申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
嘉化能源(600273)
公司發佈2019年年報，業績符合預期。2019年實現營業收入53.69億元，同比下滑4.19%，歸母淨利潤為12.27億元，同比增長11.53%，符合預期。其中19Q4單季度實現營業收入13.06億元（yoy-7.63%，QoQ-1.04%），歸母淨利潤為2.85億元（yoy+16.20%，QoQ-2.25%）。2019年淨利潤同比增長主要是由於脂肪醇（酸）和磺化醫藥系列產品銷量和毛利率齊升，公司2019年整體毛利率同比上升4.13個百分點至34.76%。
磺化醫藥系列產品高端化帶來量價和毛利率的齊升，新增3萬噸磺化裝置和4000噸BA產能將成為公司未來新的利潤增長點。2019年隨著高附加值產品BA產銷量的提升和TA裝置的投產，磺化醫藥系列產品中高附加值產品佔比大幅提升（BA實現工業化穩定運行，銷量1500噸），銷售均價同比大漲46.22%，帶動銷售收入同比大增56.98%至8.23億元，毛利率同比擴大0.67個百分點至60.74%。正在擴建的4000噸BA以及3萬噸/年三氧化硫連續磺化生產裝置預計將於2020年底投產，成為未來兩年新的利潤增長點。
脂肪醇酸產品結構調整疊加原材料價格下跌導致毛利率大幅提升，蒸汽繼續穩定增長，投建30萬噸二氯乙烷和VCM、30萬噸乙烯法PVC項目，平衡氯鹼發展。年產20萬噸多品種脂肪醇（酸）項目技改完成，產品附加值提升，2019年公司脂肪醇（酸）產銷量分別同比上升11.18%、6.19%，均價同比下滑20.56%導致銷售收入同比下滑15.65%，但由於原料棕櫚仁油及分離棕櫚仁油脂肪酸價格同比下滑26.01%，脂肪醇（酸）毛利率大幅提升7.98個百分點。2019年公司蒸汽產銷量同比分別上升2.45%、1.95%，毛利率同比繼續上升0.56個百分點至31.26%，未來隨著相鄰的海鹽杭州灣大橋新區的快速發展，新增用戶數的不斷增長將給公司的蒸汽需求帶來持續穩定的增長。新投建的30萬噸二氯乙烷和VCM、30萬噸乙烯法PVC項目預計2020年底投產，消化副產液氯，平衡氯鹼發展，增強循環經濟一體化優勢。
與行業巨頭合作，佈局氫能源產業鏈。2019年公司先後和美國空氣產品公司合作，利用公司的副產氫氣和園區內低成本工業液氮，引進先進的液氫生產技術，實現低成本大規模氫氣的製備、運輸。聯合國富氫能、上海重塑成立江蘇嘉化氫能科技有限公司，致力於長三角地區加氫站的投資、建設及運營，通過車站聯動的方式，實現加氫站對物流車的氫能及時供應。與浙江能源集團簽署《戰略合作框架》和《氫液化工廠合作框架協議》，雙方將合作開展氫液化項目，聯合建立國內首座商用液氫裝置，通過對嘉化能源廠區氯鹼裝置部分進行項目技改，建設氫氣提純和液化裝置。加快完善氫能源產業鏈的佈局。
投資評級與盈利預測：公司磺化醫藥系列產品擴產以及VCM、PVC項目的逐步達產將帶來公司業績的持續增長，佈局氫能業務打開成長空間，但由於氯鹼業務的量價齊跌以及部分產品銷量受影響下滑，我們下調公司2020-2021年歸母淨利潤預測為11.66、15.15億元（原為15.16、18.56億元），新增2022年歸母淨利潤預測為18.18億元，對應當前股價PE分別為11、9和7倍，下調為增持評級。
風險提示：1.燒鹼、脂肪醇酸產品價格大跌；2.原料棕櫚仁油等價格大漲；3.園區企業復工緩慢帶來的蒸汽需求量下滑。
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