本刊記者：劉傑
近日，智雲股份發佈公告，擬更改募投項目用於收購九天中創，連遭深交所兩度問詢後，雖有回覆，然而諸多問題仍語焉不詳，疑點待解。
《紅週刊》記者曾發佈《智雲股份夠任性舊“雷”未除再埋新“雷” 業績鉅虧之下的資產收購恐是“病急亂投醫》一文中就其募投項目再三修改、終未動工，此次收購恐再埋商譽地雷等問題進行了分析，然而，隨著標的公司更多信息的披露，《紅週刊》記者發現，九天中創在交易前夕，多項財務指標變化異常，但智雲股份惜字如金，披露信息不詳實，並且存在前後解釋相互矛盾之處。
第四季度業績突增
智雲股份在問詢函答覆中稱，標的公司九天中創2018年前三季度、2019 年前三季度營業收入分別為1.08億元、1.05億元，淨利潤分別為328.52萬元、54.89萬元。可見，2019前三季度，九天中創業績不增反降，營收、淨利潤降幅分別為2.8%、83.3%。
不過答覆函中還曾披露，九天中創2019年全年實現淨利潤（未經審計）達1872.58萬元，相對2018年729.04萬元，增幅高達 156.86%。不難看出，九天中創第四季度業績出現突增，全年利潤大部分來自於第四季度。令人不解的是，九天中創是如何做到在短短几個月內，從盈利幾十萬元變為盈利過千萬元？
對比歷史業績情況，2018年、2019年九天中創第四季度確認營業收入佔全年比重分別為24.63%、46.69%，第四季度淨利潤佔全年重分別為54.94%、97.07%。可見，2018年第四季度的業績貢獻率遠不及2019年第四季度。
然而，智雲股份並未說明九天中創的業務是否具有季節性，以及項目交付具體時間以及確認收入時點，無法解釋其業績突增合的理性，顯然，其相關信息披露不夠詳實。
然而，正是由於九天中創第四季度及時雨般的業績抬升，其得以身價翻倍，評估增值率高達551.86%。
此外，交易雙方簽訂了業績承諾協議，根據協議內容，九天中創2020年需實現淨利潤不低於3200萬元；2020年、2021年累計不低於8200 萬元；2020年至2022年三年累計不低於1.4億元。業績承諾基於業績預測，智雲股份在問詢函回覆中表示，據預測，九天中創2020年完成營業收入2.79億元，而截至2020 年4月5日，其在手訂單合計不含稅金額為 1.79億元，佔全年預測收入的 64.19%，在此基礎上，標的公司業績承諾具有可實現性。
但問題的關鍵在於，九天中創的盈利能力是否具有可持續性，據業績承諾，2020年至2022年，九天中創每年至少實現淨利潤3200萬、5000萬元、5800萬元，各年淨利潤增速需達70.89%、56.25%、16%，可見，壓力著實不小，屆時若其不能實現高速穩定增長，那麼因高溢價收購而帶來的商譽“地雷”可能會“炸傷”智雲股份。
交易前夕突擊增資
事實上，九天中創近期才剛走出業績虧損及資不抵債的狀態。
問詢函回覆顯示，九天中創在2016年尚在初創期，淨資產為負數，至2018年末，其淨資產仍為負數，以這樣的資產狀況併入上市公司著實有些難看，於是，交易前夕其緊急拉來多位戰略投資人，增資催肥淨資產。最終，其淨資產在2019年三季度終於由負轉正，變為6040.38萬元。
而突擊增資，對於九天中創來說，其財報更加好看，而對於增資人來說，則在併入上市公司後可獲得不錯的收益，交易雙方皆滿意。但問題在於，標的公司的估值也會因此而拉昇，而智雲股份就需為這部分溢價買單。
產品競爭力似有不足
智雲股份在前不久發佈的更改募投項目的公告中稱，九天中創現已經成功開發了OLED相關的設備，並於2019 年投入市場，市場反應良好，有利於公司進一步開拓關於OLED、柔性屏、摺疊屏自動化設備市場。並表示“九天中創所生產的產品市場需求巨大”、“九天中創產品質量在國內已處於領先地位，擺脫了同質化、低技術水平和低價格的競爭”。對此，深交所要求其詳細論述，智雲股份則描繪了九天中創未來發展空間與機遇，以及新產品的諸多優勢。但《紅週刊》記者發現，智雲股份前後說辭互相矛盾，美好希冀下，仍難掩標的產品競爭力不足的問題。
智雲股份在問詢函回覆中表示，九天中創2018年、2019年前三季度的主營業務毛利率分別為37.90%、35.67%，呈下降趨勢。並預測其2019年10-12月，2020年至2022年毛利率分別為35.98%、36.58%、36.81%、36.99%，仍未見增長趨勢。但可比上市公司2016年至2018年毛利率平均值分別為40.23%、39.65%、42.02%。其中，2018年九天中創毛利率低於行業均值4.12個百分點，並且其未來年度預測的毛利率也均遠低於歷年行業均值。
對此，智雲股份解釋稱，標的毛利率低於同行業平均水平，具有價格優勢。令人驚訝的是，其一邊強調標的已擺脫了低技術水平和低價格的競爭，一邊卻又標榜價格優勢，前後邏輯難以自洽。
一般來講，產品毛利率的高低在一定程度上反映了其競爭力的情況，倘若在市場中，公司產品具有差異化、技術水平高、滲透率強，具有強勁的競爭優勢，那麼其毛利率勢必也相對較高。然而，九天中創的產品卻在打價格戰，以低價優勢獲得訂單，這也就意味著其產品本身並不具有技術優勢，競爭力似乎不足。
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