白雲機場的“危”與“機”

白雲機場的“危”與“機”

大家都知道中國有三大機場，分別是北京首都國際機場、上海浦東國際機場、廣州白雲國際機場。不知道大家有沒有注意到，在最近A股連續下跌的狀況下，白雲機場（600004）卻在股市中連續上攻。今天我在這裡就和大家談一下白雲機場為什麼能這麼強，在此之前，大家先初步瞭解下機場的盈利模式。

機場的盈利模式

機場的盈利模式很簡單，主要取決於不同機場定位及區位因素，盈利能力差異較大。通過對比亞洲、美洲、歐洲及澳洲主流機場（限於篇幅，直接出結果），利潤率在6%—52%不等，我國的浦東機場淨利潤比較突出，在45%以上。從具體位置看，我國的三大機場分別位於京津唐、滬寧杭、珠三角，地理位置得天獨厚，是我國三個最大的經濟發達地區，具備充沛的客流量及高消費人群。

1）業務結構

機場業務一般分為航空性業務及非航業務，非航業務中常見的業務種類分為零售、特許經營權、停車費、廣告費、租賃等等。

航空業務的收費由民航管理局規定，收費內容詳見《民用機場收費標準調整方案》，這個機場沒有定價權，必須照章執行。但是對比國內機場的收費標準會發現，國際航線的飛機起降費、停場費、旅客服務費、安檢費都比國內航線高很多。另外，由於國際旅客消費水平較高且逗留時間長，所以當國際旅客越多，給機場創造的非航收入越大（主要是機場消費及免稅業務），這個是機場可以自主定價的。

因此，一句話可以概括：國際機場收費要高於國內機場，得“國際者得天下”。

2）成本

機場的成本主要是人工及折舊，部分負債率較高的機場財務費用也會佔成本較大比重，一般人工加折舊會佔到成本50%以上。如何降低成本在一定程度上決定了公司的盈利能力。舉例講，2018年白雲機場利潤下行主要就是T2航站樓投產導致成本上升過快！

白雲機場的定位

白雲機場是國家確立的中南機場群中唯一核心門戶樞紐機場，從歷史看白雲機場就一直是我國三大樞紐機場之一。2017年升格一類一級機場，從2019—2022年，白雲機場將全面推動新一輪大發展，初步實現世界級航空樞紐目標。

從基礎設施上來看，公司目前擁有2座航站樓及3條跑道，設計年旅客吞吐量8000萬人次，與浦東機場（8000萬人次）、首都機場（8550萬人次）相近，其中第三跑道為4F最高級別，可以起降各種大型飛機。

從歷史業績看，在過去10年中，白雲機場營收增速一直穩定在10%左右，2010年營收高增長來自東三、西三指廊及亞運改造項目投產，但同時也帶來淨利潤增速下降；2015年營收增速下降主要是由於時刻增長受到限制；2018年淨利潤下行主要是由於T2航站樓投產導致成本上升過快。但在我看來，2018年的業績也是可以的，主要是非航收入佔比逐步提升：2018年公司實現營收77.47億元，同比增加14.57%；2018年航空業務營收或佔比52%（2017年為57%）。

白雲機場的“危”

白雲機場的危機起源於T2航站樓的興建，我們來看下這張圖：

（白雲機場季度報利潤率指標）

從圖中我們可以明顯看到，自2018年中報開始，白雲機場的毛利率和淨利率出現了大幅的滑坡。這正對應了T2航站樓在4月26日的啟用，帶來的折舊和運營成本增加，把毛利率和淨利率一下子拉了下來。至於2019年1季度兩項指標繼續走差，則是民航基金返還於2018年12月正式終止，每季度一下子少了2億元左右的進賬。

（2018年5月-2019年4月客流量）

這是一張白雲機場最近一年的旅客吞吐量圖。儘管從中可以明顯看出今年較去年是處於成長狀態的，但仔細一看，局部數據並不好看，因為環比多次呈現負值，也就是客流在環比衰退，這還不是偶然現象。把目光放長遠點，也可以說，咱們的經濟環境，在去年三季度，正式進入了寒冬。

因此，對於白雲機場來講，最大的危機就是經濟一蹶不振，客流增長減緩。

白雲機場的“機”

目前在珠江三角洲方圓２００多公里的區域內就集中了香港、澳門、廣州、深圳和珠海５家機場。但是，隨著粵港澳大灣區計劃的落實，白雲機場最有條件成為亞太地區國際航空中樞機場。

1）國際客流量將持續增長

白雲機場T2投入使用後，以往許多需要經香港中轉的國際航線將變成直達廣州，大大方便了國際往來；在搶佔國際航空市場方面，由於廣州已經成為東南亞各國進出中國的必經之地，在機場建設中引入中樞概念後，將吸引各國飛機以此為中轉，其帶來的效益將呈幾何數字增長。未來以廣州為中心，廣西、湖南、貴州、四川、江西、福建等省區及廣東境內城市，將會與越南、泰國、緬甸、柬埔寨、菲律賓等２０多個境外中心城市，形成一張密集的扇形航空網。

白雲機場作為國家確立的中南機場群中唯一核心門戶樞紐機場，相對較高的準點率使得公司能夠獲取較高的時刻增量。T2航站樓投入使用後，國內航空公司有55%的航線轉移到了T2航站樓，其中包括91%的國際航線。目前航站樓及跑道利用率分別為87%及92%，產能仍有富餘。從2019年的夏秋航班計劃中，通過時刻增長及更換寬體機，我們可以看到白雲機場的新增航班數量在一線機場中非常突出，預計白雲機場的每日起降架次同比增加7.46%。

從目的地看，伴隨出境游下沉二三線城市（主要是中南部地區），東南亞出境需求出現高增長；國內飛往越南、馬來西亞等主要城市的航班約3成以上從白雲起飛，無論從航班安排上及地理位置上，白雲機場將優先受益二三線出境游下沉。根據國際旅客吞吐量對收入敏感性測試，2019年國際旅客吞吐量增速每增加10%，或為公司帶來約1.2億營收增厚，同時該部分的變動成本微小，對淨利潤增厚也將同樣可觀。

白雲機場的基地航司南方航空作為國內第一大航空公司，目前正積極與國際航司擴大合作範圍，開拓國際航線，國際旅客吞吐量有望持續增長。預計 18-20 年，公司國際旅客吞吐量年複合增速 10.9%， 2020 年佔比將超過 25%。

2）非航業務是最大看點

白雲機場過往零售及免稅業務佔比較低，T2使用後，客流量的增長及經營理念的變化將使這一局面得到根本性轉變。

在新一輪招標之前，白雲機場僅有 T1 出境 1300 平方米的免稅區域，而 2015-2017 機場免 稅收入約有 1-1.5 億元左右，若按 30%的扣點計算，國際旅客每人免稅消費僅 25 元左右。

造成這一問題的原因在於：18年4月以前，缺少商業面積，T1商業面積僅為3萬方，免稅面積僅佔T1商業面積的4.3%，相較於國際機場的10-20%佔比非常小；旅客消費能力弱，白雲機場的國際旅客佔比過低，且主要為東南亞等短途國家，旅客消費能力較北京及上海出行旅客較差。

解決以上問題的辦法一個是提升免稅面積，一個是開闢國際航線，提升國際旅客佔比且開闢北美、大洋洲等長途航線。

2017-2018年，公司陸續就T1、T2的廣告業務、免稅業務、餐飲業務等進行招投標，並確定了相關的運營商。T2 航站樓投產後，免稅場地面積增加 3.6 倍，免稅商品品類有望得到豐富。

伴隨著商業運營面積的大幅提升、扣點率的提高，機場以“保底+分成”的形式，能夠獲得持續增長的收入，對公司的業績貢獻將逐步加大。根據最新的招標結構，入境+T2 出境首年保底金額有 4.35 億元，並且每年有最低 6%的保底 增幅；加上原有 T2 出境收入，白雲機場免稅特許經營收入將增加到約 6 億元一年，大幅提 升收益狀況。

中國國旅收購日上 51%的股權完成後，中免有望通過渠道優勢和規模效應，提升免稅商品吸引力。南航與美國航空和英國航空的合作，有望提升公司歐美國際旅客佔比，優化國際客源結構。國家對通過電商等渠道進行的海外代購的規範，使得免稅店渠道吸引力提升。以上均有助於免稅銷售客單價提升，進而帶來非航變現。

估值情況

機場行業更多應用EV/EBITDA及DCF估值方法，以排除機場業務結構及負債情況對短期業績的影響，來反映企業長期經營能力。因為PE波動頻繁並且波動幅度大，容易受到宏觀經濟、政策、投產等因素的短期影響。而EV/EBITDA相對穩定，會隨著企業經營能力增長速度變化而變動，投產週期相對較高；對於機場前期高投入遠期業績增長確定的行業，以經營能力作為估值基礎將更為合理。

白雲機場過去一段時間，受制於機場建設費返還、Ｔ２投產成本上升等負面因素影響，2019年將迎來業績低谷，但是從投資上講，也是難得的機會。安信證券預計2019-2021年白雲機場EPS分別為0.44、0.67、0.89元/股，對應PE為33、23、17倍，目前還處於低估狀態。