港元走強只是美聯儲寬鬆政策和全球流動性修復的表現之一。國際資本持續流入對人民幣匯率，外資追捧的A股相關板塊和中國國債均有正向的推動作用。到目前為止，市場並未就此形成一致預期。
核心觀點
利差因素並不能完全解釋本輪港元的走強。近期港元匯率多次觸及強方是事實。但是，市場對於其背後的原因有不同的看法。我們認為，帶動本輪港元走強的原因不僅僅是香港相對高利率所產生的利差，更重要的是美聯儲寬鬆貨幣政策的外溢效應。
市場存在的預期差及其投資意義。造成港元走強的究竟是本地因素還是國際因素，市場對此問題存在預期差。我們認為港元走強只是美聯儲寬鬆貨幣政策和全球流動性修復的表現之一。如果認同此觀點，那麼我們將能夠看到包括中國在內的新興經濟體都將迎來一個國際資本流入時期，這個時期在美聯儲收緊貨幣政策的時候才會中止，因而具備持續性。其他條件不變，國際資本持續流入對人民幣匯率，外資追捧的A股相關板塊和中國國債均有正向的推動作用。我認為，到目前為止，市場並未就此形成一致預期。
以下為正文內容
自4月21日起至28日，短短的7個交易日中，港元匯率已6次觸及強方兌換保證，香港金管局也已六次入市干預，買入美元的同時向市場注入合計約207億的港元流動性。最近的一次干預發生在28日，金管局當天向市場注入107億港元，這一規模在近期干預總規模中的佔比超過一半。延續這一趨勢，港元的強勢和國際資本的流入似乎在逐步加強，這背後的原因究竟是什麼，未來將如何演繹。
利差因素是港元走強的重要原因之一。觀察港元近期走勢可見，從3月下旬起，港元匯率就已逐漸走強並維持在接近7.75的強方兌換水平。在美元指數快速上升至103的高位，全球美元流動性緊張和多個經濟體出現大規模資本外流的的背景下，港元仍然能夠保持如此強勢，這背後香港金管局的利率政策和利差因素髮揮著極為重要的作用。3月15日，美聯儲緊急宣佈降息100個基點至0-0.25%的水平，並宣佈啟動一項規模達7000億美元的寬鬆計劃。3月16日，香港金管局在第一時間宣佈將基準利率下調64個基點，至0.86%，顯然並未同幅度跟隨美聯儲的降息。此後，1個月期港元Hibor與1個月期美元Libor的利差隨之拉大，接近1999年以來的最高水平。香港基本利率是用作計算貼現率的基礎利率。基本利率定於當前美國聯邦基金利率目標區間的下限加50個基點，或隔夜及1個月香港銀行同業拆息5天移動平均數的平均值，以較高者為準。當前美國聯邦基金利率目標區間的下限加50個基點是0.5%，而隔夜及1個月香港銀行同業拆息的5天移動平均數的平均值是0.86%，所以香港基本利率設定於0.86%。香港金管局沒有完全跟隨美聯儲的降息幅度，拉大港元和美元之間的利差，一方面有助於在金融動盪中維護香港的金融穩定；另外一方面增強了港元資產吸引力，支撐港元保持強勢。
但利差因素並不能完全解釋本輪港元的走強。香港金管局總裁餘偉文近期也表示，除了市場套利交易之外，股票投資相關的港元需求和財政開支增加帶來的港元需求都有助於推高港元匯率。但我們認為，更為關鍵的一點是，放寬視野可見，港元走強的同時還有以下幾個現象同時出現，而這些現象顯然不是美元港元利差走闊造成的，這也就意味著港元走強背後還有更多原因：一是，從匯率看，在港元走強的同時，包括人民幣以及其他新興市場貨幣匯率也從底部開始回升。二是，從國際資本流動來看，招商證券構建的招商亞洲新興市場資金流動指標顯示，國際資本在3月中旬到達底部後，從3月16日開始反彈，目前已連續6週迴升，顯示國際資本逐步流入多個亞洲新興經濟體。三是，從內地資本市場的外資流向看，2月24日至3月20日，外資大舉外流，通過陸股通周均流出約250億元。而從3月28日開始至今，外資已連續6周通過陸股通流入A股，且流入規模逐步上升。多個經濟體在相同的時間段內出現匯率轉強與資本流入這樣相同的價量趨勢，意味著在利差因素之外，還有共同的國際因素在起作用。
美聯儲的寬鬆貨幣政策是本輪港元走強背後的國際因素。我們一直強調要從全球視角來分析問題，就是說分析匯率和國際資本流動等國際經濟問題時應同時兼顧國內和國際兩重因素。而市場流行的分析方法往往容易重視其中的一個因素，而忽視另外一個因素。以分析本輪港元走強的原因為例，流行的分析更為強調香港金管局維持相對高的基準利率以及香港股票市場融資需求等香港本地因素，但是忽視美聯儲政策寬鬆的國際因素。如果不能充分重視和分析美聯儲貨幣政策的外溢效應對於港元走強的貢獻，則可能低估本輪港元走強的持續性，同樣也很可能低估美聯儲貨幣政策變化對於人民幣匯率以及國際資本流動的影響程度。
環球同此涼熱，美聯儲寬鬆貨幣政策的外溢效應將帶動人民幣匯率走強和國際資本流入。如果大家同意推動本輪港元走強背後的國際因素是美聯儲為應對經濟衰退和流動性危機而採取的超寬鬆貨幣政策的話，那麼“環球同此涼熱”，（有興趣可參見招商宏觀2012年9月的報告《寰球同此暖涼-影響中國國際資本流動的國際因素》）其所產生的外溢效應同樣會對中國大陸產生一系列的顯著影響。我們認為至少應該包括以下三個方面：
首先，美元指數有可能走弱，人民幣匯率有望擺脫3月以來的弱勢。我們在此前的分析中認為，美元指數在3月中旬達到103的高位，其背後的主要原因是全球美元荒導致大量套息交易被迫解除，拋出歐元和日元來兌換為美元。可以預期，隨美聯儲緩解美元流動性緊張的政策措施起效，美元指數將出現回落。從參考籃子貨幣匯率的角度看，美元弱，人民幣有望相應走強。同時，美聯儲寬鬆貨幣政策帶來的國際資本流入有助於增加中國外匯市場的外匯供應，改善外匯供求狀況，同樣對人民幣匯率產生支撐作用，推動人民幣匯率由弱勢轉強。
其次，中國資本市場由國際資本流出轉為資本流入。2020年3月在全球美元流動性最緊張的時候，中國的股票市場和債券市場也同樣出現了國際資本大舉外流的情況。我們在此前的分析中指出，國際資本從中國資本市場短期撤離並非是因為中國資產的吸引力下降，而更大程度是因為“後院起火”，資金需要流回來源國以救急，緩解流動性緊張的局面。如果美聯儲的貨幣政策有效緩解全球美元流動性緊張的局面，那麼這部分撤離的國際資本會迴流。從高頻的陸股通數據看，從3月的第四周開始至4月底，國際資本已連續6周持續流入，國際資本外流的趨勢已經得到逆轉。
第三，本輪國際資本流入將具備一定的持續性。鑑於新冠疫情仍然在全球蔓延，其對全球經濟特別是美國經濟的衝擊程度和影響時間仍不能準確估算，這決定在2020年內，美聯儲都將難以退出寬鬆貨幣政策。這也就意味著，本輪由美聯儲寬鬆貨幣政策推動的國際資本流入包括中國在內的新興經濟體的趨勢可能才剛剛開始，在未來的數個季度仍將持續。
本文作者：謝亞軒，來源：軒言全球宏觀，原文標題：【招商宏觀】不要只看到港元強，更要看到外溢效應
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