华泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
智飞生物(300122)
2019 年扣非业绩增速 64%，业绩符合预期
4 月 20 日公司公告年报，2019 年实现营收 106 亿元（+103% yoy） ，归母净利 23.7 亿元（+63% yoy），扣非净利 23.9 亿元（+64% yoy），业绩符合预期。我们看好新冠疫情后非免疫规划疫苗接种率提升、结核产品上市后公司自主收入大幅跃升，我们上调盈利预测至 2020-22 年归母净利33.3/45.3/59.2 亿元（前值 33.0/43.6/57.0 亿元），同比增长 41%/36%/31%，给予代理产品 2020 年 PE 估值 30x、自研产品 2020 年 PE 估值 83x~94x（基于 PEG=1.5~1.7，可比公司 1.0~1.9），对应市值 1347~1422 亿元，对应股价 84.21~ 88.89 元，维持“买入”评级。
代理产品：HPV 供需紧张，存量消化超五年
代理产品 2019 年收入增长 136%至 92 亿元，毛利率下滑 17pct 至 34% （主因低毛利 9vHPV 占比大幅提升） ，我们预计 2020 年收入增长 45~50%： 1）2019 年 4v/9vHPV 合计批签发约 890 万支，我们预计产销率超 90%， HPV疫苗生产于美国/爱尔兰、分装于荷兰、目前供应稳定（1Q20 合计批签发量同比增长 23%），我们预计 2020 年收入增速约 50%；2）2019 年 RV5批签发约 470 万支，我们预计产销率在 70~80%，疫情后二类苗接种率有望大幅提升，我们预计 2020 年收入增速约 60%。
自主产品：结核产品上市将推动 2020 年收入端跃升
自主产品 2019 年收入增长 5%至 13 亿元，毛利率下滑 2pct 至 93%，我们预计 2020 年收入增长 40%：1）AC-Hib 三联苗水针剂型已停产，我们预计 2020 年销售存货（货值约 3 亿元），无佐剂冻干剂型有望 2022 年上市销售；2）2020 年规格升级的 MCV2、Hib、MPSV4 实现 12~13 亿元的收入体量；3）EC 诊断试剂已离开补充资料，我们预计获批在即，将全面替代 PPD，2020 年有望销售 500 万人份；4）母牛分枝杆菌疫苗我们预计4~5 月获批，将承接潜伏性结核感染者，转换 3~5%的总检测池，销售冲刺 3~5 亿元。
研发布局：病种多元，层次丰富
公司加码研发，2019 年研发人员增长超 20%至 328 人，研发投入增长超50%至 2.6 亿元，布局层次丰富：1）即将及已进入三期的品种如 HDCRV（人二倍体狂苗） 、IIV4（四价流感裂解苗）、PCV15（15 价肺炎结合苗）等； 2）处于临床一期至二期的品种如 MenACYW （四价流脑结合苗） 、 SCV2（痢疾双价结合苗）、重组结核疫苗等；3）Pre-IND 及临床刚获批的重磅品种包括 4vNV（四价诺如重组苗）、双价手足口病疫苗、rRV2（双价轮状重组苗）、RZV（带状疱疹重组苗）、MenB（B 群流脑苗）等。
风险提示：政策风险，销售不达预期，HPV 疫苗竞争加剧，研发不达预期
