郑棉缺失了2008年、2016年万点持续大幅反弹的驱动力
当下郑棉价格到了绝对低价格区间，从绝对价格上具备了2008年、2016年郑棉低价格条件，但是却缺失了这两次郑棉持续大幅反弹的驱动力，在欧美疫情拐点渐行渐近的背景下，风险偏好会间歇性提振郑棉价格，但是在可预见未来郑棉向上驱动严重不足，为了更好说明这个问题，我分四个方面进行解析
第一、郑棉反弹缺失了以往两次底部反弹的新兴市场提前发达经济体触底反弹的条件
第二、纺服企业利润收缩对棉花压制持续
第三、郑棉反弹缺失了宏观和产业强劲再补库背景条件
第四、郑棉反弹缺失了通胀走高配合
郑棉反弹缺失了以往两次底部反弹的
新兴市场提前发达经济体触底反弹的条件
1、2008年美国金融危机爆发前中国为首的新兴市场保持相当韧性，甚至很强劲，美国金融危机全面爆发以后，对新兴市场也有很大波及，但是在随后随着全球主要经济体共振货币+财政宽松刺激，新兴经济体经济率先在2008年企稳，并由此开启强劲反弹，国际棉花价格在2008年年度几乎与新兴经济体同步触底反弹，尽管美欧等发达经济体经济复苏更为滞后，
2、2016年4月郑棉开启大幅反弹之前，全球主要经济体开启了新一轮货币宽松，尤其中国刺激政策大幅加码，这对全球经济后滞作用首先在中国为首的新兴经济体先开始体现，在2016年4月郑棉开启大幅反弹略早时期，新兴市场经济向上的拐点已经出现，也就是说2016年郑棉反弹几乎与新兴经济体同步触底反弹，尽管美欧等发达经济体经济复苏更为滞后，
中国为首的新兴市场作为全球经济重要一极，对全球棉纺服装产业链条有着极强的驱动力，但是反观当下以及未来，这一驱动力已经不具备2008年金融危机以后以及2016年之后促进郑棉反弹的条件，而美欧等发达经济体对棉花的后滞刺激作用也会更为滞后！！
3、当下以及可预见未来全球经济体对郑棉向上驱动较前两次郑棉大幅反弹的力度大幅弱化
（a）新兴经济体短期未来更多是向下拉拽而非推升郑棉
就新兴市场而言,作为新兴经济体龙头的中国，疫情爆发之前，经济已经处于潜在增速下行的状态，基本最后全球疫情得到全面控制，需求发力的空间也比较有限，当下疫情正在印度等亚洲新兴市场国家与巴西等南美新兴市场国家蔓延,巴西等部分国家面临疫情失控的风险,这些国家一方面面临外需疲弱的压力,同时其国内加大疫情防控,也会给全球供应链修复带来进一步难度,这会给欧美疫情峰值过后全球经济需求带来极大不确定性。
尤其是部分新兴经济体资金流出压力不断在增加，全球疫情继续背景下，外贸放缓也不利于部分新兴市场国家积累外储，进一步削弱其外债的偿付能力，于短期债务和经常账户余额逆差大的的新兴经济体脆弱性更大，这里就包括两个主要棉纺大国，巴西、印度的经常账户余额/GDP 过去三年逐年下滑，随着疫情在这两个国家进一步发酵，贸易收支有望进一步恶化，市场目前普遍预计印度2020—21财年的增速大幅放缓，惠誉预测在2%，高盛预测在1.6%，而对于整体新兴市场，世界银行预计，2020年发展中国家、欧洲新兴市场和中亚的GDP将收缩2.8%至4.4%。
疫情爆发以后，系统性风险主要体现在三个方面，美国企业债务风险、新兴主权债务风险和南欧主权债务风险，随着美联储开启了史无前例地启动了无限量的流动性支持,美国企业债务风险基本可以解除，但是部分新兴市场国家以及南欧主权债务潜在风险目前在疫情在这些国家继续蔓延背景依然难以解除，很多新兴市场包括主要棉纺大国，这种潜在风险已经在汇率端得到体现。
（b）发达经济体在疫情峰值过后经济复苏力度难言乐观
疫情爆发之前的全球以及第一大经济体的美国的产出缺口依然在负值以下，实际上，2008年美国金融危机以后，全球大部分经济体产出缺口总体趋势向下并产出缺口为负，也就是说即便没有疫情爆发，全球经济也要面临着相当程度的出清和清算，疫情只是提前将“周期”提前。
目前很多机构对整个2020年维持悲观预期，IMF表示，2020年全球经济负增长，程度可能超过2008年金融危机，经济将在2021年迎来恢复，IIF将今年全球经济增速预测值从1%下调为-1.5%。
也就是说不能按照以往的疫情过后经济恢复的力度来推演未来，所有人都知道疫情一定会过去，经济活动会恢复正常，但是会对的力度和持续度却令人怀疑！！因为疫情之前，全球经济增长已经乏力，主要经济体潜在增速下行的状态，而疫情爆发对全球经济供应链、潜在内生性动能破坏难以在疫情全面控制后得到快速修复，即便疫情冲击结束，全球经济活动有所修复，但是大概率难以避免整体延续衰退趋势，棉花期货价格从绝对价格上，具备了2008年金融危机以后和2016年反弹之前的低位价格条件，但是从全球新兴和发达经济体对棉花正向驱动力来看，已经不具备了前两次郑棉大幅反弹的条件，也就是说郑棉绝对价格低带来投机买入动能会间歇性出现，但是可预见未来难见趋势性。
纺服企业利润收缩对棉花压制持续
1、郑棉与纺服企业利润高度相关
郑棉与纺织服装企业利润走势高度相关，这个很好理解，只有终端向好，才能对上游原料产生正面刺激，其中的核心逻辑是中国居民、非金融企业加杠杆刺激经济，进而对纺织品服装企业利润有极大促进或稳定作用，但是随着中国居民和企业不断加杠杆，对纺织品服装企业利润正面刺激作用越来越小，时间越来越滞后，2015年以后随着中国居民和非金融企业再次大幅加杠杆，截止2019年年底,居民杠杆率已经接近56%的历史高位,非金融企业杠杆率接近152%,也是在历史绝对高位区间。这个过程对纺织品服装企业利润正面刺激作用大幅弱化，对应的纺织品服装企业利润增速从2017年年中之后进入持续下行通道，而对应的棉花价格也进入震荡下行通道。
2、比对历史两次郑棉低位反弹的纺服企业利润背景
我们看一下2008年金融危机以后，郑棉在2008年12月开启反弹并加速，与2016年4月郑棉大幅与当下区别
（a） 在2009年和2016年中国名义GDP增速回升之前，中国央行开启货币水龙头，因此先后出现了企业部门与居民部门贷款加速的现象，而这个过程对应的是纺织服装企业利润受到提振，棉花价格分别开启大幅反弹。
（b） 就当下而言，冠状病毒施虐以来，中国货币水龙头再次打开，但是居民杠杆率缺位，而企业增杠杆更多在于纾困，3月M2与社融同比增速显著跃升：M2同比上升至10.1%，较上月提高1.3个百分点，达到2017年4月以来的最高值；社融存量同比上升至11.5%，较上月提高0.8个百分点。M2与社融同比的上升或许揭开了新一轮宽信用周期的开端。但是这一轮宽信用周期与2008年美国金融危机之后郑棉低位反弹以及2016年郑棉大幅反弹有本质不同，核心在于居民加杠杆缺位。
（c） 居民加杠杆缺位：3月新增企业贷款同比多增9841亿，而居民贷款同比仅多增984亿。在整个第一季度，企业贷款同比多增1.56万亿，而居民贷款同比少增了6000亿。
（d） 而企业部门加杠杆更多在于纾困：3月企业短期贷款同比多增5651亿，是有数据以来的最高水平。中长期贷款同比多增3070亿，虽然上升较快，但增幅不及短期贷款。此外，3月票据融资规模也在2075亿的较高水平。而在2009、2015/16年年企业信用扩张时，长期贷款的增长力度高于短期贷款。
我们从下图可以清晰看到, 随着中国居民和企业不断加杠杆，对纺织品服装企业利润正面刺激作用越来越小，时间越来越滞后，2015年以后随着中国居民和非金融企业再次大幅加杠杆，截止2019年年底,居民杠杆率已经接近56%的历史高位,非金融企业杠杆率接近152%,也是在历史绝对高位区间。这个过程对纺织品服装企业利润正面刺激作用大幅弱化，对应的纺织品服装企业利润增速从2017年年中之后进入持续下行通道，疫情导致了纺织服装企业利润大幅下挫，尽管货币水龙头再次打开，但是已经完全不同于2008/09年和2015/16年，居民加杠杆已经缺位，毕竟中国居民杠杆率已经达到了历史最高位，成为居民不可承受之重，而非金融企业杠杆率也在历史最高区间，进一步增加杠杆只能避免企业因为疫情冲击倒闭，但是对经济刺激作用较以往已经不可同同日而语，并且会带来中长期系统性风险隐患，这背景下无论是短期还是中期，我们没有理由相信纺织服装企业利润会有实质性好转，即便疫情过去，其利润也堪忧，更何况疫情还在全球发酵，至少未来2个月都在泥潭中，这种背景下我们有什么理由相信郑棉会展开向2008/09、2016年以后那种持续大幅反弹？
3、中国纺织品服装出口比重大，因此纺服利润与其高度相关
欧美作为中国纺织品服装出口第一和第二大目的地，其经济走势与中国纺织品服装出口几乎同步，而当下欧洲和美国恰恰是受疫情最重的经济体，在整个2020年2季度两者均进入衰退，也就是至少未来2个月，中国纺服企业利润依然处于泥潭，棉花价格除了低价格刺激投机买入，终端支撑何在？
4、在终端需求抵制的背景下，上游棉花供应过剩
从最新的美国农业部供需预估报告来看，全球消费下调166万吨至2408万吨，产量几乎没变，2019/20棉花年度全球棉花库销比增至82.5%，这一点与2008年美国金融危机以后郑棉从万点开启反弹有本质不同。
2007/08棉花年度由于危机冲击需求不断下滑，但是全球棉花库销比远远低于当下，也就是说彼时棉花供应紧张，而当下宽松，而随后的2008/09棉花年度库销比也不高，总体中枢在50%，随着2008年危机以后天量刺激，棉花消费量在2009年5月开始逐步抬升，棉花价格开始不断走高，并在2010年伴随着通胀走高而暴涨，就2015/16棉花年度而言，全球库销比维持高位，但是更多是“无效供应”导致，也就是说是由于中国收储导致，彼时中国抛储非常节制，以不打压棉花价格为主要宗旨，同时中国以外的棉花库销比也是低位。
郑棉反弹缺失了宏观和
产业强劲再补库背景条件
当下以及可预见未来难见宏观和产业的强补库周期
1、2008年金融危机以后和2016年郑棉的低位大幅持续反弹有一个重要的背景条件,就是中国乃至全球开启了强劲的补库周期,但是当下以及可预见未来,中国乃至全球强补库背后的驱动因素大幅弱化。
2、中国居民价杠杆率提前中国补库存周期大体3个季度左右，2008年12月中国居民部门大幅加杠杆,2008年年底至2010年1季度,中国居民部门杠杆率同比大幅飙升,这对2009年3季度开启的强劲工业企业补库周期功不可没，而且是主导。
但是当下中国居民杠杠率率已经接近60%，中期整个工业企业尤其棉纺企业在库存动能大幅弱化，而短期的4月整体工业企业以及棉纺企业链条还要面临去库存压力。
中国非金融企业增杠杆率提前中国补库存周期大体3个季度左右，2008年12月中国非金融企业大幅加杠杆,2008年年底至2009年年底,中国非金融企业杠杆率同比大幅飙升,这对2009年3季度开启的强劲工业企业补库周期有重大推动作用。
当下中国非金融企业杠杠率已经在150%以上的历史高位区间，无论短期还是中期均难以成为补库周期的强驱动力。
3、2008年以后，美国叠加全球货币宽松带来之后的补库周期，2009年9月,美国开启强劲的补库周期，而2015年后期的全球货币放水带来2016年9月,美国开启补库周期，包括棉花在内大宗商品收益，这里核心驱动是资金有强大的载体，就是全球以及美国企业加杠杆空间依然很大，尤其2008年以后。
但是短中期这一驱动已经不复存在，美国企业历史新高的企业债务以及不断走低的利润，使美国再库存周期未来会极弱，难以带动中期全球棉花价格大幅走高。
郑棉反弹缺失了通胀走高配合
郑棉作为大宗商品，同时也是农产品，通胀预期走强尤其通胀走高时候，往往会被资金进行多配，通胀往往是货币行为，也就是说流动性宽松尤其是流动性泛滥往往带来随后的通胀大幅上行，2008年金融危机以后不久通胀大幅飙升以及2016年通胀走高均与此有关，而2008年金融危机以后郑棉的上涨与2016年4月郑棉开启的上涨均与此有很大关联。
但是就当下以及可预见未来而言，尽管冠状病毒全球蔓延以来，全球各个经济体共振大幅货币宽松，但是可预见未来通缩风险却大于通胀风险，也就是说，就当下以及相当长的未来而言，郑棉却缺失了通胀大幅走强而大幅上行的条件。
1、2008年金融危机以后郑棉的上涨与2016年4月郑棉开启的上涨均与通胀走高有很大关联
通胀往往是货币行为，也就是说流动性宽松尤其是流动性泛滥往往带来随后的通胀大幅上行，2008年金融危机之后，美联储先后推出三轮量化宽松政策，同时伴随这降息：2007年9月开启降息之路，截止2008年12月基本将至0利率，美联储资产规模迅速扩张2008年11月开启了QE1,并于2010年10月开启QE2，这个过程中，全球主要经济体也纷纷开启货币宽松，通胀预期强化，2009年年中以后全球通胀大幅走高，到了2010年，全球经济复苏叠加恶劣天气带来的农产品供应端收缩带来了全球恶性通胀，在上面说所的通胀预期强化—通胀走强—恶性通胀这个过程中，郑棉从2018年年底经历了低位反弹—大幅反弹的过程。
2016年4月开始的那波郑棉大涨也与通胀走高进而得到资金多配有关系：2016年1季度末通胀预期有所强化，之前的全球货币宽松是这种预期的来源之一，2014年-2015年3月：中国降准6次降息6次，2014年6月欧洲降息，2015年1月欧洲央行宣布QE,2016年3月降息并扩大QE规模；日本扩大基础货币规模，随着随着新一轮货币宽松后滞作用发力，以及中国供给侧改革的深入推进，全球通胀预期不断强化并在2016年年中开始大幅走高，这个过程中包括棉花在内大宗商品得到资金配置进而走高。
同时全球通胀走势与服务业高度相关，从下图可以看到，2008年金融危机以后的通胀走高以及2016年年中开始通胀走高与全球服务业复苏高度相关，毕竟服务业相对制造业提供更多就业，也就是说服务业的强劲复苏从提振纺服终端消费和提振通胀两个方面对郑棉有向上推动力。
2、就当下以及可预见相当长未来我们难见通胀
但是就当下以及可预见未来而言，尽管冠状病毒全球蔓延以来，全球各个经济体共振大幅货币宽松，但是可预见未来通缩风险却大于通胀风险，或者说长期的通胀离当下还很遥远，也就是说，就当下以及相当长的未来而言，郑棉却缺失了通胀大幅走强而大幅上行的条件。
（a）2008年以后全球货币宽松不断但是对通胀刺激作用越来越小
从下图可以看到，2008年金融危机以后，全球货币宽松持续发力，但是对于全球通胀作用越来越小，2015年以后尽管全球流动性大幅泛滥，但是全球以及主要经济体通胀一直在温吞，尤其欧美通胀始终在央行目标水平以下，为什么会出现这种局面？
从理论上讲，费雪方程式中，MV=PT，以M为一定时期内流通货币的平均数量；V为货币流通速度；P为各类商品价格的加权平均数；但是没有假设货币流通速度是个常数，也就是说P=MV/T,在实际经济中，更不可能是一个定量常数！在2008年金融危机以后的漫长后续过程中，随着货币不断扩张，但是货币流通速度却整体趋势是下行的，这给通胀带来的向下压制，货币流通速度走低，背后的驱动因素包括：与美国金融危机以后居民降杠杆/居民增加储蓄、以及2010年开始欧洲居民部门杠杆率持续走低有关，尤其是过去几年，全球老龄化尤其发达经济体老龄化进一步加重也导致储蓄率上升/消费率下降，而新兴市场居民部门高杠杆压抑需求降低消费率，进而降低货币流动速度，同时无论发达经济体还是中国，货币不断扩张但是银行整体放贷意愿相对弱，资金难以流入实体也是降低货币流动速度的原因，尤其是2008年以后，全球资本市场泡沫化随着货币扩张不断吹大，也就是说全球金融市场越来越“发达”，占据商品交易之外的货币交易用量越来越大，导致货币流通速度越慢，通胀难以大幅走高也不足为奇。
冠状病毒发酵以来，全球各个经济体共振再次继续开启货币宽松，但是不断的货币扩张难以引发大通胀的制约因素依然在，尤其需求端压制在相当长时间都会存在，因此本次开启的全球货币宽松等刺激政策对全球再通胀需要相当相当长的时间，可预见未来通缩风险要大于通胀风险。
（b）可预见未来通缩风险大于通胀风险
中国3月CPI同比增速回落至4.3%，3月PPI同比增长-1.5%，前值-0.4%，环比-1.0%，前值-0.5%，通缩程度加深，消费品制造领域中农副食品加工、医药制造、食品制造保持韧性，纺织和服装仍在通缩状态。PPI走势与经济景气度相关性更强，工业品有望在二季度延续去库存，就国外来看美国3月通胀不及预期，3月季调后CPI创五年新低。核心CPI环比下滑0.1%，为10年来首次下滑，2020年全年，美国核心通胀率有望在1.5%以下，在美联储设定的2%的通胀目标之下，目前美国疫情尚未看到拐点，CPI将继续承压，疫情冲击之下全球整个二季度进入衰退，可预见未来通缩风险要大于通胀风险。
同时全球通胀走势与服务业高度相关，2008年金融危机以后的通胀走高以及2016年年中开始通胀走高与全球服务业复苏高度相关，毕竟服务业相对制造业提供更多就业，但是此次疫情对全球服务业打击最大，而且欧美疫情峰值拐点基本在短期确立，其服务业复苏还需要更长时间，尤其是已经开始在很多新兴经济体开始蔓延，这对全球服务业打压在未来至少2个月还要持续，也就是说服务业的继续疲弱将从压制纺服终端消费和抑制通胀两个方面对郑棉有向下压制力。
总之，欧洲疫情峰值拐点已经非常接近，美国疫情峰值拐点渐行渐近，整体的风险偏好短期未来受此影响还会间歇性出现，郑棉在绝对低价位区受风险偏好影响会有不断的抄底动能，但是同样是低价格，郑棉向上驱动已经不具备2008年金融危机之后和2016年开启的大幅持续反弹力度和持续度，未来的反弹更多依靠全球疫情实质性得到控制以后，全球本轮货币宽松和财政宽松的累积效应呈现带动风险偏好持续性走升，以及由此及疫情全面得到控制以后的需求和经济有明显的好转预期，同时在未来棉花种植期间天气如果发生负面变化，那么棉花价格反弹也有一定促进，但是短期未来这些还看不到，有的只是郑棉低价位带来的以时间换空间为目的投机抄底资金买入带动，即便未来疫情全面得控，郑棉也难以走出2008年金融危机以后以及2016年的持续大幅反弹行情，除非未来天气发生变化。
