在水泥行業，素有“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”的說法，海螺水泥是行業盈利能力最強的公司，從其財務數據看或許更加直觀。在“馬靖昊說會計”平臺上，對於海螺水泥在業績中的表現進行了詳細解讀，我們一起來看一下。
1、規模龐大、資金雄厚、主營突出
2020年4月2日該公司市值高達2899.8億元，市值在整個A股排在25位、在水泥行業中排在第1位，水泥行業市值第二的華新水泥僅為501.9億元。2019年年報，該公司總資產為1787.77億元，其中流動資產971.10億元、非流動資產816.68億元。流動資產中貨幣資金高達549.77億元、交易性金融資產167.83億元，兩者合計佔總資產的比重達40.14%！
應收票據及應收賬款、存貨佔資產的比重都不大，且近年來週轉率均呈現加快的趨勢，資產的流動性在提升。非流動資產中固定資產為588.58億元、在建工程62.38億元、無形資產99.79億元，這三類資產佔總資產的比重為41.99%！由此可見該公司是一家規模龐大、資金實力雄厚且主營業務突出的公司。
2、財務結構十分穩健、償債能力強大
2019年末該公司負債總額為364.57億元，有息負債率為5.77%，資產負債率由2015年的30.13%持續下降到2019年的20.39%，而流動比率由2015年的1.28持續增長到2019年的3.54！現金比率由2015年的0.71持續增長到2019年的2.00！說明財務狀況更加地穩健，貨幣資金足以覆蓋全部的債務，償債能力非常強大。
值得注意的是，該公司應收票據及應收賬款為96.49億元，自2017年來逐年下降，其中質量更高（經過銀行承兌）的應收票據為83.75億元；而應付票據及應付賬款為73.04億元，保持逐年增長，且全部是應付賬款（沒有經過銀行承兌）；此外還有合同負債（類似預收款項）34.94億元，合同負債逐年增長。
意味著該公司賒銷越來越少，而且賒銷時大部分要經過銀行承兌，而對供應商的預付款在逐漸增加且不用經過承兌，說明該公司在上下游產業鏈的議價能力在進一步增強，兩頭吃！
公司財務結構如此穩健，一方面與近幾年水泥行業供給側結構性改革有關，大規模產能擴張的時代已經過去；另一方面，公司已經進入成熟期，且主業優秀，經營活動產生的現金流已經完全能夠滿足公司投資需要。特別是2018和2019年，公司自由現金流均超過300億元，佔營業收入均超過20%，妥妥的現金牛。
3、營業收入四年增長了兩倍、淨利潤增長了三倍有餘，但2019年增速放緩
2019年該公司實現營業收入1570.30億元，同比增長22.3%；淨利潤335.93億元，同比增長12.67%；扣非淨利潤327.19億，同比增長9.73%。增長速度較2018年的營收增長70.50%、淨利潤增長88.05%是下降了，不過作為傳統行業在如此龐大的規模上實現增長已經非常不容易了。
2015-2018年該公司營業收入分別為509.76億元、559.32億元、753.11億元、1284.03億元，淨利潤分別為75.16億元、85.30億元、158.55億元、298.14億元。該公司在經歷了2015年業績下降之後，2016年水泥行業受益於供給側改革和環保趨嚴，而且需求端也大大增加，水泥價格水漲船高，呈現量價齊升的態勢，該公司營業收入四年時間營業收入增長了2倍，淨利潤增長了3.47倍！
公司具有超強的盈利能力，與其強大的成本費用控制也有很大的關係。公司在長江沿岸石灰石資源豐富的地區修建熟料生產基地，在沿海無資源但水泥市場發達的地區，收購小水泥廠並改造成水泥粉磨站，就地生產水泥最終產品。這一模式有效突破了水泥行業銷售半徑的限制，實現規模效應。2019年公司熟料產能2.5億噸，水泥產能3.6億噸，骨料產能0.55億噸，商品混凝土300萬立方米。同時，公司佔據長江水道，具備低物流成本的的優勢。經營模式+地理條件的優勢，為公司打造了又寬又深的護城河。
4、營業淨利率和淨資產收益率高位回落
2019年該公司營業淨利率為21.88%、淨資產收益率為27.03%，較2018年有所下降。2015-2018年營業淨利率分別為14.96%、16.00%、21.81%、23.86%，淨資產收益率分別為11.03%、11.59%、19.12%、29.66%，可見2019年該公司盈利能力經歷連續多年提升，在2018年達到高峰之後有所回落。
進一步分析，從期間費用率看，銷售費用佔營業收入的比重由2015年的6.09%持續降低降至2019年的2.81%，管理費用佔營業收入的比重由2015年的6.23%持續降低至2019年的3.02%，因此該公司近年來對期間費用的管控能力是持續加強的。為何營業淨利率回落呢？
主要原因是毛利率較2018年有所降低，2019年該公司毛利率為33.29%，較2018年下降了約3個百分點。2015-2018年毛利率分別為27.64%、32.47%、35.09%、36.74%。
由於水泥行業具有銷售地域性，其銷售半徑受制於運輸方式及當地水泥價格，對比在地理區位上臨近的華新水泥和上峰水泥。華新水泥發佈的業績預告稱，2019年淨利潤預計同比增長18%-28%，2019年前三季度毛利率為41.25%；上峰水泥則發佈業績預告稱，2019年淨利潤預計同比增長53%-60%，2019年前三季度毛利率則高達51.07%。
發現這兩家公司淨利潤增速和毛利率都高於海螺水泥，且毛利率還處於提升的趨勢中，海螺水泥綜合毛利率較低，原因是海螺水泥產品結構的調整和部分產品成本增加導致的：
其一是海螺水泥業務構成中有一項貿易業務，該業務毛利率僅為0.16%，並且該業務佔總營收的比例由2018年的20%提升至2019年的25%，大大拉低了綜合毛利率。
其二是受政策推動，逐步限制32.5級水泥的生產和使用，而增加了高強度等級水泥（42.5級）的銷售佔比，42.5級水泥消耗了更多的原材料，提升了綜合成本。
5、現金流量充沛，淨利潤質量高
2015-2019年該公司經營活動產生的現金流量淨額分別為99.08億元、131.97億元、173.63億元、360.59億元、407.38億元，對應的收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）分別為1.27、1.24、1.23、1.28、1.25，也就是實現一元收入實際可以收到約1.25元現金。從行業規律來看，銷售商品提供勞務收到的現金/營收約等於1.13時屬於表現優秀，A股水泥行業市值第二的華新水泥收現比為1.15，該公司不愧為水泥行業的老大哥。
淨現比（經營活動現金流量淨額/淨利潤）則分別為1.30、1.47、1.06、1.18、1.19，淨現比均大於1，說明淨利潤的質量非常高。再從自由現金流（經營活動現金流量淨額-資本支出）來看，2015年-2019年該公司自由現金流量分別為47.41億元、82.15億元、137.07億元、313.10億元、318.64億元，2019年自由現金流量/營業收入的比例達到了20.29%，堪稱驗鈔機了！
6、分紅大方、良心企業
該公司上市18年以來已經進行了16次分紅，累計股權融資164.3億元，已經累計現金分紅316.17億元，現金分紅已經大大超過了股權融資額。2019年分紅方案是每10股派20元，出手大方、點贊！
綜上，該公司規模龐大，財務狀況非常穩健，主營業務突出，現金流充裕，近年來增長迅速，作為傳統行業總體是非常優秀的，堪稱“奔跑的大象”。但是增速和盈利能力在2018年達到高峰之後，增速和盈利能力均有所回落，這麼大的的規模要持續保持高增長是比較困難的，而且水泥行業是週期性行業，目前可能正是一輪週期的頂點，如果行業景氣度也出現回落，那麼大象的速度就要放緩了。
毫無疑問，海螺水泥是水泥行業利潤最高的企業，但說到利潤率，卻不得不提到另外一家水泥公司：上峰水泥。在此，我們對上峰水泥在過去的業績表現進行分享。
（1）收入和毛利率雙雙提升，市場需求旺盛，行業景氣度高。
本期（指：2019年第3季度，下同）營業收入同比增長26%，延續2018年的高增長速度。本期毛利率為51%，較2018年同期提升了7個百分點。收入和毛利率的雙雙提升意味著該公司的產品市場需求旺盛，銷售通暢。我們看到同行業海螺水泥、華新水泥等上市公司，本期也保持了較高營業收入增速水平，判斷行業仍然處於高景氣週期。
近年來，由於水泥供給側改革的深化，以及環保限產等政策因素的影響，水泥供給端情況持續改善。且近年傳統基建行業比較熱，中國建築等基建類上市公司的收入增速也較快，刺激了水泥的總需求。供給和需求的同步改善，造就了水泥產業的高景氣週期。
（2）盈利能力全行業第一。
該公司本期淨資產收益率為38%，在所有水泥上市公司中排名第一。本期毛利率為51%，在所有水泥上市公司中排名第一。我們看到，上峰水泥在2017年度和2018年度的淨資產收益率分別為43%、50%，都是同年度全行業的冠軍。可見，上峰水泥的高盈利能力不是曇花一現，而是擁有核心競爭優勢的表現，具有可持續性。
高盈利能力原因何在？本期上峰水泥的淨資產收益率高達38%，比排在第二名的華新水泥高出11個百分點，行業龍頭海螺水泥同期淨資產收益率也僅為20%。上峰水泥的盈利能力高的有點不可思議。我們通過杜邦分析來一探究竟。
根據杜邦分析，淨資產收益率=銷售淨利率*總資產週轉率*權益乘數。我們看到，本期上峰水泥的銷售淨利率為34%，遠高於華新水泥的24%和海螺水泥的22%。本期上峰水泥總資產週轉率為0.6次，低於華新水泥的0.65和海螺水泥的0.7。本期上峰水泥的權益乘數1.8，略高於華新水泥的1.6和海螺水泥的1.3。
可見，上峰水泥的遠高於同行的淨資產收益率主要由較高的銷售淨利率貢獻。本期該公司毛利率51%，排在行業第一，遠高於華新水泥的41%和海螺水泥的32%，是導致上峰水泥淨利率遠高同行業的主要原因。
同期同仁堂的毛利率為49%，一家賣水泥的毛利率竟然比賣藥的還高？有沒有顛覆你的認知？可見，即使是傳統行業，供需逆轉後，其盈利水平會達到驚人的水平。下面我們來檢查下上峰水泥的毛利率有無異常。
1.高毛利率並未偏離行業平均水平，未發現明顯造假跡象。根據2019年度中報的可比數據，該公司的水泥產品毛利率為45%，而海螺水泥42.5級水泥產品的毛利率為47%，32.5R級水泥產品毛利率為49%。
海螺水泥之所以綜合毛利率金僅為32%，是因為海螺水泥的收入中有佔比28%的建材貿易業務，該業務的毛利率僅為0.16%，總體拉低了海螺水泥的毛利率平均水平。可見，上峰水泥的產品毛利率並沒有偏離行業平均水平，未發現毛利率明顯的造假跡象。
2.甘肅的上市公司，實際卻是做華東地區的生意，可能是高毛利率的原因之一。上峰水泥的全稱是“甘肅上峰水泥股份有限公司”，如果光看名稱，你會以為該公司的銷售區域應該是在西北一帶。但實際上，該公司華東地區的收入佔比高達95%，是一個以東部地區為主營業務區域的甘肅上市公司，事實上，上峰水泥的辦公地址位浙江省杭州市，第一大股東浙江上峰控股集團有限公司也是浙江的企業。我們都知道，華東地區經濟發展水平高，近年來大基建也比較活躍，可能是上峰水泥享受高毛利率的原因之一。
3.高毛利率同時反映了較強的成本管控能力。我們知道水泥是一個同質化比較嚴重的產品，銷售價格不會相差太多，而成本管控能力如何則直接反映一個公司的競爭優劣。上峰水泥取得高於同行的毛利率，也一定程度反映了該公司較強的成本管控能力。
（3）存貨週轉天數遠高於同行，是因為房地產業務的影響。
本期存貨週轉天數為159天，較2018年同期的140天延長了19天。且該公司的高達超5個月的存貨週轉天數，遠高於華新水泥的42天和海螺水泥的22天。這個量差有點大，怎麼回事呢？
原來上峰水泥的業務中還有一小塊房地產業務，收入佔比約3%。根據2019年中報的數據，二季度末存貨餘額13億元，但是與房地產相關的開發成本和開發產品合計8.6億元，佔存貨比例為66%，同比增加較多，是存貨週轉天數較長的主要原因。根據2019年三季度報，存貨餘額上升也主要是房產子公司開發成本與庫存商品房的餘額上升，水泥產品的庫存餘額則保持相對穩定。
（4）預收款項增速快，為未來業績成長提供支撐。
2016-2018年該公司預收賬款分別為1.97億元、1.29億元、5.55億元，2019年以來預收賬款呈現迅速增長趨勢，本期預收款項8.23億元，仍保持在高位，同比增加84%，增速也很快。根據2019年度中報數據，如果扣除房地產業務的預收房款，預收水泥貨款同比增加33%，增速也較快。預收款項較高，說明客戶都搶著付錢預定產品，可見市場對該公司的產品需求較旺，再次印證了行業高景氣週期。
（5）應收賬款週轉天數逐漸下降，對下游話語權加強。
該公司應收賬款週轉天數2018年以來處於下降態勢，2018年一季度為95天，一直逐漸下降到本期的41天，與持續提升的毛利率和高預收賬款增速相呼應，印證了下游需求旺盛，該公司對下游的話語權提升。
（6）資產負債率下降，貨幣資金充裕，債務壓力小。
該公司2019年初資產負債率為49.06%，年中為45.77%，本期期末為43.49%，資產負債率逐期下降。本期有息負債12億元，廣義貨幣資金為（貨幣資金11.3億元+交易性金融資產2.9億元+銀行理財產品10億元）合計24.2億元，有息負債貨幣資金覆蓋率超200%，公司自由現金流長期為正，本期自由現金流佔營業收入的比重近40%，公司整體的債務風險處於可控水平，債務壓力小。
（7）利潤質量和含金量均較高。
本期實現淨利潤15.7億元，經營活動現金淨流量為17.8億元，淨現比為1.13（經營活動現金淨流量/淨利潤），說明賺取1元淨利潤，實際收回了1.13元現金，表現較好，利潤有真金白銀保障。本期歸屬淨利潤15.4億元，扣非淨利潤14.4億元，扣非淨利潤/歸屬淨利潤=93.5%，說明利潤主要由主業貢獻，利潤質量較高。
綜上，該公司基本面良好，財務報表基本上真實，未發現暴雷的風險。但是需要提醒的是，水泥畢竟還是一個週期性行業。我們看到上峰水泥的2015年以前的業績存在大起大落現象，有部分年度甚至是虧損的，表現不是很穩定。目前二級市場該公司股價市盈率（TTM）在8倍左右，市淨率在3.5倍左右，對比同行業估值還是比較合理的，投資者需要高度關注行業景氣週期的可持續性問題。
