以下是本人於2020年4月2日在Wind上的公開演講，講稿整理如下：
開篇
各位萬得的朋友，大家好，我是慢錢集團的李祖暉，今天由我來和大家做一次關於房地產的交流。
房地產，作為消費領域和投資領域最大的單品，很多個人、還有專業機構都有過投資經歷；同時，房地產也是過去二十多年真正的最大的網紅、永遠的頭條，因此呢，關於房地產的投資研究、價值評估等等已經討論的非常充分了。
所以，我今天就從風險這個角度出發，去反向思考一下房地產。
同時，由於我們慢錢是一傢俱有金融科技基因的財富管理公司，也有自己的資產管理團隊，以固定收益類投資為主，投資規模不大、非常穩健，做事情呢喜歡“慢慢地來”，所以我們也很適合從風險的角度進行去聊這個話題。
我會先談幾個核心的風險特徵，然後再分享一下我們的風控邏輯，最後為大家提供一些投資上的建議。
由於我們的很多投資項目還在存續當中，所以今天主要是觀點和邏輯上的分享。
1.0 房地產風險特徵
第一部分，在風險方面，可以分為四種類型，宏觀的、不可預測的、財務和經營，我們特別喜歡這種樸素的分類，沒有什麼隱喻、沒有過多指向性、常規的、通用的分類。
我們的目的，是像某一類偉大的攝影師一樣，採用360度無死角的拍攝手法，然後再從中挑選出好照片，我們喜歡但從不追求頓悟、靈光乍現的東西。
在細分的風險點方面，數量很多，我主要從風險的大小、概率、與資管業務的相關性、話題性從發，側重分享幾個方面。
1.1 不可預測風險
首先是不可預測中的新冠疫情的風險。
疫情方面，目前國內已經控制的比較好，而國外還在蔓延，疫情已經造成很多在核心資產、利率和流動性等方面不可思議的歷史級別現象。房地產當然也不可能置身事外。
我們不討論疫情本身，只看結果。最重要的，第一是銷售，
【銷售】
2月份的銷售，幾乎全軍覆沒，這個也在意料之中。3月份，典型企業數據還沒公告，但是各城市銷售已經開始回升了，回升的水平還不錯。由於一季度買房需求被壓制，疊加一些託底政策的發佈，接下來二季度成交量的反彈，可能會進一步帶動價格的反彈。這些數據和當前的現狀是比較吻合的，因為疫情逐漸得到控制，各地售樓部、工地基本都復工了。
第二是海外債
【海外債】
境內融資方面，政策上有支持，比如疫情房控債，房企也是可以發的，還是很照顧。儘管總量上還是有控制，但是融資利率總體下行，因此，境內融資問題不大。
海外美元債方面，因為國際金融市場流動性問題，風險更大一些。從總體存量債券的到期時間分佈來看，我們發現只有11.1%的存量債券在今年內到期，比例是不大；但是從個案來看，還是有少部分企業今年到期海外債規模佔比較高，同時短期償債指標不是很好，預計壓力一定是比較大的。在投資當中，我們應該用排除法進行選擇。
【應對措施】
以上是這次疫情對房地產企業影響比較大的兩個方面。
一季度挑戰很大，房企經歷了一場驚心動魄的危機管理，一切與現金流有關的措施都儘量的用上了。主要包括：
第一，造血， 加快應收款回收，加快前期銷售回款，促銷、打折、無理由退款、網絡銷售等等；
第二，輸血，申請貸款展期，各種渠道新增借款；
第三，防止失血，暫停拿地，減緩對外支付，暫停或放棄投資併購等等。
而各地政府和銀行也採取了非常關鍵的紓困政策，例如預售監管資金的支取、土地款的延期支付、延期報稅、疫情防控專項債、貸款展期等等，這些政策提供了救命針級別的幫助，同時也守住了房住不炒、不刺激的底線。
因為有政策的託底，因為復工比較順利，因為買房的剛需只會累積而不會消失，所以二季度形勢一定會好轉，接下來可能反而要關注局部地區房價是不是會報復性反彈。
新冠疫情這隻黑天鵝，有政策託底，房地產企業應該會過關。
房企能過關，除了自救能力，除了政策託底，最重要的還是來自於行業基本面的支撐，也就是接下來我們要談的第二類風險：宏觀風險。
1.2 宏觀風險
房地產的宏觀風險主要來自於經濟與人口結構、產業、城市化、住房制度和金融週期等方面，和2003年作一個簡單的比較，這些要素絕大部分都發生了顛覆性的變化。
例如全球化已經從製造業全球化進入了資本的全球化，我們的GDP增速已經從高速落入了中速，人口結構開始老齡化、少子化，城鎮化率超過了60%；在此期間，我們甚至經歷了一次全球性的金融和經濟危機，走過了一個完整的週期。
房地產行業自身也已經從黃金時代發展到了白銀、乃至青銅時代，當年還是小鮮肉，現在已經是油膩的中年大叔了。
每一次危機，就迎來一次巨大機遇，我們國家把握了機遇，成為全球第二大經濟體，人均GDP首次超過1萬美元。而房地產行的歷史使命也發生了變換，從“支柱產業”變為“房住不炒”，從“拉動經濟”變為“不作為刺激手段”，唯一不變的是頻繁、嚴厲的調控。
從這些基本面來看，房地產行業確實已經進入了一個新的階段，因為驅動因素髮生了質的變化，房地產需求總量和需求結構肯定也會發生變化，但是我們認為房地產行業的吸引力依然非常強，原因有幾個方面：
第一，市場容量依然巨大，城鎮化率從60%到75%，至少還有15到20年的時間，從美國、日本經驗來看，空間還很大；而城市更新方面，已經從一、二線城市，擴展到了三四線，第一階段的需求還沒結束，第二階段的需求已經湧現了。
第二，利潤很豐厚，只要各種制度性的槓桿不消失，資金回報率就很高。
第三，居民對房地產的熱衷還將持續存在，因為目前還沒有其它可替代的投資品，而房地產也已經證明了是少數幾個能趕上貨幣供應量M2增速的資產。
第四，從房地產企業角度來看，業務的延展性很強，在產業鏈的上下游，往上可進入金融服務業，往下可以進入廣闊的服務業，還可以攜資本優勢玩跨界，這裡面的案例不勝枚舉。
總而言之，房地產基本面是進入一個新的階段，但是仍然有非常強的支撐，未來很長時間仍然將是經濟的中堅力量。土地是財富之母，這個道理幾乎是不會變的。
1.2.1 金融風險
基本面的支撐力很強，這其中“金融風險”很重要，需要單獨講一講，主要是體現在融資方面。
在股權融資方面，2010年停止IPO，2016年終止借殼，目前境內股權融資是關閉的。
在債權融資方面，根據最新政策，銀行和信託貸款都必須滿足432標準，實施嚴格的總量控制；承接影子銀行的通道業務，包括信託、券商資管、基金子公司都已經被叫停；資產管理公司需要回歸不良的主業；類金融的保理、融資租賃、地方金交所等也有了更明確的監管規定。
因此，從2018去槓桿和金融供給側改革以來，房企融資路徑越來越窄，融資渠道越來越少。
金融監管，隨時收、隨時放。目前有不少的頭部房企設立了金融服務部門，主動開展以私募基金為代表的新型融資業務，甚至在全國範圍內成立理財團隊開展私募產品的募集，這個在其它行業是極其罕見的。
這一次的去槓桿，持續時間和執行力度超過了預期，不少中型房企活成了中小微，甚至在局部地區頭部企業也拿不到銀行開發貸。
因此，如果說新冠病毒是黑天鵝，金融監管就是灰犀牛，是房地產最大的風險來源之一。
1.3 經營風險
當遇上黑天鵝或者灰犀牛的時候，房企能不能活下去，是由他們的經營能力決定的。那什麼樣的經營行為更有防禦力，這屬於第三類風險。
房地產開發流程和週期很長，主要包括拿地、設計、融資、銷售、施工等方面。各項工作是交錯的，齊頭並進，在時間上是非線性關係，又由於週期長，市場驗證需要時間，市場又不斷變化，因此，在最終結果發生前很難作出判斷。
這些經營類的風險，他們的特徵和病毒非常像：
第一是難以預測和量化，例如拿地成本方面，地王項目不一定利潤就低，而底價成交的項目未必就能賺錢；
第二是潛伏期長，這個主要是因為開發週期長的原因，前期的經營風險需要很長的時間才會暴露出來；
第三是 互相關聯、放大，例如拿地和融資的關聯、設計和成本的關聯等等。
這樣的特徵導致我們很難去評估某個經營行為的風險大小，所以我們直接從現象入手，從現象層面找規律。
根據經驗，容易引發危機的，主要是過度集中的風險，包括：
第一是區域過於集中，例如，都在一線拿地或都在三四線拿地，很容易受調控的影響；
第二是業態過於集中，例如都是一些高端的豪宅產品、或者總是拿需要配建較大體量酒店或商業的項目，週轉會很慢、也會沉澱大量的資金；
第三是項目獲取渠道過於集中，例如太多舊改項目，不確定性太大、週期太長；
第四是投資期過於集中，例如同時期買太多的地；
第五是模式過於單一，例如都是高週轉項目，太依賴週轉率，一旦轉的稍微慢一點，很容易被負債壓垮。
我們不太需要分析造成過度集中的原因是什麼，是誤判形勢、鑽牛角尖、能力短板、路徑依賴，還是過於講情懷等等，我們更需要看重的是經營佈局的現狀。
1.4 財務風險
當經營風險逐漸累積，在財務上會慢慢體現出來。財務數據忠實反映經營績效，有風險警報器的作用。財務風險指標很多，我不想照本宣科。
從中長期來看，可以總結為三個方面，中長期的財務風險：
第一點是有資產沒利潤。毛利率越來越低。做了很多項目，回款也不錯，最後發現利潤越來越薄，地價、借貸成本、市場競爭等在一步步侵蝕利潤。
第二點是有利潤沒現金。每個項目測算都很好看，但是現金流不好，賬上也沒什麼現金，因為有些預期的利潤是很難最終變成現金的，它可能是待開發土地、停車位、酒店、商鋪等等。
第三點是有現金沒資產。原因可能是在自己的能力圈範圍內買不到合適的地了，一線城市有不少這樣的案例。
其中有利潤沒現金是較為普遍的現象，利潤表現為存貨，有些存貨幾乎無法變現，這是非常危險的情況。
從短期來看，是現金流管理的風險。人要生存，離不開食物、水和氧氣，沒有食物可以活30~45天，沒有水還能活7天左右，沒有氧氣只能活幾分鐘。
對房企來說，如果說土地/存貨是食物、利潤是水，那麼現金流就是氧氣。和此前的08年一樣，今年現金流緊缺的窒息感，將帶給房企全新的戰略級的思考；從財務風險角度，應該是現金流量表、利潤表、資產負債表這樣的重要排序。
1.5 小結
四種類型的風險我們都看過了，總結下來，從債權投資的角度來看，最重要的有三類，現金流管理的風險、金融緊縮的風險、經營過度集中的風險。 當然還有很多其它方面的風險。
關注哪些方面，取決於我們的投資目標和投資方式，其中現金流風險是必須要重點評估；在個案分析當中，需要從財務追溯到經營，從現象看到本質。
從最近兩年房企死亡或瀕臨死亡的事件來看，常見的風險傳導路徑是由於經營過於集中，導致回款太慢，進而引發銀行惜貸/抽貸，最終以現金流枯竭的姿勢結束。
以上是關於房地產風險特徵的全部內容，這是從資產管理的視角的分析，是以房企為對象進行的分析。
2.0 風控邏輯
瞭解了風險特徵，那麼對應的風控給邏輯就變得比較簡單了。
企業和人一樣，主要有兩種死亡方式，第一種是因為冒險而意外死亡，相對少見，第二種是平時不良習慣，引發慢性疾病，人體負荷過載之後產生病變，然後走向死亡。
房企也一樣，經營的失誤，很少會馬上引發危機，而是逐漸累積、放大，當超過極限值或遭受外部衝擊的時候，尤其是金融政策衝擊時，將產生流動性危機。
因此，我們應該優先關注財務中的短期償債能力，然後透過財務看經營，再通過宏觀因素評估經營的風險、及其對財務的影響，由此形成一個分析的循環。
當然了，我在這裡說的是分析主線的邏輯，除此之外，還需要通過更為結構化的模型進行風險排查。
2.1 模型
我們的風控模型，包括六個維度，主要適用於固定收益類金融品的評估。模型計算結果和歷史數據吻合度較高，有比較大的參考價值。
但重要的不是計算結果，而是在360度分析中發現問題、瞭解問題，想出好辦法解決問題，這個更重要。
2.2 財務壓力測試
在財務評估方面，我們認為非常需要對交易對手開展財務壓力測試，這個是我們非常看重的風險評估措施，也是我們自認為的大招之一。
主要是以監管部門公開數據、銀行信息或第三方數據為依據，參考同類型房企，對交易對手的資產負債表進行推算，並在此基礎上評估償債能力。
這個評估非常有效，經常能挖掘出一些安全邊際較高，同時有超額收益的投資項目。
模型和財務壓力測試，是操作層面的解決方案，但更重要的是一些基本原則。
2.3 原則
第一個是堅守。邏輯很重要，但更重要的是能夠堅守自己的邏輯，堅守風控的邏輯，也包括堅守我們投資的準則、企業的價值觀。
第二個是主動管理，我們不僅需要對收益和風險進行綜合考量，還需要對風險本身具有控制力，也就是需要在一系列法律關係中安排直接的、有約束力、關鍵性且容易執行的權利。
第三個是簡單。我們不建議使用複雜模型，因為一個參數的小幅波動，結果的差異是可能是巨大的。我們更推崇最樸素的排除法、排序法。
第四個是耐心。我們實際操作的投資項目，從洽談到投決的，沒有低於一年的。要用時間去考驗，時間就是我們最好的朋友，不要怕錯過，更可怕的是投錯。
這是我們自己的實踐總結，也是我們獨特的風控基因，更是對自己的要求，對投資人對我們信任的珍視。
3.0 投資建議
最後一部分是我們的投資建議，前面從風險特徵分析和風控邏輯可以看出，我們主要還是從固收的角度的看問題，我們的投資建議也一樣有這樣的風格：
第一、1年以內的短債。這個市場總是能找到安全邊際高、預期收益也很美好的投資項目，通常還有底層資產作為保障，一部分財務穩健的頭部企業是非常好的交易對手。
第二、房地產項目的股權投資。最近兩年股權投資的機會非常多。最好是以股和債搭配的方式進行投資，小股大債是特別好的方式，債這一部分通常1年內可以收回，股本呢正常也不會超過兩年，取得分紅一般不超過三年。儘量選擇有口碑的交易對手；同時最好不要純股投資，因為受項目團隊的人的這個因素的影響太大，需要用VC或者PE的角度去作評估。
第三、最後是績優股，目前估值偏低，也可以配置一些，但建議作為補充性的投資，畢竟本質上還是屬於零和遊戲。
我們希望我們的投資能夠和產業資本一起，去真正創造一些價值。同時，我們希望我們的投資安全邊際足夠的高，收穫到源源不斷的“小確幸”，最後累積成巨大的幸福感。
4.0介紹
慢錢資產是慢錢科技集團旗下專注於房地產私募和穩健 型資產配置的資產管理機構。
業務主體包括：
第一深創資產，是私募股權基金管理。
第二慢錢投資，固定收益以金交所產品為準，投行業務包括走信託通道的承銷業務，發行海外債的投資顧問業務。
第三中嶺匯金，基本不做業務。
慢錢資產主動管理規模累計約30億，非常幸運，0違約。
我們的股東包括融捷集團、福晟集團和樂鑫基金。其中融捷集團實控人呂向陽先生，也是我們慢錢集團的董事長。
以上是我今天的分享。謝謝。
