作者：國泰君安銀行團隊 郭昶皓/袁梓芳
來源：具體請見2020年4月26日報告《擴表提速支撐營收逆勢高增——寧波銀行2019年報及2020年一季報點評》。PDF版報告全文歡迎聯繫對口銷售或團隊成員獲取。
核心觀點
19年報及20年一季報業績超出市場預期，體現為擴表提速支撐營收逆勢高增，不良指標持續穩定。寧波銀行亮眼的一季報表現，再次印證20年“穩操勝券”選股邏輯。
投資要點
投 資 建 議 ： 考慮疫情對基本面的衝擊，下調2020-2022年淨利潤增速預測至16.68%（-5.11pc）/19.65%(-0.87pc)/21.87%（新增），對應EPS為2.71（-0.18）/3.27（-0.22）/4.01元，BVPS為17.70/20.40/23.73元，現價對應8.68/7.20/5.86倍PE，1.33/1.15/0.99倍PB。維持目標價31.11元，對應20年1.76倍PB，維持增持評級。
最新數據：20Q1營收同比+33.7%，環比+12.4pc；淨利潤同比+18.1%，環比-4.5pc。不良率0.78%，環比持平。撥備覆蓋率524%，環比持平。
營收逆勢提升。20Q1營收增速逆勢提升，核心原因是一季度貸款加速投放，增速環比大幅+8.3pc至32.8%。資本補充到位後，2020年擴表進程仍可持續，支撐營收穩定。利潤增速邊際下滑，主要是多提撥備應對貸款多投及疫情衝擊。20Q1信用減值損失同比+88.5%。
貸款增速提升。從資產端結構看，19Q4主要多投貨幣基金，20Q1多投貸款，因此免稅效應及資產增速成為支撐利潤增速的主要驅動因素。需關注擴表提速後，負債端存款成本邊際上行的壓力。。
不良持續穩定。20Q1不良率、撥備覆蓋率及撥貸比環比皆保持穩定，超出市場預期，體現了優秀的風險控制能力。從生成指標看，20Q1不良生成率環比持平於0.63%的低位，暫未觀察到疫情的明顯衝擊。
風險提示：宏觀經濟失速下行，信用風險大面積爆發。
目錄
1. 盈利拆解：營收逆勢提升
2. 息差表現：邊際略有下滑
3. 資負結構：貸款投放加速
4. 資產質量：不良持續穩定
4. 投資建議
5. 風險提示
1、盈利拆解：營收逆勢提升
從短期視角看，寧波銀行2019年報營收增速穩定，2020年一季報營收增速逆勢抬升，核心驅動因素在於一季度貸款投放增速明顯加快；但2020年一季度利潤增速環比下滑4.5pc。其中：①核心驅動因素在於免稅效應，2019年持續增配貨基等免稅資產，使得節稅優勢凸顯。此外，資產增速持續提升，以及2019年同期息差低基數效應，使得資產和息差也正向貢獻利潤；②核心拖累因素在於撥備多提，2020年一季度信用減值損失同比大幅增加88%。
我們認為，2020年一季度的營收高增有其特殊性，主要原因在於息差尚未明顯收窄時，寧波銀行搶先投放“以量補價”，因此使得短期營收增速環比仍有提升空間。從目前披露一季報的其它銀行業績來看，也不同程度反應了上述現象。營收高增、貸款多投背景下，加大撥備計提力度是常規操作，但隨著息差壓力逐漸顯現，營收增速壓力邊際增大，我們判斷寧波銀行將會從撥備多提逐步切換回撥備反哺，以支撐盈利穩定。
從中長期視角看，寧波銀行ROE較2018年有所下滑，核心原因是權益乘數較2018年略有降低。ROA較2018年上升4bp，主要是收入端貢獻，其中：①收入端，營收/總資產較2018年大幅上升19bp，考慮了I9口徑調整後，利息收入和中收大約各自貢獻9bp、10bp；②成本端，管理費和所得稅均拖累ROA表現，而信用成本正向貢獻ROA。
判斷2020年寧波銀行ROE具備相穩定性。從ROA視角看，寧波銀行高達524%的撥備覆蓋率是2020年盈利的穩定器；從權益乘數看，考慮2019年可轉債成功轉股及2020年初定增成功發行，寧波銀行資本得到有效補充，擴表進程自2019年初開始逐季提速，2020年資產多投有助於維持權益乘數穩定。
2、 息差表現：邊際略有下滑
寧波銀行2019年息差繼續走高，2020年一季度略有下滑。2019年淨息差（平均餘額）整體明顯走闊，主要得益於資產端對公貸款收益率的顯著提高，2019年末對公貸款利率較2019年中大幅提升13bp。2020年一季度息差邊際下滑10bp，主要是降息週期下資產端收益率跟隨市場下降所致。
存款定價壓力有所顯現，可能與擴表有關。需要注意的是，寧波銀行2019年下半年定期存款成本有明顯上升，其中對公定存成本較上半年提高12bp，零售定存成本提高了16bp，與行業趨勢有所背離。可能的原因在於2019年初開始，寧波銀行資產增速持續提升，對負債的需求旺盛，因此反映為存款定價的上行。後續如維持較高資產增速，需要對負債成本進行精細化管控。
3、資負結構：貸款投放加速
從結構視角看，資產端加大了貸款投放及基金配置力度。資產端主要增配兩類資產：①貸款，其中零售貸款佔比在2019年明顯提升，但2020年一季度邊際下滑，推測可能與疫情有關。對公貸款佔比有所波動，但在2020年一季度投放力度明顯加大；②基金，2019年末基金投資佔比較2019年大幅提升了1.7pc，基金配置力度加大使得免稅效應也愈發凸顯。
從產品視角看，19H2多投了零售消費貸和按揭貸款。2019年下半年，貸款端佔比提升最為顯著的是個人消費貸款，同時個人按揭貸款佔比也有所增加。需要特別注意的是，寧波銀行過往按揭貸款佔比非常低，此次投放力度邊際加大，可能意味著資產端風險偏好發生了變化。由於2020年一季度疫情衝擊，貸款增量投放以對公為主。
存款結構基本穩定，同業配置力度略有加大。負債端，存款佔比在2019年四季度明顯下滑，隨後又在2020年一季度回升，是對公資金流動的季節性因素。整體而言負債結構穩定，邊際上看同業負債的配置力度略有加大，推測是為了配合資產端的快速擴張。
4、資產質量：不良持續穩定
不良與撥備皆平穩。雖然2020年一季度存在疫情衝擊，但寧波銀行不良率、撥備覆蓋率及撥貸比環比均穩定，而2019年末逾期率為0.86%，較2019年中下滑6bp，整體資產質量表現優異。不過，2020年一季度貸款同比增長32%，不良貸款餘額也同比增長了32%，因此不良指標穩定存在部分分母稀釋的因素，後續情況仍待觀察。
不良生成率邊際走平，撥備計提力度大幅提升。從生成指標看，寧波銀行不良生成情況整體穩定。近兩年來不良生成率有所抬升，2020年一季度環比走平，但整體絕對水平仍處於0.63%低位，且低於當前0.78%的不良率水平。從處置指標看，2020年一季度核銷力度並未有明顯提升，但由於貸款上量和疫情衝擊，寧波銀行顯著加大了撥備計提力度，信用減值損失同比增速達88.5%。
5、投資建議
考慮疫情對基本面的衝擊，下調2020-2022年淨利潤增速預測至16.68%（-5.11pc）/19.65%(-0.87pc)/21.87%（新增），對應EPS為2.71（-0.18）/3.27（-0.22）/4.01元，BVPS為17.70/20.40/23.73元，現價對應8.68/7.20/5.86倍PE，1.33/1.15/0.99倍PB。維持目標價31.11元，對應20年1.76倍PB，維持增持評級。
6、風險提示
經濟下行，不良爆發；疫情對銀行基本面的負面衝擊超出預期。
