1、疫情影響下全球經濟增速持續放緩
1.1. 歐美經濟增速持續放緩，中國逆週期調控加碼
疫情影響下，全球經濟增速持續放緩，有色商品需求疲軟。從有色金屬的價格 走勢來看，2015-2016 年是一箇中週期級別的底部，週期性行業產能的自我出清、 投資減少，疊加非週期性的供給側改革、環保等行政因素催生 2017 年有色普漲行 情，行業標的資產負債表得到修復，但負債率仍保持 60%以上高位。2018 年開始全 球經濟景氣度指標持續下行，銅、鋅、鋁等工業金屬價格陸續進入下行通道。進入 2020 年，受新冠疫情影響全球主要經濟體陸續進入隔離和防禦狀態，企業停工停產， 全球貿易流通大幅下降，具有全球採購需求的產業鏈面臨上游零部件斷供壓力，另 外由於總需求下降，中小企業現金流壓力劇增。疫情影響下，有色工業金屬供需呈 現雙弱狀況，3 月份對於全球流動性危機的預期的加劇，也加速了全球流動資產的 擠兌性拋售，有色金屬價格大幅下跌 15-20%範圍，這一階段黃金的避險屬性 “失效”。 今年二季度，我們認為在主要經濟體疫情得到基本控制前提下，企業陸續復工復產 將拉動工業金屬總需求復甦，但是難以對工業金屬價格實現明顯提振效果，大概率 全年將維持底部震盪狀態。
全球主要經濟體經濟景氣度指標持續回落，國內情況外緊內松，積極組織復工 復產，但全年下行壓力較大，逆週期調控政策持續對沖。全球新冠疫情前，IMF 預 計 2020 年全球經濟增速為 3.3%，預計 2021 年全球經濟增速為 3.4%。中國作為全 球經濟增長引擎已經進入到城市化後半段，在全球貿易摩擦等不確定性的大背景 下，2020 年全球對有色商品的需求增量難有亮點，商品價格尚不具備觸底後的趨勢 上漲行情，今年二季度仍以底部震盪為主。全球新冠疫情發生後，主要經濟體陸續 進入量化寬鬆階段，以緩解流動性壓力及對沖實體經濟實質性影響，2020 年 2 月份 摩根大通全球綜合 PMI 錄得 46.10， 1 月份 52.20，受疫情影響下降明顯；製造業 PMI 錄得 47.20，1 月份 50.40，持續走弱。2020 年 2 月美國製造業 PMI 錄得 50.1，但預 計 3 月美國製造業 PMI 不容樂觀。2020 年 3 月歐元區製造業 PMI 錄得 44.50，為 7 年新低。中國國內受疫情影響，2 月份 PMI 錄得 35.70，3 月份 PMI 錄得 52.0，國 內疫情後周期，企業進入復工復產階段。全球景氣回落背後的原因是 2012 年以來 量化寬鬆導致槓桿水平提高，加速全球景氣復甦，但是 2015-2018 年全球加息環境 下利率上行，槓桿壓力加上中國去槓桿環境推升資金成本，未來全球新的增長動力 尚未出現，全球景氣度開始持續性見頂回落。2020 年初的疫情影響將加速這一階段 性衰退趨勢，二季度工業金屬價格將繼續承壓，貴金屬板塊具備上行動力。
國內各地多個城市陸續調整限購限售。實質上是延續 2019 年 4 月份以來發改 委存量文件的精神，在持續地推動各地落實。一方面該政策也是對各個地方，尤其 是二線和強三線城市今年以來調整人才落戶框架的認可和鼓勵，鼓勵人口向都市 圈、產業發達地區集聚。從戶籍人口城鎮化率來看，中國目前城鎮化水平還是比較 低，只有 40%多。這項政策旨在鼓勵農村人口在城市落戶，享受到發展的紅利。第 二方面，我們也注意到廣州黃埔區也出臺了鼓勵人才落戶政策，這是比較有代表意 義的。過往二線城市以及一線城市的新區會有人才落戶的優惠政策，而廣州黃埔區 作為核心城區，出臺鼓勵人才落戶政策是地方提升對人才吸引力的要求，因此明年 一線二線和強三線城市的市場需求還是很旺盛。在“穩地價、穩房價、穩預期”的 基礎上，我們房地產和宏觀分析團隊認為需求量可以得到保證，將帶動 2020 年房 地產銷售行情不會太悲觀，2020 年整個房地產投資將存在較大韌性，預計會達到 6.5%以上的增長。如此前的預期，在 2020 年關鍵之年，為保目標的實現，關鍵之 年必有關鍵措施。今年關鍵措施就是著力於房地產，我們認為在房住不炒的大背景下，2020 年房地產主要任務是保地產、保就業、保財政。我們認為，這些都有助於 改善房地產的銷售端，從而改善房地產企業的財務狀況，進而改善地方財政。從此 前房地產土地購臵面積、新開工數據、施工數據、竣工數據來看，隨著這些政策的 推進，未來改善趨勢以及力度將會非常明顯。伴隨地方財政的改善、地產行業的松 綁，將直接拉動地方基建投資的積極性。
新老基建空間廣闊，預計年內基建投資增速 8%以上。2020 年開年以來，基建 相關政策密集部署，各省也紛紛出臺了重點建設項目清單，總結項目和資金兩方面 信息可見：（1）2020 年基建總投資額並未大幅增加，基建政策的加碼更多體現為項 目落地節奏的前移；（2）今年前 2 月專項債對新基建的支持力度明顯提升，但將新 基建項目拆分後發現，專項債和 PPP 的投向清單中新基建項目大多數是軌道交通等 補短板項目，而 5G 等項目的總量仍很少；（3）近期新基建政策雖大幅加碼，但其 規模仍然較小，穩增長仍主要依賴傳統基建。展望 2020 全年，我們宏觀團隊預計 新基建的投資規模約為 3 萬億左右。財政方面，我們宏觀團隊測算顯示二月份節後 全國復工率為40%，進入3月後全國復工率已回覆至60%以上且修復速度正在加快， 考慮到當前國內疫情已明顯好轉，我們中性預計 4 月後經濟活動將基本修復，則根 據測算，今年前 4 個月疫情對政府稅收收入造成的損失將達 1 萬億元。這一數據與 我們測算的年初政府預算穩定調節基金餘額一致，因此前 4 月發行特別國債和長期 建設國債等並非必要，但若海外風險加劇則有望出臺。進一步，我們預計全年一般 財政收入同比增 3.5%，而受疫情影響全年財政收入會有所後移，其中上半年財政 壓力會相對較大些。
GDP 增長趨勢與工業增加值較接近，中國 2 月工業增加值累計同比下降 15.7%，受疫情影響明顯。伴隨國內疫情有效控制，預計中國 3 月份規模以上工業 增加值將逐步緩和，後續增長情況依賴國內需求拉動。2 月固定資產投資完成額同 比下降 24.5%，製造業投資同比下降至-31.5%，房地產開發投資同比下降-16.3%。
保持流動性合理充裕，妥善應對疫情衝擊與經濟短期下行壓力。今年 2 月份中 國 M2 同比增速為 8.8%，比上月末高 0.4 個百分點，2 月末社會融資規模存量為 257.18 萬億元，同比增長 10.7%，社會融資規模增速較高，金融體系對實體經濟的 支持力度保持加強。貨幣政策整體維持穩健中性，以維護銀行流動性穩定以及實體 經濟融資需求，預計央行將持續合理適度加大資金投放力度，運用結構性貨幣政策 工具，加大對中小微企業復工復產的支持，繼續通過深化 LPR(貸款市場報價利率) 改革釋放潛力，降低實體經濟融資成本。近期利好政策頻發，貨幣寬鬆力度進一步 加碼。3 月 30 日調降 7 天逆回購利率 20BP，4 月 3 日宣佈對中小銀行定向降準 1 個百分點，共釋放長期資金約 4000 億元，時隔 12 年之後將超額存款準備金利率自 0.72%下調至 0.35%。當週 R007 及 DR007 分別下行 44.01BP、10.35BP。我們宏觀 團隊認為央行此次下調超額存款準備金利率主要基於兩點考慮：一是打開銀行間資 金利率的下限，繼續降低中小銀行負債成本；二是通過下調銀行在央行的存款利率， 迫使銀行降低超額存款準備金規模，減輕銀行“惜貸”現象，倒逼銀行在市場上配 臵收益率更高的信貸和債券資產，支持實體經濟發展。
1.2. 工業金屬需求疲弱，全年價格維持底部震盪
全球礦企資本開支企穩，“防禦性”擴展為主。2017 年全球 74 家礦企資本開 支 553.7 億美元，觸底企穩。標普全球發佈的全球勘查預算數據進入上升通道，但 整體而言，金屬價格指數上行並未明顯帶動礦業資本開支大幅提升，從這個角度來 看，有色大宗商品並未進入到中週期的擴張期，而資本開支的企穩主要由環保等“防 御性”投入增加導致。另外我們看到，國內有色板塊資產負債表雖然經歷短暫修復， 但行業負債率仍處 64%以上高位，行業高負債壓制資本開支擴張，有色行業上市公 司的發展思路已從無序擴張切換到降本增效和行業集中度提升階段，這是未來企業 長期發展的主基調。
1.3. 全球工業金屬供需缺口將延續，需求疲弱是價格承壓的主要因素
2020 年全球工業金屬供需缺口將延續，疫情影響下的需求不足是影響全年金屬 價格的主要因素。主要礦企資本開支企穩，但是銅、鈷、鋰、金等的勘探投資熱度 提升明顯，資源儲備力度提升，但工業金屬的產能投放節奏較慢，行業總體擴張性 投資謹慎，供需缺口將在本年度延續並繼續擴大。
庫存方面，工業金屬整體庫存處歷史低位，但由於冶煉端持續生產而需求不足， 全球庫存以緩慢增加趨勢為主。伴隨需求的波動率加大，隨去庫存節奏開始，庫存 降幅將比以往更為明顯，超預期的庫存降幅將對金屬價格提供支撐。現階段需求仍 具韌性，但下行壓力較大，考慮到對傳統產業的預期低點及對新產業信心，波動的 需求預期將放大金屬價格變化。全球金屬供需維持緊平衡：銅 12 月份累計缺口 9.4 萬噸，鋁 12 月份累計供給過剩 68.5 萬噸，鉛 12 月份累計缺口 32.9 萬噸，鋅 12 月 份累計缺口 24.4 萬噸，鎳 12 月份累計缺口 0.22 萬噸，錫 12 月份累計供給過剩 0.03 萬噸。全球金屬期貨市場顯性庫存量呈上升趨勢，今年 4 月 3 日的庫存數據如下： 銅期貨顯性總庫存 47.0 萬噸，鋁期貨顯性總庫存 146.9 萬噸，鉛期貨顯性總庫存 7.7 萬噸，鋅期貨顯性總庫存 16.2 萬噸，鎳期貨顯性總庫存 25.6 萬噸，錫期貨顯性總 庫存 1.0 萬噸。
2. 金屬新材料：配置永磁、靶材
2.1. 半導體靶材：進口替代空間達千億級別
高純濺射靶材製備的薄膜材料廣泛應用在：集成電路（半導體）、平板顯示器、 太陽能電池、信息存儲、光學鍍膜等行業，對靶材基體材料的純度、晶粒取向、穩 定性要求較高，壁壘和護城河明顯。
全球高端靶材集中度高，國內廠商進口替代提速。濺射鍍膜技術起源於國外， 所需要的濺射材料——靶材也起源發展於國外。國外知名靶材公司，在靶材研發生 產方面已有幾十年的積澱。同時，隨著半導體工業技術創新的不斷深化，以美國、 日本和德國為代表的半導體廠商加強對上游原材料的創新力度，從而最大限度地保 證半導體產品的技術先進性。目前全球濺射靶材市場主要有四家企業，分別是 JX 日礦金屬、霍尼韋爾、東曹和普萊克斯，市場份額佔比分別為 30%、20%、20%和 10%，合計壟斷了全球 80%的市場份額。作為半導體、顯示面板等的核心關鍵材料， 國內需求佔比超 30%，而中國靶材企業的市場規模不到 2%，國產靶材製造企業未 來市場空間廣闊。國產替代的必要性顯著。政策方面，國家“十三五”明確提出，到 2020 年重大關鍵材料自給率達到 70%以上，初步實現中國從材料大國向材料強國的 戰略性轉變。當前中國靶材製造商在部分靶材製造工藝上已達到了國際先進水平， 產品質量獲得國內外下游廠商的認可；同時通過在下游企業工廠附近建廠，靶材價 格可能會比國外廠商低 10%-15%，替代必要性和戰略意義明顯。
全球靶材市場空間持續擴大，面板應用是國產替代首選賽道。20 世紀 90 年代 以來，隨著消費電子等終端應用市場的飛速發展，高純濺射靶材的市場規模日益擴 大，呈現高速增長的勢頭。據統計，2016年世界高純濺射靶材市場的年銷售額約113.6 億美元，2019 年預計在 160 億美元左右。其中，平板顯示用靶材（含觸摸屏）年市 場銷售額 38.1 億美元，佔比 34%；記錄媒體用靶材年市場銷售額為 33.5 億美元， 佔比 29%；太陽能電池用靶材市場銷售額 23.4 億美元，佔比 21%；半導體用靶材年 銷售額 11.9 億美元，佔比 10%。但是國內靶材市佔率不足 2%，整體需求佔比在三 成左右。伴隨高端製造業產業鏈持續向國內轉移，靶材供應正逐漸從國外切換到國 內。建議關注國內靶材標的公司：江豐電子、阿石創、有研新材、隆華科技。
隨著 2013 年 2 月，國家發改委修改《產業結構調整指導目錄（2011 年本）》， 將鋁銅硅鎢鉬等大規格高純靶材歸屬為產業政策鼓勵類項目。中國靶材的市場規模 在持續擴大，根據我們的測算預計 2019 年中國平板顯示用靶材的市場規模將達到 138 億元，近 6 年複合增速 23.3%，增速高於全球；記錄媒體靶材市場規模達 88.14 億元，複合增速達 8.7%；太陽能電池用靶材市場規模達 27.20 億元；半導體靶材市 場規模達 24.88 億元。另外，國內消費能力在全球佔比不斷提升，顯示、半導體產 業加速向國內轉移，加之國家大力扶持半導體和顯示產業相關項目，下游應用領域 得到快速發展，包括鉬靶、ITO 靶在內的高純靶材市場需求持續擴大。當前國產顯 示靶材企業正迎來歷史性成長機遇，國內企業也開始實現上游原料的突破，半導體 鋁靶、顯示鉬靶實現規模供貨，加速國產替代進程，提高整體附加值。
2.2. 高純金屬：海外壟斷下的半導體超高純鋁靶基材
高純鋁的提純方法主要有三層電解法和偏析法，各有優缺點。偏析法生產高純 鋁的電耗不足三層電解法的 1/5，但是無法生產超高純鋁；三層電解法雖然能耗高， 但是可以生產 99.999%（5N）及 99.9999%（6N）的超高純鋁。
三層電解法是美鋁公司的 Thomas Betts 於 1901 年發明，後來又由美鋁的工程 師 Hoopes 於 1922 年實現工業化生產，因製備槽內有三層液體而得名。利用該方法 進行冶煉時，主要利用陽極含 Al-Cu 母合金熔體、熔融電解質和陰極精鋁熔體之間 的不同密度（依次為 3.0,2.7,2.3g/cm3）使電解槽內保持三層熔體的各自狀態。精鋁 電解槽有一個加入原料的加料口，此口用於加入鋁液、交換母合金和撈取沉入槽底 的渣。該方法的原理是利用電解質中金屬元素不同電極電位來析出高純度的鋁。例 如 Fe、Si、Cu、Zn 等是不發生陽極溶解的金屬；而殘留在陽極中的比鋁更負電性 的 Na、Ca、Mg 等雜質不會在陰極上析出並殘留在電解質中。
偏析法利用偏析的原理讓不純物多的部分和不純物少的部分分離開來，取出不 純物少的部分，得到高純度的鋁。從冶金學來說，鋁中不純物分為共晶體和包晶體 兩大類。有代表性的共晶體是 Al-Si二元系。當含 Si的熔體降低溫度開始冷卻凝固 時，最先結晶的是鋁，之後，將結晶的鋁與熔融的含硅鋁的共晶體合金分離，即獲 得高純鋁。由於鋁中不純物基本上是共晶體，因此偏析法可以生產高純鋁。
挪威海德魯是目前全世界 5N5 高純鋁行業做的最大的一家公司。海德魯掌握三 層液電解法和偏析法兩種生產高純鋁的方法，這是海德魯在高純鋁行業中最大的優 勢。海德魯鋁業在日本的高純鋁工廠使用的聯合法，就是以 99.7%-99.9%的原鋁為 原料，先用三層電解法提純到 99.99%，而後通過偏析法可獲得 5N-6N 或更高級的 高純鋁和超純鋁。海德魯對高純鋁的研究在全球範圍內最早，也是最早進入半導體 的企業。相比之下，新疆眾和進入高純鋁靶材的時間相對晚些，雖然現在還沒有超 過海德魯，但新疆眾和和海德魯的差距在逐漸縮小。新疆眾和目前掌握了兩種工藝 技術，三層電解法的電力消耗較高。假設公司年消耗 20 億度電，電力成本部分可 節省 2 億元。
新疆眾和：實現半導體 5N級超高純鋁濺射靶基材實現批量供應。公司超高純 鋁濺射靶基材及鋁基鍵合絲母線經過十年研發（國家重大科技專項 02 專項）， 2018 年開始陸續供應市場，2019 年產品逐步實現穩定，目前已實現批量供應，是國內唯 一具備聯合法提純 5N(99.999%)及以上超高純鋁和高純化熔鍊鑄造生產能力的企 業，打破了國外壟斷。此外，公司生產的鍵合線母線目前已經實現批量供應，現有 的客戶包括有研億金（有研新材下的全資子公司）、日本的賀利氏等公司。超高純 鋁濺射靶基材為超高純鋁靶材的金屬原材料，超高純鋁靶材為半導體、平板顯示器、 太陽能電池等製造中的金屬互連線的主要配套材料，鋁基鍵合絲母線是半導體分立 器件和集成電路封裝的基礎材料之一。
高純鋁及鋁合金是目前使用最為廣泛的導電層薄膜材料之一。在其應用領域 中，超大規模集成電路芯片的製造對濺射靶材金屬純度的要求最高，通常要求達到 99.9995%（5N5）以上，平板顯示器、太陽能電池用鋁靶的金屬純度略低，分別要 求達到 99.999%（5N）、 99.995%（4N5）以上。從靶材供用角度講，目前公司供應 的靶材中半導體用靶材大概佔到 60%，顯示面板用靶材佔到 40%左右。
從高純濺射靶材行業現狀來看，目前全球在做高純金屬的公司有挪威海德魯、 美國霍尼韋爾、日本住友、法國普萊克斯。最源頭挪威海德魯-供應 5N 或者 5N5 的 高純鋁坯料，其中 TFT 面板使用 5N 純度，半導體靶材使用 5N5 純度，然後供給日 本三井、住友化學等，住友化學同時供應靶材和基材。
公司超高純鋁濺射靶基材 2018 年、2019 年銷售數量分別為 31.70 噸、24.39 噸， 營業收入分別為 265.55 萬元、382.07 萬元，主要客戶為有研億金新材料有限公司等； 鋁基鍵合絲母線 2018 年、2019 年銷售數量分別為 17.09 噸、19.35 噸，營業收入分別為 234.58 萬元、285.66 萬元，主要客戶為賀利氏(招遠)貴金屬材料有限公司等； 公司 2018 年營業收入為 44.67 億元，2019 年 1-9 月營業收入為 34.80 億元，目前超 高純鋁濺射靶基材及鋁基鍵合絲母線業務收入佔公司整體營業收入比例較小，對公 司經營業績不產生重大影響，但技術壁壘極高。
2.3. 永磁：需求觸底反轉，龍頭率先突圍
永磁行業反轉，龍頭最先突圍。稀土永磁是國家重點支持的新材料，行業業績 變化和下游需求變遷緊密相關，在經歷 2008-2009 年風電、節能電機的需求爆發後， 永磁行業的需求維持每年 5%的平穩增速，但整體需求的增長不及產能擴張和技術 進步快，行業經歷了惡性競爭和持續出清。隨著永磁材料在新能源汽車和軌道交通 牽引電機中的應用，永磁行業將重新步入需求提速階段。我們認為行業目前正處於 十年大週期反轉的底部位臵。在《永磁行業週期反轉，訂單驅動龍頭突圍》 2019-05-07 報告中，我們預計 2019 年全球新能源汽車用磁材佔比達到 9%，這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在於，全球永磁行業的競爭格局和我國的資源 壟斷優勢更為明顯。在週期反轉過程中，龍頭公司將率先突破，享受行業反轉的超 額紅利，競爭優勢進一步擴大。
“鈷鋰”之後看永磁。作為新能源汽車驅動電機的核心材料，稀土永磁將成為 下一個現象級的成長風口。永磁材料具有應用範圍廣、性能優異的特點。燒結釹鐵 硼材料主要應用在汽車、新能源電機、工業機器人（伺服電機） 、VCM 音圈馬達、 風電、變頻空調等方面，總體需求保持平穩。但行業下游細分結構正逐步切換，新能源汽車驅動電機、工業機器人用伺服馬達等是釹鐵硼行業最大的邊際增量。中國 為釹鐵硼產能大國，根據有色金屬學會等數據顯示，2018 年全球釹鐵硼總產量為 17 萬噸左右，其中，中國釹鐵硼產量約為 15 萬噸，佔比約 90%，日本佔 7%。磁材 下游消費分佈中，中國總消費佔 50%左右。在全球高性能磁材需求結構中，汽車用 佔比達到 52%，近 3 年永磁行業總產量 CAGR 保持 8-10%的平穩增速。國內及海外 新能源汽車產銷量的快速增長對永磁行業的拉動效應逐步顯現，我們認為行業拐點 將在 2019 年出現，龍頭公司將享受訂單聚集效應，優勢將持續擴大。若新能源汽 車國內銷量 150 萬輛、海外銷量 200 萬輛，全球新能源汽車用永磁材料需求 1.5 萬 噸，佔全行業產量比重的 8.8%。參考 2015-2017 年鈷鋰行情，板塊啟動的時間節點 對應著新能源汽車用鈷鋰佔全行業比重的 5-10%範圍。綜合考慮，我們認為 2019 年是永磁行業的拐點年，2020 年具備賽道優勢的龍頭公司業績將逐步得到驗證。
稀土及永磁供給高度集中在國內，政策是驅動稀土價格中樞上移的最核心因 素，新能源汽車仍是未來永磁新增需求的最強動力。下半年稀土合規指標擴大長期 看是行業規範化必經之路，打黑整頓仍需推進；稀土價格整體趨穩，但重稀土和輕 稀土漲跌分化。氧化鐠釹現價為 28.25 萬元/噸，2019 年均價為 30.51 萬元/噸，較 2018 年均價下降 7.32%。氧化鏑現價為 180.5 萬元/噸，2020 年均價為 178.4 萬元/ 噸， 較 2019 下半年均價上漲 21.49%。氧化鋱現價為 400.5 元/噸， 2020 年均價為386.1 萬元/噸，較 2019 下半年均價上漲 1.85%。當前稀土價格仍以震盪為主，但是未來 伴隨全球新能源汽車放量，對於重稀土的需求量持續提升。具備重稀土資源的企業 將顯著受益，在獲取海外訂單過程中具備議價、成本和資源優勢，穩定、大批量的 持續交貨能力得到鞏固。
2.4. 軍工鈦材：高端鈦材市場擴容，龍頭企業受益
隨著民用飛機領域擴容，國內高端鈦材產能無法滿足。近些年，我國鈦行業結 構性調整初見成效，由過去的中低端需求以及鈦產品的結構性過剩，逐步轉向中高 端需求，產業結構逐步轉向航空航天、艦船和高端化工等領域。2018 年，中國鈦加工材消費量達到 5.7 萬噸，同比增長 4.2%，2018 年國內鈦材消費領域中化工佔據主 導地位，佔比為 45%，航空航天領域佔比為 18%。2018 年維持增長態勢。目前美國 和俄羅斯航空工業用鈦佔到產量的 70%以上，而我國航空航天用鈦材消費佔比不到 20%。受制於技術水平和材料製備工藝的限制，我國高端鈦合金的主要下游仍是國 產軍用飛機領域，未來隨著 C919 等民用飛機的放量以及深海空間站項目的實現， 高端鈦材會有較大的需求釋放，目前產能尚不能滿足需求釋放的缺口。
建議關注國內高端鈦材龍頭公司：寶鈦股份。公司系國內高端鈦材龍頭企業， 高端鈦材市場擴容直接受益。目前國內高端鈦材主要還是運用在軍用領域，採用的 航空鈦材主要來自於寶鈦股份和西部超導。公司鈦錠年產能為 3 萬噸，鈦材年產能 為 2 萬噸，在國內市場處於領先地位，是中國航天科技集團的優秀供應商，同時也 是美國波音、法國空客、法國斯奈克瑪、美國古德里奇、加拿大龐巴迪、英國羅爾 斯－羅伊斯等公司的戰略合作伙伴。公司目前鈦材銷售主要分為民品、軍品以及出 口業務，相對而言軍品業務毛利率較高，民品業務毛利率較低，訂單結構的組成決 定了公司的業績情況。 2019 年上半年，公司產品訂貨量和銷售量有較大幅度的提升， 實現鈦材銷售量 10170.10 噸，同比增長 69.26%。2019 年三季度單季度歸母淨利為 1.7 億元，同比去年增加 75.67%，業績得到大幅提升。未來隨著高端鈦材市場的擴 容，公司訂單結構有望持續改善，提振公司業績。
3. 小金屬：關注鈷價反彈，碳酸鋰仍需調整
3.1. 新能源金屬：“鈷”價格觸底，“鋰”仍需調整
“鈷”金屬價格處於底部區間，安全邊際高。繼 2019 年上半年價格大幅下挫 之後，2020 年初繼續微弱下調。電解鈷年初至今均價較 2019 下半年均價下降 1.58%。 四氧化三鈷 2020 年均價為 18.37 萬元/噸，較 2019 下半年均價下降 6.97%。
供給端：伴生小金屬資源，供給相對剛性。鈷礦多以銅鈷礦、鎳鈷礦等伴生形 式存在，USGS 數據顯示，鈷資源儲量有 41%來自銅鈷礦，36%來自鎳鈷硫化礦， 伴生礦資源存在獨有的供給剛性特點。2018 年全球鈷精礦產量約 12.4 萬噸（金屬 量），再生鈷供給約 1.6 萬噸，共計約 13.4 萬噸。資源儲量和精礦產量高度集中於 剛果金、澳大利亞、古巴等地，其中剛果金鈷精礦產量約為 7.5 萬噸，全球佔比 56%。 價格底部區間，大礦資源限制擾動明顯。嘉能可宣佈自 2019 年底至 2021 年起將暫 停全球最大鈷礦 Mutanda 生產，將影響 2020-2021 每年約 2.5 萬噸鈷供給，佔比全 球鈷供給 17%。此前 KCC 在 2019H1 鈷產量僅 0.61 萬噸(目標完成率約 47%)，供給 端再次大幅收縮，有望超市場預期。
需求端：新能源汽車動力電池的強需求框架下，催化“鈷”金屬邊際需求增量。鈷下游應用包括：3C、高溫合金、硬質合金、動力電池，其中鈷材料 65%的應用集 中在鋰電池領域。我們預計，智能手機 2019 年消耗鈷 2.6 萬噸，佔比 22%，仍為最 大應用領域。新能源汽車動力電池2018 年預計消耗鈷金屬約 2 萬噸，佔比約為17%， 邊際增速最快。5G 換機潮和電動汽車共振帶來需求超預期增長，鈷金屬價格有望 在 2020 年達到 35 萬元/噸。
全產業鏈下游“鈷”產品庫存處於低位，去庫存週期處於後半段。我們可以看 到，從剛果金鈷礦山→鈷鹽廠商→正極材料廠商→電池廠商→電動車終端，整個生 產流轉週期在半年左右，伴隨去庫結束，疊加市場為 5G 和新能源汽車的需求預期 改善，鈷價格中樞有望抬升，建議持續關注下游企業的補庫情況。
碳酸鋰價格反彈稍晚於“鈷”，還需繼續調整。工業級碳酸鋰現價為 4.675 萬元 /噸，2020 年年初至今均價為 4.872 萬元/噸，較 2019 下半年均價下降 22.55%。電池 級碳酸鋰現價為 4.87 萬元/噸，2020 年均價為 4.93 萬元/噸，較 2019 下半年均價下 降 27.79%。單水氫氧化鋰現價為 5.60 萬元/噸，2020 年初至今均價為 5.518 萬元/ 噸，較 2019 下半年均價下降 20.78%。受益於下游電池廠商擴產，2016-2017 年的鋰 價格持續上漲，產業投資迅速增加。2019-2021 年，供給集中釋放，預計鋰資源（換 算成碳酸鋰）約為 45、57 和 70 萬噸。而同期需求預計在 32、38、45 萬噸，供需 錯配嚴重。當前新能源汽車用鋰佔比約 35%，而過去的 20 年鋰行業平均複合增速 為 8%，疊加新能源汽車對鋰行業需求，從長週期角度來看，鋰金屬需求有望維持 15%以上的持續增速。推薦關注華友鈷業、寒銳鈷業、贛鋒鋰業、天齊鋰業。
3.2. 政策金屬：利空因素出盡，鎢金屬靜待需求復甦
泛亞庫存利空出盡，鎢價迎來反彈。2019 年 9 月 23 日，兩個大型上市鎢企先 後發佈 9 月下旬 APT 採購長單價格，分別報在 12.5 和 13.5 萬元/噸的水平，均較前 期作出較大幅度上調。伴隨泛亞庫存落地，市場漲聲一片。泛亞庫存落地之後，市 場情緒普遍看漲。洛鉬拍下的泛亞 APT 庫存單價在 11.5 萬/噸，算上處理成本和資 金的時間成本，整體成本將更高一些。從某種意義上來講，洛鉬拍下的成本基本成 為市場現在定價的一個錨。根據鐵合金在線的數據，目前江西地區已經出現 13.5 萬 /噸的成交價格，市場報價大多圍繞 13.5 萬/噸浮動。APT 散貨市場低於 13.5 萬元/ 噸已經基本拿不到貨，APT 冶煉廠也表示鎢精礦價格浮動過大無法簽單。
靜待需求復甦，把握兩個月短缺時間窗口。前期礦山由於價格跌破成本線，價 格雖然上漲，但仍需要時間開採。從行業自身來看，因為之前價格下滑過快，跌到 了成本線以下，所以礦山產能部分關閉，月產量 100 噸以下的礦山出現低負荷運行 或者關停。由於原料難以獲取和價格倒掛，我們根據鐵合金的數據，今年 8 月份的 APT 產量為 4490 噸，去年同期 APT 產量在 8590 噸，同比減少 47.7%。根據中國鎢 業協會硬質合金分會的數據，2019 年上半年 51 家統計企業硬質合金總產量 15776 噸，與上年同比下降 8.11%。儘管需求下滑，但和上游 APT 的產量減少情況來看， 短期內供需出現一個較大缺口。目前上游鎢精礦短缺，正常來看，鎢精礦採選到出 庫需要 1 個半月時間，疊加國慶期間停發炸藥，預計 2 個月內上游原材料都會呈現 一個短缺的態勢。
擁有自有礦山的企業將直接受益於此輪上漲。目前市場上原材料供給較為緊 缺，APT 價格呈現跳漲狀態，上游鎢精礦也跟隨漲價。本週鎢精礦詢價已到 8.5 萬 元，並且有向 8.7-8.8 萬元/噸價格靠攏的趨勢。漲價直接利好有礦山的企業，推薦 關注翔鷺鎢業、章源鎢業。
4. 傳統金屬：2020 年 Q2 關注黃金，工業金屬時機未到
4.1. 基本金屬去庫存週期，價格中樞抬升動力不足
庫存週期同時受供給需求兩端影響，是供需錯配的“蓄水池”，也是經濟短周 期波動的重要決定因素。對於有色金屬品類來講，供給端產能“剛性”而需求端波 動“彈性”，因此大部分情況下，存貨的調整受下游需求波動影響權重更大，屬於 相對滯後的驗證性指標。但我們發現，庫存環比變化值在過去五年變化範圍的相對 位臵，可以預判金屬價格未來的運行方向。
從有色金屬庫存運行角度看， 2019 年 3 月份中美兩大經濟體進入主動去庫存共 振週期，2020 年 2 季度價格大概率觸底。從庫存週期運行角度來講，一個完整的庫 存週期由四個階段組成：被動去庫——需求上升、庫存下降；主動補庫——需求上 升、庫存上升；被動補庫——需求下降、庫存上升；主動去庫——需求下降，庫存 下降。從有色金屬庫存運行角度看，全球處於主動去庫存週期。但是從需求端觀察， 美國與非美經濟體存在庫存週期的錯位，目前非美經濟體（包括中國）進入主動去 庫存階段，而美國尚處於被動補庫存階段，我們認為 2019 年 3 月份全球將處於主 動去庫存共振階段。根據過去 10 年出現的 3 次主動去庫存共振階段的工業品價格 表現，鋅、鋁、銅、原油大概率會出現 10-20%左右的跌幅，而 2008 年跌幅達 40-50%。 我們預計 2019 年 3-10 月份全球主動去庫存共振週期中，鋅、鋁、銅工業品價格大 幅下跌概率較大，存在趨勢性做空窗口期，到 2020 年 2 季度有色工業品價格或觸 底。“庫存環比模型”可作為預判有色商品年度配臵時點的重要參考指標。
4.2. 黃金：長週期向上，板塊配臵價值凸顯
金價長週期向上，板塊配臵價值凸顯。COMEX 黃金現價為 1761 美元/盎司， 2020 年均價為 1598.01 美元/盎司，較 2019 下半年均價上升 8.86%，庫存 1.77 千萬 盎司，大幅攀升；COMEX 白銀現價為 15.54 美元/盎司，2020 年均價為 16.65 美元/ 盎司，較 2019 下半年均價下降 1.52%。
在當前時間節點，全球疫情蔓延，加速主要經濟體出現階段性衰退，貨幣政策 量化寬鬆、財政赤字增加疊加低利率環境，黃金作為美國經濟實力相對變化的映射， 價格存在長期上行動力。同時受益於全球主要貿易結算的貨幣體系的不穩定性，全球經濟疲軟，爭相進入量化寬鬆階段，以及貿易摩擦帶來的經濟不確定性增加，黃 金作為最傳統的價值衡量的錨，關注度持續提升。具體的對於黃金板塊的研判和分 析可以參見我們的三篇深度專題報告：《貴金屬專題一：黃金價格與美元指數相關 性分析》（ 2018-12-03）；《貴金屬專題二：黃金價格的核心驅動力是什麼？》 （2018-12-17）；《貴金屬專題三： 美國 加息週期 是 如何影響金價》（2018-12-24）。 建議關注山東黃金、紫金礦業。
黃金和美元是一幣兩面的關係，美國勞動生產率是驅動二者變化的核心要素。 黃金和美指的負相關從三個角度理解：（1）在美元作為全球主要結算貨幣體系背景 下，黃金市場通常以美元計價。（2）美元和黃金同為重要的貨幣儲備資產，具有可 替代性。在極端情況黃金一直作為避險保值的“錨”，但是本身不具備生息能力， 和美元屬於“一體兩面”的關係。（3）美國勞動生產率的變化是金價和美指負相關 的根本原因。另外，關注勞動生產率的增長率而非生產率本身。傳導路徑：美國勞 動生產率→美國經濟發展狀況→美元幣值強弱|金價高低。
實際利率與金價相關係數 0.7655，由名義利率和通貨膨脹預期兩部分組成。“實 際利率=名義利率—通脹預期”，其實就是看一定的投資期限內，名義利率和通脹預 期誰跑得快，由此決定的實際利率成為金價的反向指標。實際利率的內涵是勞動生 產率的表徵。美國國債實際利率水平表徵美國勞動生產率相對變化率情況，也就是 美國實體經濟真實的回報率。如果實際利率上升，持有黃金則意味著要放棄其他資 產的高收益，黃金的吸引力下降，價格有下跌壓力；若實際利率下降，則持有黃金 的成本下降，金價有上漲動力。
美國研發支出在 GDP 中的佔比可用作表徵勞動生產率的增長情況的領先指 標。勞動生產率表示的是單位勞動力在單位時間可生產的產品，影響勞動生產率的 主要因素包括勞動力熟練程度、設備工藝提升、生產運營等方面，而這些均需要大 規模持續性的資本投入，而研發支出是資本投入的一種形式，研發支出佔 GDP 的 比重越大，可以理解成當年在生產技術方面的投入越多。
美元指數與黃金價格的負相關性可以從三種視角去理解：
視角一：在美元作為全球主要結算貨幣體系背景下，黃金市場通常以美元計價。 這種標價方式（美元/盎司）本質上表徵的是 1 單位黃金的美元價值，是相對概念。 美元貶值時，黃金的價值不變，得到 1 單位黃金需支付更多美元，以美元計價的黃 金價格上漲。
視角二：美元和黃金同為重要的貨幣儲備資產，具有可替代性。美元是當前流 動性最好、被非美國家儲備最多的貨幣，在國際貨幣體系中起著壓艙石的作用。而黃金資源由於具備稀缺、易儲藏、通用性等特點，本身具備天然的國際貨幣屬性， 不需專門的信用背書，因此在極端情況黃金一直作為避險保值的“錨”，但是本身 不具備生息能力，和美元屬於“一體兩面”的關係。
從這個角度來看，在當今貨幣結算體系下，二者同為重要的貨幣儲備資產，美 元的堅挺和穩定就削弱了黃金儲備和保值的地位，因此強勢美元一般伴隨弱勢黃 金。但是我們發現，2008 年前，美元儲備和黃金儲備的替代性明顯，而在之後，美 元儲備和黃金儲備同向變動趨勢明顯，全球貨幣儲備角度對金價和美指的負相關解 釋力度在變弱，受其他因素驅動的權重上升。
視角三：美國勞動生產率的變化是金價和美指變動的核心驅動力，是金價和美 元指數負相關的根本原因。雖然黃金有三大屬性——商品屬性、貨幣屬性和金融屬 性，但是黃金的商品屬性只是價格跟隨者並非決定因素。我們主要從貨幣屬性和金 融屬性去分析。同樣地，從標的資產或者融資貨幣角度看，美元指數也具有貨幣屬 性和金融屬性。但是無論是貨幣屬性還是金融屬性，其價格都不應脫離其實際價值 的支撐，實體經濟的發展才是驅動價格波動的源頭，而勞動生產率正是實體經濟發 展狀況的量度工具。我們認為，美國勞動生產率作為最核心的驅動力，同時平行地 對黃金價格和美元指數施加影響。
之所以黃金價格和美元指數呈現相反的走勢，是因為在全球範圍內美國勞動生 產率的相對提升，會帶動美元指數趨勢性上漲，同時使得黃金價格中樞下移。而不 是大家主觀印象中的：美元的強勢導致了黃金價格的下跌。二者並非因果關係，也 不存在先驗或滯後的關係。
關注勞動生產率的增長率而非勞動生產率本身。值得指出的是，我們關注的是 勞動生產率的增長情況，而非勞動生產率本身。我們認為伴隨生產技術、設備、工 藝優化，勞動生產率本身就處在一個內生的增長過程，當經濟、政策等多因素作用 下，勞動生產率加速或者減速變化的過程才對黃金價格和美元指數施加影響。
5. 2020 年 Q2 策略：關注黃金板塊，把握鈷鋰及新材料機會
金屬新材料：新能源永磁、半導體靶材。稀土永磁是國家重點支持的新材料， 行業業績變化和下游需求變遷緊密相關，在經歷 2008-2009 年風電、節能電機的需 求爆發後，永磁行業的需求維持每年 5%的平穩增速，但整體需求的增長不及產能 擴張和技術進步快，行業經歷了惡性競爭和持續出清。隨著永磁材料在新能源汽車 和軌道交通牽引電機中的應用，永磁行業將重新步入需求提速階段。我們認為行業 目前正處於十年大週期反轉的底部位臵。我們預計 2019 年全球新能源汽車用磁材 佔比達到 9%，這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在於，全球永 磁行業的競爭格局和我國的資源壟斷優勢更為明顯。在週期反轉過程中，龍頭公司 將率先突破，享受行業反轉的超額紅利，競爭優勢進一步擴大。具體參見深度報告： 《中科三環（000970）：永磁行業週期反轉，訂單驅動龍頭突圍》（20190507）， 我 們推薦具有頂級新能源汽車磁材龍頭優勢的中科三環，受益靶材國產替代的隆華科 技。
小金屬：2020 年關注鈷、鋰、鎢。鈷：供給端伴生小金屬資源，供給相對剛性。 嘉能可宣佈自 2019 年底至 2021 年起將暫停全球最大鈷礦 Mutanda 生產，將影響 2020-2021 每年約 2.5 萬噸鈷供給，佔比全球鈷供給 17%。需求端：新能源汽車動力 電池的強需求框架下，催化“鈷”金屬邊際需求增量。預計智能手機 2019 年消耗鈷 2.6 萬噸，佔比 22%，仍為最大應用領域。新能源汽車動力電池 2018 年預計消耗 鈷金屬約 2 萬噸，佔比約為 17%，邊際增速最快。5G 換機潮和電動汽車共振帶來 需求超預期增長，鈷金屬價格有望在 2020 年達到 35 萬元/噸。碳酸鋰：價格反彈稍 晚於“鈷”，還需繼續調整。2019-2021 年，供給集中釋放，預計鋰資源（換算成碳 酸鋰）約為 45、57 和 70 萬噸。而同期需求預計在 32、38、45 萬噸，供需錯配嚴 重。當前新能源汽車用鋰佔比約 35%，而過去的 20 年鋰行業平均複合增速為 8%， 疊加新能源汽車對鋰行業需求，從長週期角度來看，鋰金屬需求有望維持 15%以上 的持續增速。鎢：利空出盡，價格反彈。鎢精礦價格跌到成本線附近，近期泛亞庫 存拍賣結束，困擾行業多年的泛亞庫存問題逐步落地，鎢行業利空因素出盡，鎢價 有望反彈。推薦關注華友鈷業、贛鋒鋰業、翔鷺鎢業。
工業金屬：尚處於全球主動去庫存階段，工業品價格有望在 2020 年 2 季度觸 底。庫存週期同時受供給需求兩端影響，是供需錯配的“蓄水池”，也是經濟短周 期波動的重要決定因素。從庫存週期運行角度來講，一個完整的庫存週期由四個階 段組成：主動補庫、被動補庫、主動去庫、被動去庫。中國在 2018 年 9 月進入主 動去庫階段，美國或最遲於 2019 年 3 月進入主動去庫存階段，屆時以中美兩大經 濟體為代表的全球範圍內或進入主動去庫共振階段。該階段有色行業的微觀表現： 期貨庫存中樞持續下降或者低位運行、庫存環比變化超過“通道”上限概率更大、 供需缺口持續存在或處於緊平衡狀態、價格處於歷史中高位、礦企及冶煉企業盈利 較好但企業資本開支不增。我們曾在《全球主動去庫存共振週期下有色商品價格表 現》（2019-02-19）報告有過詳細闡述。從上半年的商品價格表現上來看，均處於趨 勢下行階段，且價格底部大概率出現在 2020 年 2 季度。
貴金屬：金價具備長期上行動力。在當前時間節點，受益於全球主要貿易結算 的貨幣體系不穩定性增加，全球經濟疲軟，爭相進入量化寬鬆階段，以及貿易摩擦 帶來的經濟不確定性增加，黃金作為最傳統的價值衡量的錨，關注度持續提升，黃 金長期看漲。具體的對於黃金板塊的研判和分析可以參見我們的三篇深度專題報 告：《貴金屬專題一：黃金價格與美元指數相關性分析》（2018-12-03）；《貴金屬專 題二：黃金價格的核心驅動力是什麼？》（ 2018-12-17）；《貴金屬專題三：美國加息 週期是如何影響金價》（2018-12-24）。
6. 重點公司推薦關注
6.1. 隆華科技：業務轉型，打造新材料隱形冠軍孵化平臺
國產替代，鉬靶及 ITO 靶材行業領先。作為半導體和顯示產業核心關鍵材料， 高純靶材市場正迎來歷史性成長機遇，國產替代空間巨大。2019 年四豐電子成為國 內真正意義上規模提供條形鉬靶、大尺寸一米 8 寬的大寬鉬靶的唯一供應商；晶聯 光電自主研製的ITO靶材成為國內首家通過京東方8.5代面板線測試認證的供貨商； 豐聯科現已作為合格供應商為國內14 條面板產線批量供貨，2018 年末已達到近 200 片/月產能。
培育軍工複合材料的隱形冠軍。當前全球高分子複合材料行業產量已超過 1000 萬噸，其中中國佔比達 40%左右。目前兆恆科技、海威復材、科博斯基於高分子復 合材料技術儲備，伴隨著軍改後裝備新型號逐步量產，公司 PMI 泡沫、艦船用複合 材料等產品保持快速增長。自 2017 年涉足軍工業務，2018 年隆華科技軍工業務營 收達 1.14 億元，2019 年僅半年軍工業務營收就 1.56 億元，超 2018 年全年營收，軍 品業務發展迅猛。兆恆科技：我國軍方唯一認可的 PMI 泡沫國產化合格供應商。海 威復材：艦船材料輕質化發展的引領者。
傳統業務未來資本開支有限，國內知名的專家型企業家-孫建科引領公司轉型 升級。公司近幾年在傳統業務上保持不增加資本設備的投入，用現有的資源產生現 金流，創造利潤，保持每年穩定。2014 年公司引入國內知名的專家型企業家孫建科 擔任隆華公司副董事長、總經理，公司快速形成人才聚集效應，新的管理團隊全面 接管隆華公司及其各子公司經營管理工作，轉型具備管理和技術保障。
盈利預測及投資建議：預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 1.79、2.4、2.93 億元；EPS 分別為 0.2、0.26、0.32 元，以 2020 年 3 月 27 日收盤價對應 P/E 為 33X、 25X、20X，看好公司在靶材、軍工複合材料等新材料佈局的需求爆發，給予“買入” 評級。
風險提示：宏觀經濟增長乏力、軍民融合推進及靶材國產化進程低於預期、項 目研發進展不及預期。
6.2. 新疆眾和：高純技術沉澱，突破 5N 級超高純鋁靶基材
公司是國內最早從事鋁電子新材料研製的企業之一，擁有全球最大的高純鋁生 產基地。歷經五十多年的發展，現已成為中國戰略性新材料產業的核心骨幹企業， 主要產品包括：高純鋁、電子鋁箔和電極箔等電子元器件原料。公司目前一次電解 高純鋁（以下簡稱“一次高純鋁”）產能 18 萬噸，高純鋁產能 5 萬噸，電子鋁箔產 能 3.5 萬噸，目前電極箔產能 2000 萬平米。公司的募投項目：年產 1500 萬平方米 高壓高性能腐蝕箔項目、年產 1500 萬平方米高壓高性能化成箔項目。截止 2019 年 12 月底，部分生產線已經進入調試生產階段。
高純金屬進口替代空間巨大，公司是國內唯一具備聯合法提純 5N(99.999%)及 以上超高純鋁和高純化熔鍊鑄造生產能力的企業。濺射靶材產業鏈呈金字塔型分 布，高純金屬供給以及高純濺射靶材製造環節技術門檻高、設備投資大，主要被美 國、日本企業壟斷，挪威海德魯是目前全世界 5N5 高純鋁行業最大的公司。相比之 下，新疆眾和進入高純鋁靶材的時間相對晚些，技術差距在逐漸縮小。高純鋁的提 純方法主要有三層電解法和偏析法，新疆眾和目前全部掌握和採用。公司超高純鋁 濺射靶基材及鋁基鍵合絲母線經過十年研發（國家重大科技專項 02 專項），2018 年 開始陸續供應市場，2019 年產品逐步實現穩定並實現批量供應。目前公司供應的靶 材原料中半導體用靶材大概佔到 60%，顯示面板用靶材佔到 40%左右。公司超高純 鋁濺射靶基材 2018 年、2019 年銷售數量分別為 31.70 噸、24.39 噸，營業收入分別 為 265.55 萬元、382.07 萬元，主要客戶為有研億金新材料有限公司等。
盈利預測及投資建議：預計公司 2020-2022 年歸母淨利分別為歸母淨利潤分別 為 1.22、1.32、1.73 億元；EPS 分別為 0.12、0.13、0.17 元，以 2020 年 3 月 27 日 股價對應 P/E 為 36.74X、34.07X、25.90X，給予“增持”評級。
風險提示：氧化鋁及電解鋁價格劇烈波動，國產替代不及預期
6.3. 中科三環：永磁行業週期反轉，訂單驅動龍頭突圍
專注的釹鐵硼行業龍頭。中科三環是全球最大的釹鐵硼永磁體制造商，背靠中 科院，技術貯備豐厚，34 年來專注釹鐵硼行業研發及生產，研發實力雄厚。目前擁 有燒結釹鐵硼產能 1.6 萬噸，未來可增至 2.8 萬噸，粘結釹鐵硼產能 1500 噸，產能 及技術優勢明顯。
永磁行業反轉，龍頭最先突圍。稀土永磁是國家重點支持的新材料，行業業績 變化和下游需求變遷緊密相關，在經歷 2008-2009 年風電、節能電機的需求爆發後， 永磁行業的需求維持每年 5%的平穩增速，但整體需求的增長不及產能擴張和技術 進步快，行業經歷了惡性競爭和持續出清。隨著永磁材料在新能源汽車和軌道交通牽引電機中的應用，永磁行業將重新步入需求提速階段。我們認為行業目前正處於 十年大週期反轉的底部位臵。我們預計 2019 年全球新能源汽車用磁材佔比達到9%， 這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在於，全球永磁行業的競爭 格局和我國的資源壟斷優勢更為明顯。在週期反轉過程中，龍頭公司將率先突破， 享受行業反轉的超額紅利，競爭優勢進一步擴大。
訂單驅動，頂級新能源汽車磁材供應商。有報道稱特斯拉曾重申 2019 年將交 付 36-40 萬輛汽車，若 Model S 和 Model X 同步升級為永磁同步電機，公司作為永 磁材料核心主力供應商將充分受益。若未來特斯拉上海建廠順利投產，若累計交貨 量達到 200 萬輛，我們預計整車（驅動電機+微電機）將拉動公司釹鐵硼銷量約 6000 噸，保守估算，理論銷售收入約 20 億元，理論毛利潤增厚約6 億元。
盈利預測及投資建議：預計公司 2019-2020 年歸母淨利潤分別為 2.71、3.80、 6.03 億元；EPS 分別為 0.25、0.36、0.57 元，以 2019 年 6 月 28 日股價對應 P/E 為 45.4X、31.5X、19.9X，看好公司在未來新能源汽車需求爆發、先進軌道交通裝備等 領域的積極佈局和永磁材料的應用前景，給予“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟增長乏力、稀土價格劇烈波動、新能源汽車發展不及預期。
6.4. 江豐電子：國內最大半導體靶材製造商
靶材訂單增加，業績穩步增長。2019 年，公司營業收入 3.17 億元，同比增長 23.70%，歸屬母公司股東淨利潤 1464 萬元，同比減少 47.2%。利潤減少源於公司產 品結構變化且處於訂單競爭階段，同時由於公司 2019 年實施了第一期股票期權激 勵計劃，公司 2019 年 1-9 月需攤銷的股票期權費用約為 1,112.31 萬元，其中 7-9 月 約為 556.16 萬元。隨著公司產能和規模的不斷擴大、各項研發項目加大了研發力度， 公司研發費用、折舊等相關費用支出較上年同期有所增加，利息費用也較上年同期 相應增加。
海外壟斷優勢明顯，國產替代漸提速。原材料絕大部分均被國際上的少數幾家 跨國企業所壟斷，在高純濺射靶材行業中，日礦金屬、霍尼韋爾等為行業傳統的供 應商。其中，日礦金屬是一家致力開展從上游的原材料開發至下游相關業務的跨國 企業，屬於全產業鏈覆蓋，濺射靶材只是業務分支的一部分。與國內廠商相比，日 礦金屬在上游原材料開發方面起步較早、經驗豐富。公司目前也在往上游原材料領 域拓展。目前，公司已掌握了銅、鋁等濺射靶材原材料提純的核心技術，生產項目 一旦建成，將打破少數幾家跨國企業壟斷鉬、銅、鋁濺射靶材原材料供應的現狀， 並向上拓展公司靶材產業鏈的佈局，實現靶材原材料的自給，進而提升公司的盈利 能力及抗風險能力。
產品突破國外技術壁壘，募投項目穩步推進。公司生產的靶材產品在技術上成 功突破了國外技術壁壘，其技術水平獲得了中國外下游廠商的認可。伴隨著下游半 導體、顯示面板等產業逐步向國內轉移，公司生產產品進口替代優勢和空間顯著。 根據公司半年報顯示，2019 年上半年公司按照計劃穩步推進與生產經營相關的 3 個 募投項目：“年產 300 噸電子級超高純鋁生產項目”已完成並結項；“分析檢測及客 戶支持服務中心建設項目”已完成並結項；“年產 400 噸平板顯示器用鉬濺射靶材 坯料產業化項目”預計將延期完成。
風險提示：下游需求不及預期；產品競爭力低於預期。
6.5. 阿石創：深度佈局光學光通訊、顯示面板、節能玻璃等靶材
業績穩步提高，未來增長可期。2019 年 1-3 季度，公司營業收入 2.43 億元，同 比增長 36%，歸屬母公司股東淨利潤 1442 萬元，同比減少 46.2%。2019 年上半年，公司梳理了公司的管理體系和技術組織架構，同時為了優化公司上下游產業機構， 降低公司運營成本，細化公司戰略佈局，從而進一步對公司的整體業務及收入增長 提供強有力的推動，對公司未來發展打下良好基礎。公司一直積極佈局新產能將有 效解決產能不足的瓶頸，提高業務承接能力，為公司的持續快速發展奠定堅實的基 礎。
產品市場廣闊，公司客戶群粘性強。公司產品包括蒸鍍和濺射靶材，主要應用 領域包括：光學光通訊、顯示面板、節能玻璃等。在公司募集資金投資項目達產後， 能夠有效擴大公司平板顯示濺射靶材的產能，實現擴能增效。該項目產品主要應用 於平板顯示行業，市場前景廣闊，受到國家政策扶持，產能消化具有保障。籌建年 產 350 噸平板顯示濺射靶材建設項目，包括鉬靶、鋁靶、銅靶、硅靶和 ITO 靶材等。 報告期內，公司已與京東方、群創光電、藍思科技、伯恩光學、水晶光電等知名企 業建立合作關係，得到下游行業廣泛認可，樹立良好的業界品牌形象。由於 PVD 鍍 膜材料專業型、技術性較強，且客戶對 PVD 鍍膜材料質量穩定性、交貨及時性等 因素要求很高，業務關係一旦建立，就會在相當長的時間內保持穩定，因此客戶具 有較強粘性。
