近日，為了應對肆虐的新冠（COVID-19）疫情，英國政府拋出了“群體免疫”計劃。而縱觀人類歷史，戰勝惡性傳染病通常是依靠接種疫苗所獲得。作為20世紀公共衛生領域最大的成就，疫苗才是實現“群體免疫”的終極利器。
疫苗產業具有知識密集、技術含量高、多學科高度綜合互相滲透等特點，已成為世界上最活躍、發展最快的產業之一。在我國，免疫規劃疫苗是指政府免費向公民提供，公民應當依照政府規定接種的疫苗，目前已實現廣泛普及；非免疫規劃疫苗是指由公民自費並且自願受種的其他疫苗，目前已經進入驅動發展的階段。
快速成長的非免疫規劃疫苗領軍企業
我國非免疫規劃疫苗產值佔疫苗市場總產值超過85%，其中80%以上由民企和外企供應。智飛生物就是本土綜合實力最強的上市民營生物疫苗供應和服務商之一。公司成立於1995年，2010年在深交所創業板上市，是國內實力出眾的民營生物疫苗的供應和服務商之一。智飛生物早期以代理起家，隨著自研四價流腦多糖疫苗、AC結合疫苗和Hib結合疫苗上市，公司自產疫苗收入佔比逐漸提升。公司三聯苗在2017年實現了爆發放量，當年營業收入達13.43億元，同比增長201.06%，實現淨利潤4.32億元，同比增長1229.25%。
圖表 1 公司2007年以來營業收入與淨利潤
數據來源：choice
2017-2018年，公司代理默沙東的四價、九價HPV疫苗相繼上市，代理業務逐漸發展成為了公司主要收入和利潤來源，公司業績與股價步入快車道一路飆升。2019上半年，公司代理產品收入已達44.2億元，佔比達88%，貢獻毛利15.0億元，佔比已達74%。
圖表 2 公司2016年以來代理產品與自主產品營收（億元）
數據來源：choice
與默沙東戰略合作，重磅代理產品持續放量
分析智飛生物的優質賽道，不得不提到公司與全球頂級製藥巨頭默沙東的戰略合作。2016年，我國實施新修訂《疫苗流通和預防接種管理條例》，對疫苗實施“一票制”，向我國出口疫苗的境外疫苗廠商應當在我國境內指定一家代理機構，統一銷售該廠商進口的全部疫苗，視同生產企業。目前公司協議代理默沙東的四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗等五種疫苗。
公司營銷網絡已覆蓋全國31個省、自治區、直轄市，包括300多個地市，2600多個區縣，30000餘個基層衛生服務點（鄉鎮接種點、社區門診）。這是其它疫苗企業所無法比擬的。在公司強大的營銷推廣能力之下，默沙東產品實現了在中國市場的快速放量。雙方具備長期穩固的合作根基。
Ø重磅產品9價HPV疫苗供不應求
研究表明幾乎所有（99.7%）的宮頸癌伴有高危型HPV感染。HPV疫苗價數越高，其防禦範圍越廣，默沙東研發的9價HPV疫苗覆蓋了7種高危型HPV和2種低危型HPV。據筆者粗略估算，9價HPV疫苗存量市場規模超過900億，增量市場每年超過100億。而根據中檢院數據，近三年全部批籤的HPV疫苗（包括2價和4價）累計僅649萬人份，與我國巨大的存量市場和增量市場相比（我國16~26歲女性人數超過1億），差距巨大。
而目前國內雖有多家企業開展了HPV疫苗的研發申報，但均處於臨床早期階段。由於存量和增量市場巨大，即使國產9價HPV疫苗能在三年左右上市，數年之內市場也難言飽和，公司重磅產品的市場需求巨大。
Ø五價輪狀病毒疫苗競爭格局良好
根據WHO公佈的信息，腹瀉病是造成五歲以下兒童死亡的第二大原因，而輪狀病毒是導致世界各地兒童發生嚴重腹瀉病的最常見原因。公司獨家代理默沙東口服五價重配輪狀病毒減毒活疫苗（Vero細胞）產品於2018年獲批，為公司提供穩定增長現金流。
目前國內企業研發申報進度最快的為蘭州所的三價輪狀病毒疫苗，由於價數低，預計難以撼動五價輪狀病毒疫苗的地位；武漢所的六價輪狀病毒疫苗剛啟動三期臨床試驗，最快3年後獲批上市。可見，公司所代理的口服五價輪狀病毒疫苗將在較長一段時間內保持良好競爭格局。
研發管線豐富，重磅產品迎來收穫期
公司雖以代理起家，但早已居安思危，堅持“走出去、請進來”戰略，積極尋找新的成長空間。公司持續加大自主研發投入，2018年研發投入近1.7億元，在行業內位居前列，2019上半年研發投入達1.0億元，同比增長105%。
圖表 3 公司2013年以來研發投入及增速
數據來源：公司年報
多年持續重金投入，公司培育了豐富的產品線，其中不乏重磅產品。重組結核融合蛋白（EC診斷試劑）和母牛分枝桿菌疫苗（預防性微卡）預計將在近期獲批，另外還有四價流感疫苗、人二倍體狂犬疫苗、AC-Hib三聯苗凍幹劑型等處於3期臨床階段，預計下半年報生產。
圖表 4 公司進入註冊程序的在研產品（來源公司2019年半年報）
來源：公司公告
Ø國內結核病產品瞄準國際化路線落地
公司是國內結核病產品最為豐富的疫苗企業。除已上市的用於結核病輔助治療的微卡外，母牛分枝桿菌疫苗（結核感染人群用）、EC 檢測試劑已經提交上市申請。凍乾重組結核疫苗（AEC/BC02）、皮內注射用卡介苗以及改良型的結核菌素實驗（卡介菌純蛋白衍生物，BCG-PPD）已經開展 I 期臨床。
目前針對結核病的已經上市的疫苗僅有卡介苗（BCG），但是接種卡介苗後保護效果僅持續 10-15 年，對成人的保護效果較弱。對此全球有多個策略的疫苗在研發中，包括免疫效果比 BCG 更好的嬰幼兒接種疫苗，接種 BCG 後的加強疫苗，以及針對結核病患者的治療性疫苗。其中公司的母牛分枝桿菌疫苗（結核感染人群用）為全球首個完成 III 期臨床的產品。根據華泰證券測算，公司近期有望獲批的兩個品種銷售峰值將超過50億元。
Ø百億流感疫苗市場，有望分一杯羹
接種流感疫苗是預防流感的最佳方式。流感病毒變異性高，每年均需接種疫苗。而我國每年流感疫苗批簽發數量在4000-5000萬支左右，接種率僅3%左右，提升空間巨大。目前，公司的四價流感裂解疫苗正處於III期臨床階段，預計上半年有望完成臨床試驗，下半年申報上市。
國內已有多家廠商佈局4價流感疫苗的研發，保守估計，我國每年4價流感疫苗需求量接近1億支，市場規模百億以上，而智飛生物憑藉國內最強銷售隊伍，市佔率有望達到15%，對應15億元峰值銷售額。
除以上品種外，公司正在臨床階段的AC-Hib凍幹三聯苗，凍幹人用狂犬病疫苗，以及15價肺炎結合疫苗（國內最高價）等均為重磅品種，銷售峰值均有望衝擊突破10億元。
“千億”智飛貴不貴？
根據公司2019年度業績快報，2019年公司實現營業收入105.87億元，同比增長102.50%，實現歸屬於公司股東淨利潤23.69億元，同比增長63.20%，業績高速增長。目前公司市值達到了1200億，PE為52倍，雖然估值已不低，但作為一個快速增長行業的龍頭企業，用PEG對公司估值更為合理。
按19年業績估算，公司PEG為0.83倍，東財Choice分析師預期最新PEG為0.9倍，據此分析，目前公司估值仍處於合理區間，並具有一定提升空間。
增長動力充足，國產疫苗“航母”啟航
公司重磅產品進入收穫期，將為其業績增長注入強勁動力。國際疫苗市場上，四大疫苗巨頭佔據全球市場份額的九成。與之相比，我國疫苗行業市場集中度相對較低。國內疫苗企業數量多，但是規模較小，50%以上的企業僅能生產1種產品。在COVID-19疫情的影響下，國內疫苗預防接種意識進一步提升，疫苗研發得到重視，行業集中度有望提升。公司作為行業龍頭將進一步提高市場佔有率。
為應對疫情，公司也在積極行動，目前公司組織了精兵強將全力投入COVID-19疫苗研發，目前進展順利；同時公司積極履行社會責任，開展健康扶貧。4月13日，公司向廣西灌陽縣適齡兒童捐贈9000支Hib疫苗，用於適齡兒童預防接種工作。切實的保障廣大兒童身體健康，防止老百姓因病致貧、因病返貧。公司積極履行社會責任對於促進公司長期穩定可持續發展具有積極意義。
圖： 公司積極履行社會責任，投身健康扶貧
來源：公司公眾號
2020年4月9日，公司發佈2020年一季度業績預告，歸屬於母公司股東淨利潤5.02億元～5.52億元，同比上升0~10%。疫情之中，物流運輸效率、人員流動、預防接種門診工作的開展均受嚴重影響的情況下，公司業績仍然維持了正增長。我們有理由相信，隨著疫情得到有效控制，社會經濟秩序重新恢復正軌，自研+代理雙擎驅動下的智飛科技，有望再次快速啟航。
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