本文作者：程奎皓
興證全球基金港股研究員、從業10年
CFA持證人、臺灣大學工商管理碩士、臺灣大學財務金融學士
歷任麥格理證券（臺北）研究部分析師、國泰證券投資信託（臺北）大中華股票投資部研究員、國開泰富基金（北京）專戶投資部投資經理、平安資管（上海）信評與債券研究部副總監。
香港市場2019年經濟低迷，GDP同比衰退1.2%，創下2009年以來首次出現負增長，2020再受到新冠肺炎衝擊，市場信心低落，恆生指數一度創下近三年新低，估值也下滑至歷史低位區間。
逢低買入是投資的重要原則。
但在下判斷前，我們先思考這是谷底還是半山腰？
針對這個問題，首先我們先縱向比較港股的歷史，看看當前估值在歷史的位置，接著橫向與相關度最高的A股做估值比較，是否比A股便宜，最後再思考港股金融市場是否具有持續興盛的條件。
1. 估值跌破10倍PE，當前港股位於歷史低位區間
港股是個成熟的週期循環市場，可以看到歷史估值大致圍繞著均值上下波動。我們從港交所抓取過去30多年來的資料，發現當前恆指估值處於10倍PE的歷史低位區間。
PE（市盈率）=股價/每股盈利，是股票估值最常運用的指標之一。通常市盈率越低，相對被低估的可能性越大。1985年以來，港股平均的PE在14倍，往上一倍標準差的PE在17.6倍，往下一倍標準差在10.7倍。數據顯示，每次向下突破10.7倍的時候都是出現較大危機的時候，包括1998年亞洲金融危機，以及2011年的歐債危機，再來就是15年A股下跌以及當前的新冠肺炎疫情。值得關注的是，2000年的科網泡沫跟2003年的SARS都沒有跌破，在一定程度上說明這兩次股市的恐慌都沒有當前嚴重。
資料來源：港交所，月度數據，數據截至2020/3/31
從歷史回顧，每次跌破10倍PE大概率都是較好的長期佈局時點，基於復歸平均的規律，在低點佈局後，有機會獲得市場後面反彈的紅利。
我們再從股息率角度來看港股投資價值。股息率是用公司的現金股息除以股價，當公司分紅越高（分母越高），或股價越低時（分子越低），股息率就越高，股息率亦屬於估值的重要指標。
港股1973年以來股息率均值是3.6%，當前股息率高達4.4%，過去10年只有2015年超過這個水平。我們研究股息率會與美債利率（注1）做比較，隨著世界進入低利率時代，退休養老、人身保險等長期資金已經不滿足於低利率的債券，開始挑選股票作為替代，隨著股息與債券利率的利差拉大，股票資產會吸引更多長期配置資金增持，有利於後市表現。當前美債創下歷史新低的0.7%，加上港股恆生指數股息率創新高，我們認為資金將配置更多的高股息港股股票。
恆生指數股息率 vs. 美債利率
資料來源：Wind，數據截至2020/03/31；注：我們在這邊選擇美國國債利率而非中國國債利率，主要是港股投資者結構以外資為主，美債利率更能體現投資者考慮的資金成本。
如何看待當前港股的低估值？ 事實上，港股歷史上出現估值的週期波動，主要來自兩個因素。首先是海外流動性緊張造成的資金流入與流出。2008年金融海嘯以及今年三月都是屬於美國帶動的全球流動性緊縮，對港股股市產生重大沖擊，另外每次市場擔憂港幣守不住聯繫匯率，也會有小幅度的資金流出衝擊股市表現。再來是港股整體盈利隨景氣週期的波動。由於香港上市公司的經營區域與境內密切相關，因此這種景氣波動大致與我們在境內感受的經濟週期是一致的。
拉長來看，這兩個因素都不是結構性的負面衝擊，而是週期的波動，帶動整體指數呈現震盪向上的趨勢。儘管市場會擔心香港有許多成熟的公司，隨著增長的放慢，出現持續的估值收縮，比如說銀行，但同時也有新的高成長公司加入，比如說騰訊、美團，進行良好的新陳代謝，支撐整體港股的估值維持在一定的區間震盪。
2. AH股溢價，高於歷史均值
A股股票估值是否高於港股，市場上有一個衡量的指標-恆生AH股溢價指數，是一個用以判斷內地和香港市場估值差異的簡易指標，由恆生指數有限公司在2007年7月9日推出。該指數通過比較同時具有A股和H股（港股）的上市公司在兩地市場的價格差異計算A股和H股的相對估值水平。簡單來說，就是一家公司，在A股與H股的價格差異。
近十年恆生A-H溢價指數
資料來源：Wind，2020年數據截至2020/04/06
當前AH溢價在126，相當於同一家公司股票在港股值100元的話，在A股會賣到126元。我們可以說在A股賣的價格比較高，對應估值也較高。我們拉出過去十年的AH溢價來看，平均值在116，目前是高於歷史平均10%。
AH溢價不是0的原因眾說紛紜，也各有各的道理。在2014年以前港股較貴的時候，市場認為香港屬於境外市場，利率比內地要低（DCF折現率較低）從估值理論體系來看不無道理，也有投資者認為港股以港幣計價而A股以人民幣計價，因此較低的A股隱含人民幣升值預期。2015年以後隨著A股估值超越港股，這種說法就消失了，改認為A股流動性較好、估值審美體系不同，所以A股估值會長期高過港股。這兩種思路，都屬於事後解釋，也都有一定的道理。
針對近期AH溢價擴大的兩項因素，
我們預期A股與港股的流動性差異未來會有所收斂，或起碼不會擴大，因為A股的散戶佔比未來逐漸下降，且機構的換手率也有下降趨勢，A股交易額增幅應小於市值增幅。另一方面，隨著投研人員交流日益頻繁，以及港股與A股各自與南下和北上資金交手，審美觀也有趨同的趨勢，所以從定性方面來看，我們判斷AH溢價收縮的概率是遠高於擴張的。港股通南下資金累計（港幣億元）
資料來源：Wind，數據截至2020/04/06
3. 我們看到不少內地的聰明資金選擇透過港股通南下入手價格較為便宜的港股。
在比價效應下，兩地掛牌公司吸引了更多的南下資金，一來是內地投資者更熟悉這些公司的基本面，二來是港股相較A股更加便宜，有比價效應。我們統計日交易量大於5000萬港幣的中大型公司當中，AH兩地掛牌公司南下資金持股比例在12.6%，而僅在港股上市的公司持股比例僅3.7%。我們期待隨著兩地資金的逐漸打通，會有更多兩地配置的資金偏好便宜的港股，若AH溢價重新收縮，港股或可以帶來更好的收益。
港股通持股比例
資料來源：Wind，截至2020/03/06
4. 港股持續吸引好公司加入，當前低估值更具投資價值
港股過去是亞洲的金融中心之一，隨著上海與深圳的崛起，部分投資者會擔憂香港邊緣化，造成估值不再是週期循環，而是震盪向下。但我們要看清主要問題，我們是買港股上市的股票，而不是香港這個城市，而港股上市股票中超過70%的市值來自內地企業，港股的好壞取決於這些內地企業的發展，而非香港本地的經濟變化。
最相似的歷史案例是同樣屬於境外上市的美國中概股，在2010-2012年經歷了最黑暗的兩年，多家中概股被做空機構起底財務造假，出現殺估值大跌的情況，我們回溯了當時的中概股新聞，“邊緣化、困境求生、退市私有化”成了當時主流的新聞標題，中概股一度成為票房毒藥。
我們從邊緣化新聞出現的2012年7月12日起算至2020年4月9日，標普中概50指數上漲236%，接近2.4倍，而同期上證指數上漲29%。
中概指數 vs. 上證指數
資料來源：Wind，數據截至2020/03/31
具體探討原因，邊緣化的前提是市值不斷萎縮，原因包括投資人熱情大減，以及好公司不願意選擇在這個市場上市。但美股市場對互聯網公司有極大的吸引力，去紐約敲鐘仍是許多人的夢想，2013年58同城、去哪兒仍選擇美股上市，2014年以阿里巴巴為首，加上京東、微博、陌陌，後面幾年還有嗶哩嗶哩、拼多多、騰訊音樂等公司上市，開創了新的中概股時代。好公司的加入，是對邊緣化控訴最強的反駁。
港股市場也是一個持續吸引優秀公司加入的核心市場。首先在互聯網行業，騰訊、美團、小米都在港股上市。中國自主品牌汽車的領先梯隊，吉利、廣汽、長城也都在港股上市。上海的朋友想到餐廳排隊就會想到海底撈、太二酸菜魚，這兩家的母公司也都在香港上市。上海的主要商場IFC、恆基廣場、興業太古匯的母公司也都在香港上市。這些龍頭企業在其領域攻城掠池，帶動港股市場繼續成長茁壯。港股邊緣化的說法嚇走了不堅定的投資者，造成估值暫時下滑，創造了良好的進場時機。
總結一下
我們在投資的過程中會遇到各種擔憂和干擾，在港股的投資當中，我們會聽到港股估值永遠低、港股邊緣化等等的擔憂，但把歷史拉出來研究，會發現這些擔憂都是短期因素。
港股跟A股各有優勢，A股更多高成長的年輕公司，香港更多現金流穩定的成熟公司。我們過去習慣投資本地市場的A股，但若在我們的投資加入港股，可以有效分散投資組合的風險，擴大我們投資的視野，在當前港股估值低點時配置一部分港股，應該有很大的機會增強整體投資組合收益。
注：程奎皓完整從業經歷：2011年1月—2011年10月，就職於臺北麥格理證券，任職行業分析師；2011年11月—2013年10月，就職於臺北國泰投信，任職研究員；2013年10月—2015年3月，就職於國開泰富基金，任職投資經理；2015年4月—2016年11月，就職於平安資產管理有限責任公司，任職信評與債券研究部副總監。
風險提示：興全滬港深兩年持有基金每份基金份額的最短持有期為2年。對於每份基金份額，最短持有期指基金合同生效日（對認購份額而言，下同）或基金份額申購確認日（對申購份額而言，下同）起（即最短持有期起始日），至基金合同生效日或基金份額申購申請日起滿2年（2年指365天乘以2的自然天數，下同）後的下一工作日（即最短持有期到期日）。本基金每份基金份額在其最短持有期到期日（含該日）後，基金份額持有人方可就該基金份額提出贖回申請。因此，對於基金份額持有人而言，存在投資本基金後，2年內無法贖回的風險。本基金為混合型基金，其預期收益和預期風險水平高於債券型基金和貨幣市場基金，低於股票型基金。本基金投資於港股通標的股票，需面臨匯率風險、香港市場風險等境外證券市場投資所面臨的特別投資風險。興證全球基金承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金財產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，投資者投資於本公司基金時應認真閱讀相關基金合同、招募說明書等文件並選擇適合自身風險承受能力的投資品種進行投資。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。基金管理人管理的其他基金的業績或基金經理曾管理的其他基金的業績不構成基金業績表現的保證。觀點僅代表個人，不代表公司立場，不作為投資建議，且具有時效性，僅供參考。基金投資需謹慎，請審慎選擇。
