華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
智飛生物(300122)
2019 年扣非業績增速 64%，業績符合預期
4 月 20 日公司公告年報，2019 年實現營收 106 億元（+103% yoy） ，歸母淨利 23.7 億元（+63% yoy），扣非淨利 23.9 億元（+64% yoy），業績符合預期。我們看好新冠疫情後非免疫規劃疫苗接種率提升、結核產品上市後公司自主收入大幅躍升，我們上調盈利預測至 2020-22 年歸母淨利33.3/45.3/59.2 億元（前值 33.0/43.6/57.0 億元），同比增長 41%/36%/31%，給予代理產品 2020 年 PE 估值 30x、自研產品 2020 年 PE 估值 83x~94x（基於 PEG=1.5~1.7，可比公司 1.0~1.9），對應市值 1347~1422 億元，對應股價 84.21~ 88.89 元，維持“買入”評級。
代理產品：HPV 供需緊張，存量消化超五年
代理產品 2019 年收入增長 136%至 92 億元，毛利率下滑 17pct 至 34% （主因低毛利 9vHPV 佔比大幅提升） ，我們預計 2020 年收入增長 45~50%： 1）2019 年 4v/9vHPV 合計批簽發約 890 萬支，我們預計產銷率超 90%， HPV疫苗生產於美國/愛爾蘭、分裝於荷蘭、目前供應穩定（1Q20 合計批簽發量同比增長 23%），我們預計 2020 年收入增速約 50%；2）2019 年 RV5批簽發約 470 萬支，我們預計產銷率在 70~80%，疫情後二類苗接種率有望大幅提升，我們預計 2020 年收入增速約 60%。
自主產品：結核產品上市將推動 2020 年收入端躍升
自主產品 2019 年收入增長 5%至 13 億元，毛利率下滑 2pct 至 93%，我們預計 2020 年收入增長 40%：1）AC-Hib 三聯苗水針劑型已停產，我們預計 2020 年銷售存貨（貨值約 3 億元），無佐劑凍幹劑型有望 2022 年上市銷售；2）2020 年規格升級的 MCV2、Hib、MPSV4 實現 12~13 億元的收入體量；3）EC 診斷試劑已離開補充資料，我們預計獲批在即，將全面替代 PPD，2020 年有望銷售 500 萬人份；4）母牛分枝桿菌疫苗我們預計4~5 月獲批，將承接潛伏性結核感染者，轉換 3~5%的總檢測池，銷售衝刺 3~5 億元。
研發佈局：病種多元，層次豐富
公司加碼研發，2019 年研發人員增長超 20%至 328 人，研發投入增長超50%至 2.6 億元，佈局層次豐富：1）即將及已進入三期的品種如 HDCRV（人二倍體狂苗） 、IIV4（四價流感裂解苗）、PCV15（15 價肺炎結合苗）等； 2）處於臨床一期至二期的品種如 MenACYW （四價流腦結合苗） 、 SCV2（痢疾雙價結合苗）、重組結核疫苗等；3）Pre-IND 及臨床剛獲批的重磅品種包括 4vNV（四價諾如重組苗）、雙價手足口病疫苗、rRV2（雙價輪狀重組苗）、RZV（帶狀皰疹重組苗）、MenB（B 群流腦苗）等。
風險提示：政策風險，銷售不達預期，HPV 疫苗競爭加劇，研發不達預期
