連續八年被評為“中國民營企業500強”“中國民營企業製造業500強”的
宜華企業(集團)有限公司（以下簡稱“宜華集團”）近期再次受到市場的關注。只不過這次是因為股權凍結、評級下調、業績虧損等一系列負面事件。
目前宜華集團發行的多隻債券已不足發行價的5折，受新冠肺炎影響，2020年經營將更加困難，債券違約風險加劇。
01 股權凍結、評級下調、業績虧損三連擊
2019年宜華集團經歷評級的連續下調，股權被凍結，發行的多隻債券跌破50元/張。
2020年1月23日，宜華集團旗下兩個上市子公司發佈業績預告：均由盈轉虧，虧損合計13.58億元~17.95億元。
圖表1：宜華集團負面事件彙總
數據來源：公司公告
宜華集團的業務運營主體主要為宜華生活科技股份有限公司（600978.SH；以下簡稱“宜華生活”）、宜華健康醫療股份有限公司（000150.SZ；以下簡稱“宜華健康”）。
2019Q1財報顯示，兩個上市子公司貢獻了宜華集團營收的97%，可謂是宜華集團的絕對業務核心，而核心業務的虧損無疑是對宜華集團的一記重錘。
宜華生活經營木製傢俱、木製地板、軟體傢俱等傢俱，主要出口北美等海外地區（2018年，海外營收佔比為63.78%）；2019Q1宜華生活營收佔宜華集團營收的69.97%。
宜華健康主要業務為醫療後勤服務、醫療專業工程、醫療商品服務、醫療投資運營、醫院經營及養老服務六個板塊；2019Q1宜華健康營收佔宜華集團營收的27.25%。
圖表2：宜華集團業務板塊營收佔比
數據來源：公司公告
截至2020年3月，宜華集團的債券餘額約為42.4億元，宜華健康債券餘額為2億元，宜華生活債券餘額18億元，其中宜華集團為宜華生活的18億元債務提供了不可撤銷的擔保。
2020年宜華集團償債現金流為12.58億，宜華生活的2020年償債現金流為19.24億元，宜華健康2020年的償債現金流為0.13億元。
圖表3：宜華集團及旗下子公司債務餘額彙總
圖表4：宜華集團及其子公司2020年償債現金流
此外，在上述一系列負面影響下，宜華集團的融資能力也將受到限制。
02 風險早已顯現，看數靈償債解讀
對於宜華集團如今面臨的困境，其2018Q4財報 已充分預警。
在數靈監測的12項償債指標中，宜華集團2018Q4財務數據高達10項指標被提示風險。
這10項指標中，除了大家熟悉的EBIT保障倍數、流動比率、資產負債率等常見指標變差外，數靈還提示投資性現金流淨額與商譽的比值指標的風險。
以下選取債券融資渠道與借款渠道的比值、EBIT保障倍數、貨幣資金佔短期有息負債的佔比、投資性現金流淨額與商譽的比值四個指標進行分析：
1.債券融資渠道與借款渠道的比值上升
該指標由2017年四季度的114.01%上升成了2018年四季度的136.78%，上升趨勢明顯。
債券融資渠道與借款渠道的比值的上升更多的反映了企業在銀行信貸市場的融資能力受到了壓力，因此不得不借助資本市場完成融資。
結合同一時期宜華集團高額的投資性現金流支出來看(僅2018Q4，該項支出高達37.2億元)，很可能宜華集團不斷收購擴張需要的資金銀行未能滿足，因此不得不借助債券市場完成融資。
圖表5：宜華集團債券融資渠道與借款渠道的比值
數據來源：數靈
圖表6：宜華集團主要投資性現金流支出
數據來源：數靈
2. EBIT保障倍數由正轉負
該指標由2017年四季度的2.1下降成了2018年四季度的-0.2,由正轉負。
EBIT保障倍數作為常用的企業償債能力觀測指標，該指標的下滑反映了公司的核心營運能力對利息支出的覆蓋能力在變弱。
而宜華集團EBIT保障倍數由正轉負，主要由於公司的息稅前利潤由正轉負，主營業務出現虧損，直接影響企業的造血功能，對負債企業是危險的信號。
圖表7：宜華集團EBIT保障倍數
數據來源：數靈
圖表8：宜華集團息稅前利潤
數據來源：數靈
3.貨幣資金佔短期有息負債的佔比下滑明顯
該指標由2017年四季度的88.4%下降成了2018年四季度的48.3%，下滑明顯。
貨幣資金作為最直接的流動性最強的償債手段，應該對比企業的短期有息負債綜合比較，該比例的下降有可能反映了企業一年之內償債能力的惡化。
宜華集團該指標的不斷下滑，主要由短期負債的不斷升高引起，結合宜華集團息稅前利潤由正轉負，可能預示著企業要想不違約，需要通過借新還舊或處置公司資產的手段獲取現金還債，無論哪種對企業的經營都會造成不良影響。
圖表9：宜華集團貨幣資金佔短期有息負債的佔比
數據來源：數靈
圖表10：宜華集團主要短期有息負債
數據來源：數靈
4.投資性現金流淨額與商譽的比值
該指標由由2017年四季度的-151.72%上升成了2018年四季度的-147.96%
投資性現金流淨額與商譽的比值上升反映了企業投資性資產的質量減弱或者企業由於某種壓力導致擴張的突然放緩，即已經出現商譽減值或未來出現商譽減值的風險加劇，值得關注。
宜華集團的投資性現金流淨額與商譽的比值的上升主要由投資性現金流變差引起（2017Q4的-4,441,585,784上升為2018Q4的-4,052,616,728）。
同時，同期內宜華集團的負債變差，息稅前利潤由正轉負，顯然企業的經營情況不樂觀，未來宜華集團的商譽減值風險增大。
結合近期宜華健康大額計提10億元至16億元的商譽來看，該指標起到了一定預見價值。
圖表11：宜華集團投資性現金流淨額與商譽的比值
數據來源：數靈
除上述展示部分指標外，數靈還提示了宜華集團的處置公司和資產的現金流同比上升、流動比率下降、淨總有息負債/所有者權益同比環比均上升、貨幣資金佔有形資產比值持續下降、資產負債率持續上升帶來的風險。
總結來看：
1）公司負債結構變差，整體負債上升，尤其是短期有息負債上升明顯；同時債券融資渠道佔比持續上升很可能反應了企業在銀行融資渠道的不暢；
2）貨幣資金對債務覆蓋能力持續下降，同時公司息稅前利潤的由正轉負，反應了企業的經營情況變差，未來的貨幣資金可能進一步下滑。
3）對外投資開始放緩，長期對外投資積累的商譽或兌現承壓，可能存在商譽減值風險。
截至2019Q3，數靈監控的宜華集團各項償債指標依舊沒有好轉。
03 新冠肺炎海外持續，核心業務將繼續下滑
宜華生活作為宜華集團營收的絕對主力，營收佔比近70%。
2020年，受新冠肺炎影響，宜華生活經營情況進一步惡化，或自身難保，牽連宜華集團，原因有以下兩點：
1.海外疫情持續，海外營收將持續大幅下滑
宜華生活主要營收來自海外，2018年海外營收佔比為63.78%，2019年受中美貿易戰影響，宜華生活的業績預虧1.08億元至1.75億元，而2020年疊加新冠肺炎影響，海外營收將進一步下滑，虧損可能大幅擴大。
據國家統計局數據，我國2020年1、2月傢俱及其零件出口金額同比下降-22.81%，3月份開始，歐美等海外國家受新冠肺炎影響嚴重，確診人數快速增長，各國開始頒佈居家隔離等政策，海外傢俱市場需求將進一步萎縮。
而隨著海外疫情的持續，宜華生活的海外營收也將持續下滑，經營性現金流會造成沉重打擊。
2.七月債券集中到期，償債能力有待觀察
2020年7月份，宜華生活發行債券將全部到期，債券本息總計金額19.24億元；目前公司尚未披露2020Q1的財報，按照其最近其2019年虧損及2020Q1受新冠肺炎停工停產情況推斷，公司的貨幣資金狀況不容樂觀。
此外，由於該部分債券全部由宜華集團進行擔保，因此若宜華生活違約，宜華集團需承擔該部分債務。
對於宜華健康，2019年預計虧損12.5億元至虧損16.2億，僅商譽減值一項就減值10億元至16億元，可見其收購資產的質量不佳。
宜華健康的主要營收來自醫療後勤服務板塊，運營主體為眾安康後勤集團有限公司（以下簡稱“眾安康”），眾安康的業績承諾期為2014-2017，業績承諾履行完的第一年，即出現業績大變臉。
2018年眾安康的淨利潤同比下滑95.25%；宜華健康2019Q3財報顯示，商譽總計19.27億，而本次商譽10億元~16億元，可見基本各業務板塊經營均不佳。
後續能否經營改善，為宜華集團貢獻分紅仍需要觀察。
結論：
宜華集團主要收入來自宜華生活及宜華健康的分紅，但在兩家子公司均虧損的情況下，該部分資金來源已基本斷絕。
同時，由於宜華集團評級不斷被下調，且持有的兩家上市公司的股權大部分被凍結的情況下，公司的融資能力大打折扣。
因此，如何籌集2020年近32億元的債務本息，是宜華集團面臨的大難題。而對於債券投資人來說，面對目前情況仍應以控制風險為主，注意違約風險。
