近日媒體報道稱，部分中國銀行原油寶投資者不僅本金虧完，還可能倒欠銀行200%的本金，引發廣泛關注。
而事實上，在今年原油價格不斷下跌的背景下，不光抄底原油的中國投資者越來越多，在交易工具更多的海外市場尤甚。
所有人如今都面臨著同樣的疑問，國際油價跌至個位數還沒見底，現在連0都不是底了，這個世界到底怎麼了？
在認知被接連刷新的背後，實際上是全球散戶集體遭到空頭收割，而其中關鍵除了原油市場基本面持續惡化，還有一般投資者根本無從知曉的複雜金融交易規則。
在近日不斷刷屏的全球最大原油ETF身上，這些呈現的淋漓盡致。
在WTI期貨到期以實物交割的規則下，美國原油存儲空間的匱乏，讓近月合約面臨必然遭到拋售的死局，這也讓空頭迎來千載難逢的饕餮盛宴。
繼5月合約歷史性跌至負值之後，6月合約成了空頭的下一個絞殺目標。那些不明白交易規則加速湧入抄底的散戶，也成了待宰的“肥羊”。
疫情帶來的需求衝擊一日不緩解，原油庫存危機一日不好轉，散戶在貪婪的機構面前就毫無招架之力。
收割才剛剛開始。
01
刷新認知
在國際油價持續數月下行，尤其是近期接連暴跌後，抱著“別人恐慌我貪婪”心理的大量散戶，似乎看到了“發財”機會。
對於他們而言，最簡單的參與方式，就是既方便買入，平時波動又不大的原油基金。
在美國，這以United States Oil Fund LP (代碼：USO)最為知名，這是目前全球資產規模最大的一隻跟蹤WTI原油期貨價格的ETF。
然而，讓所有人大跌眼鏡的是，他們所持有ETF的底層資產價格不僅可以跌到0，甚至還能跌到負值。
這一切都在短短數天之內發生：
本週一，WTI 5月合約收報-37.63美元/桶，為歷史首次跌入負值。
隨著5月合約在週二到期，恐慌下跌很快蔓延到6月合約。週二WTI 6月合約三次暫停交易，一度跌逾67%創盤中新低。
02
幻想賺兩倍
油價的下行，伴隨著散戶的不斷抄底。而在近期史無前例的快速暴跌中，抄底速度也水漲船高。
在今年1月底，USO的資產規模還僅為20億美元。但截至上週五，USO的資產規模已經膨脹至43億美元。
而其中絕大部分新增資金，正是來自於上週，當週USO資金流入高達16億美元，為這隻ETF自2006年成立以來單週最高紀錄。
4月21日，由於單位淨值暴跌25%，該基金規模驟降至29億美元。但從份額來看，4月21日還出現了淨流入。
這些資金來自什麼樣的投資者？
這些人大量對市場根本不熟悉的普通散戶。有媒體報道舉的例子，鮮明展現了這一投資者構成。
在密蘇里州的某一處農場，一位從事貨運代理工作，同時還兼顧玉米和大豆種植的Adam Masten，就因為注意到數月來油價連續下行，因而覺得這種跌勢不可能永遠持續下去，就拿出2000美元投入原油相關期權以及看漲原油的ETF。
Masten表示，他此前從未碰過原油交易，近期注意到關於原油需求低、供應高，以及存儲空間吃緊等的報道，但是覺得油價不可能一直處於這樣的低位。
在他看來，如果油價能重回40美元/桶，也就是3月初的水平，他就能賺一倍，如果回到50美元/桶，他就能賺兩倍。
“我可能入場有點早，但是隻要需求回來了，USO也會漲回來的。”他表示。
03
生死逃亡
對於USO這類原油ETF來說，它們更像是國內常見的掛鉤原油或者黃金價格的“紙原油”和“紙黃金”。
USO主要持有WTI近月期貨合約，在合約交割日到來之前，會按照既定計劃換倉，不會真正持有到期然後進行實物交割。
在負油價零油價的情況下可以閉著眼撿錢的，只有那些可以找到庫存和運輸途徑的大型美國公司。
這一點與布倫特原油完全不同，它是以現金結算，而WTI原油期貨則是以實貨結算。
在庫存空間不足，沒有人願意當多頭的情況下，ETF原油基金就天然容易被“逼倉”——無法出脫手上的頭寸，這成了USO的先天缺陷。
對於週二剛剛到期的WTI 5月合約，USO按既定計劃應該於4月13日之前將倉位全部轉移至6月合約。而對於6月合約，USO則需要在5月5日和5月8日之間，將倉位全部轉移至7月合約。
值得注意的是，雖然5月合約已經到期終止，但其暴跌的影響卻持續了下來。週二WTI 6月合約三次暫停交易，一度跌逾67%創盤中新低。
截至週一，USO持有的WTI 6月合約相當於1.37億桶原油，在芝商所集團旗下紐約商品交易所的全部WTI 6月未平倉合約金額中，佔比約為24%。
在週二美股盤前，USO曾暫停交易，恢復交易之初跌幅為24.5%。美股盤中USO跌幅達到38%，隨後再度暫停交易。最終，USO週二收跌25.07%，收報2.81美元，創歷史新低。
如果WTI 6月合約重演5月合約的悲劇，那麼很有可能發生的情況是，USO甚至還沒來及換倉到更遠月份的合約，其持倉資產淨值就已經跌到了0。
值得注意的是，在面臨存亡危機之際，USO已經在展開自救，即便遠期合約升水嚴重，儘早以更高的成本換倉到遠月合約也成了當務之急。
在週二遞交美國證券交易委員會的文件中，該ETF管理人表示，由於原油市場出現極端狀況，因此對其持倉進行調整，逐漸退出對WTI 6月合約的持有，轉而投資於到期時間更遠的合約，甚至還會考慮其他類型的能源衍生品。
USO表示，目前55%的資產為WTI 7月合約，5%的資產為WTI 8月合約。週二當天，USO已經拋售了部分WTI 6月合約。
此外，USO還表示自4月22日起，它可以任何比例投向任何月份的上述原油期貨合約，或投資於其招股說明書中描述的任何其他允許投資，而無需進一步披露。
這一舉動可能將令得它的組合行蹤一定程度上被隱藏，並降低被狙殺的可能。
不過因為受制於契約，USO只能專注在WTI原油期貨中短期合約上。
更糟糕的還有，即便不考慮基金契約要求，USO的持倉目前很可能佔到相關原油期貨品種的相當比例，如大規模的拋售某合約，也很容易引發相關品種暴跌。
此時空頭已完全佔據優勢，而USO的處境已經相當危險。
USO基金已經竭盡全力的做調整，這些行動不僅將關係它自己的命運，也將關係到投資它的投資者和其他FOF基金的命運。
微信號“資事堂”根據一季報信息不完全統計現實，目前至少有6只國內的QDII產品持有USO，其中三隻基金持有USO的佔淨值比超過18%。
04
扭曲的市場
散戶的瘋狂，已經到了難以想象的地步。而原油ETF本身的設計問題，也成了本次恐慌出現的根源。
因為持續飆升的資金湧入，USO預先在美國證券交易委員會註冊的份額已經全部用光。沒有剩餘份額也意味著，它將無法繼續增加對WTI原油期貨的資金流入。
週二，USO已申請新增發行40億份新份額。不過這還要等待監管批准，在這之前，USO將會和一般的封閉式基金類似，將很難繼續反應底層資產，也就是WTI原油期貨的價格變動。
這意味著什麼？
通常情況下，ETF發行人會向所謂的“授權參與方”（authorized participants）提供份額，後者作為中間人賣出ETF，同時購入底層資產，這中間的價差構成他們的無風險套利。
在這個過程中，ETF的價格就和其資產淨值保持同步。
但是，在“授權參與方”沒有額度發行新的ETF份額時，這個套利機會就被打斷了。
因為市場對這種ETF的需求依然高企，因此二級市場上ETF自身價格可能會得到支撐。但是因為無法發行新份額，“授權參與方”這種做市商就沒法繼續購入原油期貨用來交換ETF份額。
這也就意味著，底層資產，也就是WTI原油期貨依然面臨下行壓力。而如果WTI繼續走低，那麼即便ETF在二級市場交易價格有一定的支撐，也一樣會受到牽連。不過總體上，因為與底層資產價格的脫離，這一ETF很可能出現較大溢價。
這種結構也被不少分析師詬病，認為正是由於這類ETF的存在，導致原油市場價格與基本面進一步偏離。
RNC Genter資產管理公司CEO Dan Genter表示，原油ETF不會參與實際交割，它們引發的市場扭曲是目前最大的問題。他稱：
之所以出現恐慌，是因為有人投資了這種商品，但是最後卻不要交割，他們也沒有交割的空間。於是，突然之間，你
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空頭的活靶子
從ETF的運行機制來看，USO近期暴跌背後值得注意的是，一般人根本不知曉的複雜機制，讓散戶成了空頭的活靶子。
早在2010年的一篇文章中，美國資管公司Bogan Associates分析師就曾撰文指出這種機制的缺陷。
他當時提到，ETF被大量散戶以及一些機構投資者當做低成本和高流動性的投資工具，在這一點上，ETF做到了。
但與此同時，在對沖基金以及其他一些希望對沖整體市場風險的投資者那裡，ETF也是極為流行的對沖工具。
對於這些人，ETF的吸引力就在於，他們可以很簡單的就能用它來做空整個市場，來進行對沖。比如在做空標普500指數時，不需要對500只股票全部逐個做空。
正因如此，ETF就成了做空者廣泛使用的對沖工具。而很多ETF在設計之初，就故意在提供這種便利以吸引空頭。
對於做空ETF的人來說，實際上他們製造出一種再抵押的效果，憑空發行大量根本沒有底層資產對應的ETF份額，讓接盤者在不明就裡的情況下陷入其中。
他當時報告寫道：
儘管ETF持有人認為，他們持有的份額代表著對相應指數中底層資產的所有權，但這些底層資產卻並非真正存在。
因為某些ETF會存在大量的空頭倉位，於是就在底層資產相對應的ETF實際持有人之外，憑空創造出了大量新的“持有人”。
你可能會問，這怎麼可能？
ETF自身的認購和贖回機制意味著，空頭在做空某隻ETF時，根本不用擔心借不到做空標的的問題。他們在未來總能通過購入ETF份額，來平掉空倉。
從本質上看，對於ETF進行裸做空，似乎根本就是無風險的，因為做空者總是可以在未來通過認購來平倉。
這也導致對於一些ETF來說，與他們的剩餘份額相比，未平倉空頭倉位異常的高。對於每一份被做空的ETF，就會產生一個新的與之對應的“持有人”。
這也就是說，如果沒有做空者，ETF發行方發行的每一份ETF都會有底層資產對應，這些資產也都和ETF持有人持有的份額相對應。
而做空者的加入讓整個體系變得複雜，他們可以在現在時點憑空賣出ETF份額，未來以低價買入平倉，從而獲取利潤。而由此產生的ETF份額，是沒有底層資產支持的。
但是對於購買ETF的散戶來說，他們無從分辨所購入的ETF到底是來自發行方，還是來自做空者。因而，這些ETF有沒有底層資產支持，也就無從分辨。
這就讓整個市場存在相當大的交易對手方風險，因為空頭憑空創造了ETF份額，一旦出現贖回潮，ETF發行方根本滿足不了贖回需求，進而“擠兌”就會出現。
這種複雜機制對於散戶來說是相當殘酷的，正如專門做ETF資產組合管理的Astoria Portfolio Advisors的創始人所言：
散戶購買原油ETF認為是在抄底原油，認為原油ETF的價格隨著時間的推移跟隨油價回升，但他們並不清楚原油ETF的運作機制和價格背後的複雜驅動機制。
說到底，空頭們此次之所以能夠大肆收割散戶，本質上還是因為專業機構和小白散戶之間存在高度的信息不對稱。
陽光底下沒有新鮮事。機構們利用對規則和金融工具的熟悉，將“人傻錢多”的散戶按到砧板上放血。這樣的故事在金融市場一遍又一遍上演。
但和金融市場截然不同的是，在商業消費領域，用良好的品牌和聲譽打破信息不對稱，公開透明童叟無欺，才是優秀企業制勝之道。
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