客戶"三明市金聖特種鋼鐵"在天眼查上竟然是一家搜索不到的企業。
"廣東利通管道科技"是2015年才成立的一家公司，股東向波是廣東明珠流體的法人。而廣東明珠流體是公司當年的客戶，而且該公司在鴻源機電園區附近，與明珠的客戶"鴻源機電"離得很近。
在與上述單位的關係披露中，公司註明的是沒有關聯關係。
我們再看一下2017年的前五大客戶和供應商，公司只提到與第四大客戶"明珠健康養生"存在關聯關係，而"鴻源建築"、"明珠流體機械"、"鴻源機電"不存在關聯關係。由上文可知，這三家單位是與廣東明珠存在一定的關聯關係。
而此次新增的"鴻源眾力發電設備"的控股股東就是鴻源機電，而上文也提高鴻源機電的股東"金安順商貿"不僅與廣東明珠的子公司存在少數持股關係，而且與廣東明珠的前十大股東在取名上也極為類似。可見，"鴻源眾力發電設備"也是與上市公司存在密切關係的。
2017年的前五大供應商中，"梅州市昇旺建材"和"廣東利通管道"就不必再提。
"韶關市海源鍛壓"公司不僅是廣東明珠的供應商，還是廣東明珠客戶"鴻源機電"的供應商。
根據天眼查披露的"韶關市海源鍛壓"2015年年報數據，2015年，"韶關市海源鍛壓"的收入是2236萬，而鴻源機電披露向"韶關市海源鍛壓"的採購金額是4257萬。這也從一定程度上說明，"韶關市海源鍛壓"和"鴻源機電"至少有一方說了謊，所以對廣東明珠的銷售數據是否也可以採信？
2018年，公司對前五大客戶中"鴻源建築"、"鴻源眾力"、"源昶貿易"進行了說明，這三家公司是同一個實控人，由上文可知，"鴻源建築"和"鴻源機電"、"鴻源眾力"與公司存在一些關聯關係。
2018年第一大客戶"興寧市桓勝貿易"是2017年12月才成立，只有一名自然人股東，實繳出資為0。
而且公司的註冊地址"鴻貴園"與公司在2016年開發建設的"鴻貴園"項目同名，地址都在文峰二路附近。
第五大客戶"梅州富邦建材公司"也是一家自然人持股，像個很乾淨的殼公司，通過對電話搜索，發現該公司與正和房地產公司存在共用註冊電話號碼的情況，而正和房地產正是公司共同參與房地產開發建設的合作方，公司對該合作項目有提供資金的行為。
而在當年的前五大供應商中，仍然出現了上述提到的"梅州市昇旺建材"和"廣東利通管道"。
而且在半年報中披露公司對"梅州市昇旺建材"預付5571萬採購款，全年採購金額才6446萬，半年報時就已經預付這麼多，是否合理？
2019年，公司不再對前五大客戶及供應商披露具體名稱。
由於信息太長，探雷哥對前五大客戶及供應商與公司的關係總結如下：
上述不僅存在供應商和客戶與公司存在關聯關係、供應商與客戶之間也存在關聯關係、還有查無此人的公司和成立不久就成為公司供應商或客戶，而且有些公司不僅是廣東明珠的客戶，廣東明珠對其還有貸款往來。
所以，公司的貿易業務雖然佔比不高，但是真實性存疑！
02
有人為操縱痕跡的放貸及分紅
在貿易業務逐漸滑坡的背景下，2013年，公司開始開展委託貸款業務，通過放貸賺利差，探雷哥將公司各期委託貸款餘額及貸款單位統計如下：
在上述委託貸款單位中，雲山汽車、鴻源集團和鴻源機電曾是公司的客戶單位，公司對其存在既銷售，又提供資金的行為。
值得一提的是大頂礦業和珍珠紅酒業公司。廣東明珠大頂礦業在2014年以前的法人是廣東明珠董事長張堅力，從2012年起，公司就開始對大頂礦業提供貸款4.6億，2013年，公司也開始對珍珠紅酒業公司提供貸款業務，這家公司也是張堅力控制的企業。
由上圖可知，自公司開始開展委託貸款業務起，委託貸款業務的收入佔比逐漸超過原有的貿易業務，2013年-2014年，委託貸款業務收入佔比分別為84%、58%，這塊淨收益佔利潤的比例分別為21%、7.9%。
而且當年，還有來自大頂礦業的大額分紅1.7億，等於是公司靠對大頂礦業和珍珠紅酒業的放貸，和來自大頂礦業的分紅，對當年廣東明珠利潤的貢獻度接近100%。
另外，從分紅情況來看，2011年-2013年，公司收到的來自大頂礦業的分紅金額較高，這部分分紅對業績也是產生較大影響，而這正好是公司對其提供貸款的前後兩年。
大頂礦業向公司借款的利率是在銀行基準利率的基礎上浮動15%，比公司同期銀行貸款利率4.85%-5%要高。
根據披露的大頂礦業在2011年-2013年的合併數據來看，資產負債率在45%左右，總資產規模有40億，經營性現金流在6.5億-10億之間，比廣東明珠的現金流狀況還要好，而且資產規模要遠高於廣東明珠的20億，在這種情況下，本來不缺錢還要借錢，借錢不是找資金成本較低的銀行借，卻是找廣東明珠借上浮15%個點的資金？
而且根據貸款用途說明來看，是用於補充流動資金和置換金融機構借款。也並不是大額的資本開支計劃。
假如大頂礦業的確存在較大資金需求，一般企業都會採取減少分紅或者不分紅的做法，但在2011年-2013年，也就是對外借款較大的年份，大頂礦業的分紅金額卻是要高於其他各年度。
而且在這幾家分紅單位中，分紅金額較高的只有大頂礦業、明珠深圳投資和珍珠紅酒業。其中，明珠深圳投資公司是首次分紅，而且也就分了一次，而當年年底廣東明珠還參與了明珠深圳投資的認購，認購出資額1.8億。
這三家單位的關係是：廣東明珠通過大頂礦業間接持有明珠深圳投資公司的股權，並通過明珠集團深圳投資公司、大頂礦業間接持有明珠珍珠紅酒業公司的股權。
而且這三家單位的實控人就是張堅力董事長。
這種給錢分紅，貼補業績，然後上市公司又通過委託貸款的形式幫助補充流動性，不得不說屬於雙贏操作。
從分紅情況來看，也存在明顯的人為操縱痕跡：2011年-2013年，主業不好時，分紅跟貸款業務貢獻的收益較高，2014年公司獲取了大額土地補償收益，當年大頂礦業分紅金額開始減少，當公司的地產業務開始起來時，關聯方大幅減少分紅、貸款業務開始壓縮規模。
03
地產業務背後的一群神秘人
靠關聯方分紅和靠關聯方放貸提振業績始終不是長久之計。
自從廣東明珠在2014年獲得一筆10.58億的土地補償鉅款後，便萌生了炒地皮、搞地產開發的念頭。
1、與"廣東旺朋"合作的土地一級開發項目
2014年，廣東明珠與興寧市政府簽訂了PPP合作協議，由公司、興寧市城投、恩平市二建集團有共同出資組建"廣東明珠集團城鎮運營公司"，負責開發運營"興寧市南部新城首期土地一級開發及部分公共設施建設項目"。項目期限是5年，即2014年11月至2019年11月。公司持有該運營公司92%的股權，並將其納入合併報表範圍。
後來恩平市二建集團更名為"廣東旺朋"，該公司股東之一"金安順商貿"，是公司貿易業務客戶和委託貸款對象"鴻源機電"的股東，而且該公司與"怡景花園"的房地產項目的合作開發商"梅州佳旺房地產"也存在一些神秘關係。
而且金安順商貿公司的取名也與廣東明珠的前十大股東"金信安"、"金順安"、"和安順"的取名極為押韻。
但公司從未披露二者之間存在產權、人員以及其他方面的關係。
2、類似"放貸"的土地一級開發項目
這種一級土地開發項目怎麼賺錢的呢？
根據合作協議，指出這類收益主要來自於政府資金補助和土地出讓收益：包括興寧市政府每月支付"與合作項目貸款利息相等"的專項資金。如運營公司出現虧損，政府將在下一年支付與當年虧損額相等的專項資金。興寧市政府根據繳納的運營公司註冊資本，按照7.36%的年利率每月向公司支付專項資金。
運營公司完成地塊開發後將其移交給政府，並取得相應地塊土地出讓金及其他收益作為業務收入。在利潤分配上，當年可分配利潤將優先分配給城投公司，扣除優先分配利潤後仍有剩餘的，將按照運營公司各股東的實際已繳出資比例分配。
而且在某問詢函中，廣東明珠曾提到，如果出讓土地沒能確定為住宅或者商業用地，沒有以招拍掛轉讓的形式進行出讓，公司有權要求興寧市政府給與補償。
2016年，公司披露公告將《合作協議》第三十條和《建設合同》第十四條修改為"南部新城首期範圍內所有土地的出讓條件、出讓底價、出讓款項支付方式、出讓時間和方式等由合同當事人按照法律法規的規定共同研究後由興寧市人民政府確定。
綜上描述，這項與政府合作開發的PPP項目，資金上有政府兜底，公司能確保收回本金跟利息，剩餘風險則更多是政府承擔，而且政府在土地轉讓項目中有著重要條款上的決定權。
根據並表條件"控制、享有可變回報、有能力運營對投資方的權利影響其可變回報"，貌似並不完全符合並表條件。
至於為什麼要並表，而且以犧牲前期經營性現金流為代價，唯一的目的，就是把公司當時的委託貸款業務收入出現萎縮，需要有收入納入進來，做大營收規模。
而且這個土地開發項目的資金來源包括金信安、金順安、眾益福三位大股東認購募資19.79億，從這點上講，也有意圖去做大收入規模。
根據當時的增發方案，這個項目共計要出讓面積6390畝，2015年之後每年出讓土地面積不少於1500畝，預計能實現出讓收入合計109億。
但截至2019年年報，上述項目通過招拍掛出讓的住宅和商業用地累計面積僅有156.57畝，與約定的每年出讓1500畝差異較大。而賬上35.75億的其他流動資產並未因為土地轉讓進度不及預期，進行過減值計提。
因為PPP項目以及房地產開發項目所需資金較多，2014年-2018年，公司的經營活動現金流呈現淨流出的狀態，公司對外舉債增加。近兩年土地出讓增加，經營性現金流才開始有所轉好。
此外，上述以15.99元/股的價格參與認購的股東，已經在2019年11月迎來解禁，但目前的股價表現卻不是一個套現的好時機。
3、實為民間借貸的房地產開發項目
2016年，公司開始採取子公司與外部單位合作的方式進行房地產開發，由子公司進行項目投資，在合作期內根據出資額和出資時間進行收入確認。
以"聯康城"項目為例，子公司"明珠置地"提供6億資金用於開發項目的建築支出，合作期內，合作對方將根據"明珠置地"的實際出資額按年分配率為18%向"明珠置地"分配利潤，合作期滿，明珠置地全額收回出資及相關利潤。為保證置地公司的資金收回，合作方及其股東為此次履約提供擔保。
根據《國有土地使用權合同糾紛解釋》第十四條規定：合作開發房地產合同，是指當事人訂立的以提供出讓土地使用權、資金等作為共同投資，共享利潤、共擔風險合作開發房地產為基本內容的協議。第二十六條規定：合作開發房地產合同約定提供資金的當事人不承擔經營風險，只收取固定數額貨幣的，應當認定為借款合同。
上述房地產開發項目就是一種收取固定回報，而不承擔經營風險的例子，跟民間借貸無異，也是公司之前從事過的老業務"委託貸款"。
熟悉的業務，熟悉的處理方式，廣東明珠將這類合作開發項目收取的資金作為收入，2016年-2019年，這類收入佔到公司總收入的3-4成，因為毛利率高，合作開發貢獻的收益佔到公司利潤的6-7成。
2016年，公司開始逐步壓縮委託貸款業務，資金開始改用一級土地開發和房地產合作開發的模式對外提供資金，賺取收入。
這也是近年來為何公司毛利率辣麼優秀，而且比地產商還要高的原因。
4、多個神秘人參與的房地產開發項目
除了一級土地開發項目有神秘人"旺朋建設"的參與，房地產開發項目更像是與多個神秘人一起參與的業務。
通過天眼查及公告信息梳理，探雷哥將6個房地產合作方的信息整理如下：
1、興寧市鴻源房地產公司
與廣東鴻源集團註冊電話和郵箱一致，公司曾給"廣東鴻源集團"極其關聯方"鴻源機電"提供過貸款；
鴻源機電的股東"金安順商貿"是明珠集團參股單位"珍珠紅酒業"的直接持股股東，與廣東明珠同樣參股了雲山汽車，而且金安順商貿公司與廣東明珠的前十大股東"金信安"、"金順安"、"和安順"的取名也極為類似；
2、梅州佳旺房地產公司
與廣東佳旺房地產、廣東京旺集團的註冊郵箱一致，其中，廣東佳旺房地產公司持有廣東明珠1%的股權；實控人鍾聰芳的疑似親屬"鍾聰雲"通過控股佳旺礦業集團間接持有旺朋建設68.75%的股權，而旺朋建設正是公司進行一級土地開發項目的合作方；
3、廣東富興貿易公司
法人徐毅堅，是廣東明珠參股公司"廣東雲山汽車"的高管，持有廣東雲山汽車銷售公司90%的股權；
4、興寧市祺盛實業公司
股東黃浪濤是廣東明珠的第八大股東；
5、興寧市正和房地產公司
實控人是陳清平，正和房地產公司持有廣東興寧農村商業銀行13.68%的股權，廣東明珠在2018年6月的公告中曾披露認購廣東興寧農村商業銀行3000萬股；
6、肇慶星越房地產公司
控股股東興寧市豐源實業的註冊地址在興寧市鴻源大道金源花園東區27棟，與"鴻源房地產"的註冊地址金源花園東區31棟是隔壁關係。且該公司註冊電話與明珠的供應商"梅州富邦建材"，"正和房地產"公司註冊電話一致。陳清平還參與了廣閥公司與星越房地產的投資項目，為星越房地產履行本合同向廣東明珠提供個人連帶責任保證擔保。
除上述項目之外，2019年8月，公司還宣告子公司明珠置地與關聯方"明珠深圳投資"（標題二中提到的分紅單位，實控人為張堅力）聯合開發明珠城項目，項目達到一定進展後，明珠置地將購買眾益福貿易全部股權或眾益福貿易及明珠深圳投資在"明珠城"項目的全部項目權益。
總之，不管幹什麼，廣東明珠只跟熟人們玩。
就問問，當初計劃在2019年年底賣出6000畝，至今只賣出156.57畝；6個房地產開發項目，已經投入27億，出資款還未收回；現在又要跟關聯方合作開發明珠城項目，計劃購買股東在明珠城的全部權益，咋這麼土豪呢？
04
結束語
最後再提下有意思的人均薪酬，人均薪酬隨著公司業績、人均創收增長而增長是一件符合常理的事情。
但廣東明珠的業績增長貌似與普通員工沒什麼關係，隨著業績增長，不漲工資就算了，普通員工的人均薪酬卻是直線下滑，從人均年薪6萬直降到人均年薪1萬，而管理層的薪酬卻是漲了3倍，2019年管理層年薪幾乎比去年翻了一番。
就想問問，人均年薪1萬是否配得上人均創收2081萬的靚眼業績，又是什麼勇氣讓那些人均年薪1萬的普通員工們留在這裡？是愛？是責任？
4月18日，廣東明珠公告更換會計師事務所，由正中珠江換成"華興"會計師事務所，而探雷哥在知乎上看到這樣一封帖子：正中珠江因為康美藥業事件的影響，部分審計團隊加入了致同和華興，華興在廣東的第一家分所，辦公地點就是正中珠江的辦公樓頂。不知，廣東明珠此次聘請的"華興"會計師事務所是不是還是老熟人呢？
PS：這是格隆匯關於“廣東明珠”深度分析的第二篇，更多精彩分析可點擊查看：
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