經濟低谷已過，後續緩慢修復，關注財政發力與結構性改革落實
3月份統籌疫情防控和經濟社會發展成效顯著，主要經濟指標降幅呈現不同程度收窄，其中投資回升相對較快，尤其是房地產投資和基建投資，消費回升相對較慢。一季度GDP實際增速為-6.8%，經濟低谷已過。展望後市，難以出現大幅的V型反轉，經濟將會緩慢修復，預計二季度GDP增速將會小幅轉正，至於全年的經濟增長目標仍待兩會明確。後續經濟修復的挑戰主要來源於外貿和消費。海外疫情仍在蔓延，不排除跨年的可能，外需的大幅走弱將會體現在二季度的外貿數據。外貿持續的大幅下降不僅僅只影響作為“三駕馬車”的淨出口，還會影響消費和製造業投資。消費的挑戰來源於居民收入增速的下滑、消費信心的低迷以及消費習慣的可能改變，消費佔GDP的比重超過60%，穩消費對於穩經濟至關重要。當前逆週期調控方面，貨幣政策穩健較為寬鬆，積極的財政政策落地較為緩慢，赤字率、專項債、特別國債的規模都尚未明確，後續需要關注財政發力的幅度。此外，4月9日，中共中央 國務院印發《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》分類提出了土地、勞動力、資本、技術、數據五個要素領域改革的方向，大幅提振了市場信心。應該以此為抓手，加速推動高質量的區域經濟一體化建設，落實土地制度、戶籍制度等改革。
3月工業增加值大幅收窄，地產和基建投資反彈迅速，消費回升較慢
3月工業增加值同比增速為-1.1%，降幅比1—2月份收窄12.4個百分點，這個結果一方面受益於我國疫情防控形勢好轉和國內復工復產深入推進，另一方面也受益於3月份出口積壓的訂單陸續交付。後續需要關注出口大幅下滑對工業生產可能的負面影響。
1-3月份，全國固定資產投資同比下降16.1%，降幅比1—2月份收窄8.4個百分點。從單月來看，3月份房地產投資、製造業投資、基建投資分別為9.5%、-12.6%、4.6%，房地產投資和基建投資迅速反彈，製造業投資仍較為低迷。房地產市場的回暖一方面受益於復工復產的推進，另一方面也和當前貨幣政策較為寬鬆、各地對房地產市場出現不同程度的放鬆有關。隨著房地產市場的回暖以及財政的發力，地產投資和基建投資仍將繼續回升。
3月社會消費品零售總額增速為-15.8%，較1-2月份降幅收窄4.7個百分點；剔除汽車外，社會消費品零售總額增速為-15.6%，較1-2月份降幅收窄3.3個百分點，整體來看消費回升相對較慢。分行業來看，汽車消費下降幅度依然較大，3月汽車消費增速為-18.1%，較1-2月汽車消費增速收窄18.9個百分點。房地產相關消費中，建築裝潢材料降幅收窄16.6個百分點，但傢俱家電改善相對較少，後續有望逐漸回升；石油相關類消費增速為-18.8%，受石油價格和需求低迷的影響，石油類消費恐難以迅速回升；表現較為亮眼的消費主要是日用品類消費，如辦公用品、通訊器材類、中西藥類等，增速基本轉正。
一、 3 月工業增加值降幅顯著收窄
2020年3月工業增加值同比增速為-1.1%，降幅比1—2月份收窄12.4個百分點，說明工業復工復產進展較快。從環比看，3月份，規模以上工業增加值比上月增長32.13%。一季度，規模以上工業增加值同比下降8.4%。分三大門類看，3月份，採礦業增加值同比增長4.2%，1—2月份為下降6.5%；製造業下降1.8%，降幅收窄13.9個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業下降1.6%，降幅收窄5.5個百分點。可見，3月份製造業工業增加值恢復較快，但仍低於整體工業增加值同比增速。分行業看，3月份，41個大類行業中有16個行業增加值保持同比增長。醫藥製造業增長10.4%、計算機、通信和其他電子設備製造業增長9.9%、食品製造業5.7%、黑色金屬冶煉和壓延加工業增長4.1%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長2.8%，化學原料和化學制品製造業增長0.7%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業增長0.5%；紡織業下降5.5%，非金屬礦物製品業下降4.5%，通用設備製造業下降5.4%，專用設備製造業下降2.2%，汽車製造業下降22.4%，電氣機械和器材製造業下降0.4%，電力、熱力生產和供應業下降1.7%。總結來看，3月份工業增加值較1-2月份已經出現明顯改善，這一方面受益於我國疫情防控形勢好轉和國內復工復產深入推進，另一方面也受益於3月份出口積壓的訂單陸續交付。從三大門類來看，3月份製造業工業增加值恢復較快，但仍低於整體工業增加值同比增速。從行業來看，醫藥製造業、計算機、通信和其他電子設備製造業以及食品製造業表現較為亮眼。短期預測，4月份工業增加值累計增速為0%。
二、3 月份房地產投資和基建投資迅速反彈
2020年1—3月份，全國固定資產投資同比下降16.1%，降幅比1—2月份收窄8.4個百分點。其中，民間固定資產投資下降18.8%，降幅收窄7.6個百分點。從環比速度看，3月份固定資產投資增長6.05%。分產業看，第一產業投資同比下降13.8%，降幅比1—2月份收窄11.8個百分點；第二產業投資下降21.9%，降幅收窄6.3個百分點；第三產業投資下降13.5%，降幅收窄9.5個百分點。從三大類來看，房地產投資1-3月累計-7.7%，降幅比1—2月份收窄8.6個百分點，是拉動固定資產投資改善的主要因素；製造業投資1-3月累計-25.2%，降幅比1—2月份收窄6.3個百分點；基建投資1-3月累計-16.3%，降幅比1—2月份收窄10.5個百分點。從單月來看，3月份房地產投資、製造業投資、基建投資分別為9.5%、-12.6%、4.6%，房地產投資和基建投資迅速反彈。房地產市場的回暖一方面受益於復工復產的推進，另一方面也和當前貨幣政策較為寬鬆、各地對房地產市場出現不同程度的放鬆有關。1—3月份，商品房銷售面積21978萬平方米，同比下降26.3%，降幅比1—2月份收窄13.6個百分點；商品房銷售額20365億元，下降24.7%，降幅比1—2月份收窄11.2個百分點。1—3月份，房地產開發企業房屋施工面積同比增長2.6%，增速比1—2月份回落0.3個百分點。房屋新開工面積下降27.2%，降幅收窄17.7個百分點。房屋竣工面積下降15.8%，降幅收窄7.1個百分點。土地市場，1—3月份，房地產開發企業土地購置面積1969萬平方米，同比下降22.6%，降幅比1—2月份收窄6.7個百分點；土地成交價款977億元，下降18.1%，降幅收窄18.1個百分點。展望後市，固定資產投資仍將是穩增長的重要手段。製造業投資屬於順週期行為，在國內內需存在較大下行壓力，製造業投資難以大幅反彈；此外，海外疫情蔓延拖累全球經濟增長，外需大幅走弱，這會進一步加大製造業投資的壓力。基建投資是我國穩增長的重要抓手，各地方政府也密集出臺當地的基建投資計劃。我們認為在減稅降費、土地出讓金下滑以及嚴控地方政府隱性債務的前提下，基建投資的大幅反彈依然面臨著融資困境。未來可以期待的政策包括：赤字率破3.5%、專項債擴容並規範資金投向範圍、政策性金融發力以及發行特別國債。在房地產投資方面，房地產市場逐漸回暖，房地產投資當月已經轉正，後續隨著房地產銷售繼續回暖以及房地產融資環境的改善，房地產投資有望繼續緩慢回升。短期預計4月固定資產投資累計增速為-10%。
三、3 月消費增速回升較慢
2020年3月社會消費品零售總額增速為-15.8%，較1-2月份降幅收窄4.7個百分點；剔除汽車外，社會消費品零售總額增速為-15.6%，較1-2月份降幅收窄3.3個百分點 ，整體來看消費回升相對較慢。按消費類型分，3月份，商品零售同比下降12.0%，降幅比1—2月份收窄5.6個百分點；餐飲收入下降46.8%，降幅比1—2月份擴大3.7個百分點。1—3月份，全國網上零售額同比下降0.8%，降幅比1—2月份收窄2.2個百分點。其中，實物商品網上零售額增長5.9%，佔社會消費品零售總額的比重為23.6%；在實物商品網上零售額中，吃類和用類商品分別增長32.7%和10.0%，穿類商品下降15.1%。
分行業來看，汽車消費下降幅度依然較大，3月汽車消費增速為-18.1%，較1-2月汽車消費增速收窄18.9個百分點。房地產相關消費中，建築裝潢材料降幅收窄16.6個百分點，但傢俱家電改善相對較少，後續有望逐漸回升；石油相關類消費增速為-18.8%，受石油價格和需求低迷的影響，石油類消費恐難以迅速回升；表現較為亮眼的消費主要是日用品類消費，如辦公用品、通訊器材類、中西藥類等，增速基本轉正。在疫情發生之前，我國社會零售品消費增速受制於居民收入增速和居民槓桿率的高企，消費增速處於震盪下行態勢。本次疫情進一步加大了消費的下滑壓力，全年消費增速難以樂觀。短期預計4月社會消費品零售總額增速為-8%。
（作者：平安證券首席分析師魏偉 平安證券分析師陳驍 平安證券研究員郭子睿）
