本文作者：鄧海清，陳曦
2020年5月CPI同比2.4%，市場預期2.7%，前值3.3%；PPI同比-3.7%，市場預期-3.3%，前值-3.1%。
PPI低於預期主因滯後於原油價格
市場普遍預期5月PPI環比0%，而實際是PPI環比-0.4%，其中主要環比下跌項是石油相關項環比大幅為負，拖累PPI環比為負。
5月PPI石油相關項環比為負，與國內、國外的石油期貨、現貨均嚴重不符。5月布倫特原油現貨價格環比+56%，中國勝利原油價格環比+13%，環比價格均為大幅為正，PPI石油開採環比卻為-9%，PPI石油加工卻為-4%，與實際的石油價格方向相悖。
我們回顧歷史發現，PPI原油相關項環比明顯滯後於原油期貨、現貨價格環比，滯後期大約1個月。
從統計的角度，這種滯後性有助於增加數據的平滑性，但是在現貨價格波動非常大的時期，會對市場造成困擾。3-5月原油現貨價格波動極大，環比巨幅負值之後就是巨幅正值，而巨幅正值沒有在5月PPI數據中體現，導致PPI形成很低的假象。
圖1 PPI原油相關項環比滯後於現貨原油價格環比
考慮到PPI的滯後性，以及5月原油現貨價格的環比大幅飆升，可以預期6月PPI原油相關項環比將大幅為正，帶動PPI同比大幅回升，同時由於6月開始PPI環比低基數為-0.3%，因此6月PPI同比大概率回升至-3%以內，基準情況下PPI同比可能回升至-2.5%左右。
因此，此次PPI同比並不應當作為判斷經濟下行、企業利潤下行的依據，應當考慮其對大宗商品價格的滯後性。在PPI同比不存在趨勢性下行的情況下，我們認為這並不是“通縮”，也不應當對政策制定產生影響。
CPI下行趨勢是確定性事件，但並非貨幣政策關心的問題
我們和市場共識都認為，2020年CPI一定是趨勢性下行的，主要原因在於2019年由於豬肉價格導致的CPI基數持續走高，對應今年CPI下行壓力持續加大。
2019年CPI同比在9月之後加速上行，最高達5.2%，如果考慮平均CPI在2%，意味著CPI當月同比在今年底、明年初看到0以下是完全可能的。
但正如CPI同比上行一樣，這種下行更多的是豬肉價格導致的，以及疫情衝擊導致2-4月非食品顯著偏離正常值導致的，與經濟基本面關係不大。
中國央行對於通脹的關注度顯著下降。2019年11月至2020年3月，CPI均值為4.8%左右，按照歷史上同樣的CPI時期，央行都是加息週期，而這一時期央行卻降息35BP。
既然央行可以在2019年11月CPI高達4.5%時降低OMO利率，就已經表明，通脹在央行的目標中已經排在非常靠後的位置，除非發生全局性、趨勢性、與經濟相關的通脹或通縮，央行已經不會再對CPI的波動做出應對，以往1-3%的CPI目標區間實際已經被顯著放寬。
央行貨幣政策的重心為何？
按照近期的貨幣政策相關政策和官方各方發言，我們認為貨幣政策的重中之重是“直達實體”，也就是“寬信用”，其目的是保就業、穩增長；其次關注“防風險” ，也就是監管套利等問題，也就是近期的貨幣政策超級寬鬆（隔夜1%）迴歸接近常態（近期可能是1.8%）；對於通脹的權重很低；對於匯率的權重也很低。
近期市場對於直達實體、寬信用、防風險基本形成了共識，但是對於通脹和匯率我們認為觀點存在偏差。
有觀點認為，下半年CPI同比將為負，因此貨幣政策會加大寬鬆，我們認為這種觀點需要先解釋，為何央行能夠在CPI超過4%的時候降息。不能一方面認為，高通脹央行可以忽略、高通脹下可以寬貨幣，另一邊認為，低通脹央行不能忽略、央行必須要因為低通脹寬貨幣、不能緊貨幣，這種邏輯是不自恰的。
對於匯率，近期很多觀點認為匯率、人民幣貶值是利率調整的原因，即提高利率來保匯率。我們認為這種觀點與中國央行的邏輯完全不符，先不論提高銀行間利率對匯率有沒有傳導路徑，這種觀點要解釋為何在2016年貶值期、2018-2019年貶值期，都是中國貨幣寬鬆的時期。
從人民幣匯率決定因素看，最重要的因素只有這麼幾個：一是美元指數，人民幣匯率有明顯的被動跟隨美元指數的傾向；二是中美貿易問題，局勢緊繃，則貶值；三是中美基本面對比，在中國經濟明顯強於美國時，匯率有升值傾向。
其中，美元指數、中美貿易不受我們控制，那麼如果想穩匯率，一定是先要穩經濟，怎麼可能通過提高利率穩經濟呢？
通過提高利率穩定匯率，是一些發展中小國的貨幣政策操作方式，因為他們極高的通脹、經濟前景極不穩定，導致央行穩定匯率的唯一方式就是提高無風險利率水平，才可能留住國外資本，這種操作方式對於大型經濟體都不適用。
對於大型經濟體，“以我為主”是根本出發點，從來沒有美歐日等大型經濟體因為匯率問題而要對利率進行操作。
更何況，匯率貶值有助於經濟恢復，因此只有“競爭性貶值”的說法，而沒有“競爭性升值”一說。
對匯率貶值的擔心主要在於資本外逃，但從5月外匯儲備看，儘管人民幣貶值，但是中國官方儲備反而是增加的，表明既沒有資本外逃，央行也沒有試圖干預匯率。
所以，我們認為5月以來的銀行間利率上行，僅僅是超級寬鬆的超常規貨幣政策（隔夜1%）退出，其出發點是經濟、金融擺脫危機狀態，防風險重要性上升，直達實體對寬狹義貨幣的需求下降。
這種操作與匯率無關；也不會因為通脹而重回超級寬鬆狀態。
需要注意，這種操作也不代表央行緊貨幣，因為迴歸合理充裕狀態就是隔夜利率在2.0%，預留20BP的觀察空間，隔夜利率中樞就是1.8%，所以這種提高僅僅是迴歸常態而已。我們認為，至少在未來三個月，隔夜利率中樞提高到2%以上的可能性基本不存在，也就沒有所謂“緊貨幣”。
短端債市仍未按照常態定價，長端債市延續震盪格局
對於債券市場，對中短端和長端分別討論。
對於中短端債市，近期隔夜、7天、存單利率波動非常大，哪個是錨已經成為市場困惑，
還有很多人認為，中短端調整是情緒恐慌所致，我們認為並非如此。我們認為要透過現象看到本質，政策意圖的核心是市場利率向政策利率迴歸，特別是在防風險重要性上升、支持實體經濟要直達之後，那麼只要OMO利率不動，隔夜利率回到2016年2.0%相當的水平是大概率事件。考慮觀察期和過渡性，現階段央行期望的隔夜利率中樞可能在1.8%左右；如果經濟恢復確實較好，那麼隔夜利率迴歸到2%只是時間問題。
這意味著，下半年應當以隔夜利率2.0%作為中短端定價錨，包括5年國債在內的中短端利率目前仍未調整到位。
對於長端債市，我們認為基於當前OMO政策利率低於2019年30BP（2019年十年國債區間3.0-3.4%）、特別國債發行需要配合、保就業穩增長仍然是首要任務，未來一段時間十年國債收益率突破3.0%的難度非常大，而且市場一致預期2.6-3.0%的區間判斷也會在3.0%之前就形成強大阻力，導致到達3.0%都很難。
我們非常認同上述邏輯的合理性，也確實可以作為下個季度長端債市的基準情況，即震盪市。但目前十年國債在2.8%左右，我們也看不到收益率重新下行至2.6%-2.7%的驅動因素，因此目前也難言長端債市風險釋放完畢。
下面討論一個長端債市的潛在風險點，對目前而言更多的僅僅是討論層面。
從長期的定價邏輯看，根據我們提出的“修正的泰勒法則”分析框架，長期債券收益率取決於經濟增長缺口、通貨膨脹缺口、金融系統性風險，如果下半年經濟增速能夠到達政府隱含下半年目標6.0%左右，對通脹的重視程度下降，對金融系統風險重視程度上升，那麼長期債券收益率在長期看回到歷史正常波動區間是合理的。
這種風險在年內能否出現我們並不確定，但是需要考慮其存在的可能性，特別是如果下半年外需顯著好於市場預期、全年投資計劃集中在5-12月完成、服務業恢復速度快於預期、GDP增速超過6%，導致長端債市不再按照OMO利率定價，而按照經濟基本面定價，這種可能性無法完全忽略。
