水泥——基建的代名詞。在大基建這個超強政策的導向下，水泥行業迎來了春天，水泥價格以及相關上市公司業績都接近了歷史新高。
在眾多水泥企業中，隱藏著一隻名副其實的高富帥，它就是寧夏建材。
寧夏建材主要從事水泥及水泥熟料、商品混凝土、和骨料的製造與銷售。產品主要用於公路、鐵路、大橋等基礎設施及房地產建設。
寧夏建材屬於生產銷售型企業，產、供、銷體系較為完整，可以有效控制產品質量和品質，銷售以直銷為主，經銷為輔助模式的營銷方式。
下面我從財務報告角度深度剖析一下，看看它是不是真的高富帥。
01 收入情況
首先看一下寧夏建材近5年的收入和增長情況：
（數據來源於歷年年度報告）
2019年年度寧夏建材主營業務收入47.9億元，同比2018年增長14.8%，超過近5年增長的均值11%，增長率重回擴張區間。這個結論可靠嗎？我們要慢慢拆解才能看清楚。
寧夏建材營收具有明顯的季節性，Q1是一年中業績最差的時候，Q2和Q3是一年中業績最好的時候，從Q4開始主營業務收入開始下降，一直延續到最差點Q1，完成一個週期。
（數據來源於歷年年度報告）
從上圖中可以看到這種明顯的季節性趨勢，但需要注意的是，寧夏建材2019年年度報告已經披露，從年度報告中可以看出在2019年Q4季度，主營業務收入增速出現明顯滑落。
2019年Q1~Q3，每個季度主營業務收入同比2018年的增速均值為23.7%，而Q4主營業務收入增速只有3%，也就是說寧夏建材從2019年第四季度收入出現了疲軟態勢。
我們來對比一下2017年的情況，從上圖中可以看到，2017年Q4主營業務收入增長出現疲軟，同比2016年為-7.5%，出現了負增長。
隨後整個2018年度前3季度都是負增長，到了Q4才扭轉了頹勢，出現了正增長，營收增速重回擴張區間，來看一下這個時期的股價如何表現的。
（數據來源於通達信）
假設每年3月~4月上市公司披露年報數據，我們可以看到公司第四季度的收入情況，那從2018年3月1日到2019年3月1日這段時間，也就是公司收入增速萎縮期間股價下跌了23.63%。
而從2018年Q4到2019年的Q3，寧夏建材主營業務收入又重回了擴張區間，在這個時間段內股價發生了怎樣的變化呢？我們接著看下股價的表現。
（數據來源於通達信）
假設我們11月30日可以看到上市公司的三季報，在收入重回擴張期間的這段時間寧夏建材股價上漲了21.62%，如果不是大盤在4月份暴跌，寧夏建材應該會漲的更高。
直到披露2019年年報前的這段時間，也就是我們還不知道寧夏建材2019年Q4已經出現了收入增速同比放緩的信息時，寧夏建材的股價一直在上漲。
按照2019年4月1號當日13.38元的收盤價來算，從2018年3月1日開始累積漲幅已經超過60%，所以一定要注意單季度營收出現增長乏力的現象。
因為這可能是一個信號，一個營收下滑的開始，最終會反映在股價上。我們再看一下各年度Q4環比Q3主營業務收入變化情況。
（數據來源於歷年年度報告）
從上圖中我們可以看到，自2015年至2018年，各年Q4環比Q3主營業務收入的降幅均值為26.1%，而2019年Q4環比Q3主營業務收入的降幅為29.4%，明顯高於前4年均值。
所以，儘管2019年整個年度寧夏建材主營業務收入同比2018年增長14.8%，但卻掩蓋不了收入增長已經疲軟的事實。
我們接著來看下寧夏建材主營業務中都包含了哪些業務，他們各自變化的趨勢是怎樣的。
（數據來源於歷年年度報告）
寧夏建材主營業務中有四部分構成，分別是：水泥及熟料、商品混凝土、骨料。
從上圖中可以看到，水泥和熟料營收佔比超過80%，且近5年來比較穩定。而商品混凝土收入佔比出現了較為明顯的下降，從2015年的20%下降到2019年的15%左右。
這5%去了哪裡呢？是骨料。骨料營收佔比營收較為明顯，2019年營收佔比達到5%，儘管整體比例很小，但有擴張的趨勢，擴張的原因我認為跟優化產品結構和毛利率有關係。
我們來看下這幾個業務中毛利情況。
（數據來源於歷年年度報告）
從圖中可以看到，佔據營收超過8成的水泥及熟料毛利率一直穩步上漲，從2015年的24.3%上漲到2019年的37.5%。5年間毛利率漲幅超過13個百分點。
（數據來源於歷年年度報告）
同時，骨料的毛利率在所有業務中最為耀眼，毛利率接近60%，這或許就是寧夏建材調整產品結構的原因。除了商品混凝土業務在2017年度出現毛利率下滑，其他時間都是增長狀態。
原因在於整個水泥行業的價格已經處於歷史高位，2019年全國PO42.5水泥價格指數439元/噸，同比2018年增長2.67%，價格創出了歷史新高記錄。
（數據來源於2019年年度報告）
在這樣的行業週期背景下，作為水泥股的寧夏建材當然是受益者，所以毛利率才能一直堅挺。但這種高價格是否能夠持續，要結合需求和供給兩方面來看。
首先，大的經濟週期是衰退，2020年的GDP增速退到6%以下已經是確定性的事情，能否保住5%都不好說。
面臨經濟下滑，出口和內需均受疫情的影響大幅萎縮，尤其是出口，基本上已經殘廢。所以，國家層面的基礎建設投資迫在眉睫，也就是現在被多次提及的大基建。
大基建的發力，可以看做需求端的擴容，對以水泥為主要原料的公路、鐵路、大橋等基礎投資理所當然的會分到一杯羹。所以水泥未來的需求將繼續保持旺盛。
而從供給端來看，現在價格已經處於歷史高位，高價格必然帶來高利潤，而高利潤將吸引更多的產能投放，產能的釋放將帶來庫存的增加，當庫存也達到了歷史高位，降價也就不遠了。
（數據來源於2019年年度報告）
況且水泥價格的抬升，本身對需求就有抑制作用，整個產業鏈是一個共同的生命體，你賺錢，那上游大概率會虧錢，下游的日子也不好過，長久下來價格和利潤一定會再次平衡。
另外還要注意一下寧夏建材主營業務收入地域分佈情況。
（數據來源於歷年年度報告）
2015年度，寧夏建材的主營業務超過60%份額都來自在於寧夏自治區內，自治區以外的業務不到40%。而到2019年這個比例大幅的反轉了。
來自寧夏自治區內的業務佔比從2015年的60%縮減到35%左右，而自治區以外的業務由不到40%擴大到65%。在整體收入保持14.8%的背景下，說明了一個問題。
就是寧夏建材外延式的擴張策略效果很明顯，把蛋糕做大的同時，由寧夏這個以本地化服務為主的公司，逐漸打破區域壁壘，開始走向全國。
這樣做的好處很明顯，就是打開了業務想象空間，抬高了天花板，收入增長的動力變的可量化。不管對於公司自身，還是投資者，我們都看到了業績爆發潛在的可能性。
瞭解了收入情況後，我們給一個大概的印象總結：主營業務具有很明顯的週期性，且收入很高，但是增速開始出現下滑。
我們再看下利潤，看看寧夏建材的盈利能力以及利潤水平如何，是否擔得起高富帥這個稱號。
02 利潤情況
我們先來看一下近5年歸屬上市公司的扣非淨利潤：
（數據來源於歷年年度報告）
從圖中可以看到，由於2015年度淨利潤基數較低（530萬），寧夏建材在2016、2017兩個年度淨利潤快速爆發，分別達到了4700萬萬和3.06億。
淨利潤突破3億之後，從2018年開始增速開始放緩，同比2017年度扣非淨利潤增長34.5%，而2019年度扣非淨利潤同比2018年，繼續增長58.4%，增速繼續擴張。
雖然年度扣非淨利潤增幅很高，但是公司在2019年Q4季度同樣面臨著增速下滑的局面。
（數據來源於歷年年度報告）
2019年Q1~Q3單季度扣非淨利潤同比2018年增長的均值是38.8%，而2019年Q4季度扣非淨利潤同比2018年Q4增幅為22.9%，增幅下降了16個百分點。
降幅非常明顯，對於2020Q1而言，是否還能保持正增長，我覺得概率比較低，即使沒有新冠病毒疫情的影響，想要使2020Q1業績再次減虧，也是有難度的。
我們不妨再從各年度單季度的環比數據看一下這個情況是否真實存在。
（數據來源於歷年年度報告）
2018年度，Q4扣非淨利潤環比Q3下降59.3%，而2019年度，Q4扣非淨利潤環比Q3下降66.2%，同樣出現增速下降的趨勢。
不管我們從主營業務收入來看，還是從扣非淨利潤來看，這兩者相同的趨勢變動都說明了一個問題：寧夏建材業績正在由週期頂部開始下滑，滑到哪裡不確定，但下滑的趨勢在所難免。
我們再把收入和利潤收據放在一起對比看下，這裡面有什麼規律性，先看第一組對比，歷年各季度的對比：
（主營業務收入，數據來源於歷年年度報告）
（扣非淨利潤，數據來源於歷年年度報告）
2016年Q1：收入同比沒有變化，利潤下降，假設4月底上市公司披露一季報。
2016年Q2：收入增長，利潤增長，兩者增長幅度不大，假設8月底上市公司披露半年報。
2016年Q3：收入增長開始擴張，增長20%，利潤增長翻倍，假設11底上市公司披露三季報。
2016年Q4：收入增速進一步增長至30%，利潤同比出現大幅虧損，假設4月底上市公司披露年報。
2017年Q1：收入增速再次擴大，同比翻倍，利潤同比大幅減虧，假設4月底上市公司披露一季報。
2017年Q2：收入增幅開始下降，同比增速為30%，利潤增幅大幅上升，同比增長330%，假設8月底上市公司披露半年報。
2017年Q3：收入增速進一步下降到10%，淨利潤增速同比大幅下降到30%，假設8月底上市公司披露半年報。
2017年Q4：收入出現負增長，淨利潤雖然同比2016年扭虧，但絕對值非常小，假設4月底上市公司披露年報。
2018年Q1：收入繼續下降，同比降低34%，淨利潤大幅下降，同比虧損增幅54%，假設4月底上市公司披露一季報。
2018年Q2：收入下降幅度減緩，同比降低10%，淨利潤增速開始恢復正增長，同比增幅為17%，假設8月底上市公司披露半年報。
2018年Q3：收入負增長狀態減緩，同比持平略低，淨利潤同比增長15%，假設8月底上市公司披露半年報。
2018年Q4：收入增長由負轉正，同比增長22%，淨利潤巨幅增長，同比增長2868%，假設4月底上市公司披露年報。
2019年Q1：收入同比增長37%，淨利潤同比減虧22%，假設4月底上市公司披露一季報。
2019年Q2：收入同比增長12%，增速有下降的趨勢，淨利潤同比增長46%，大幅增加，假設8月底上市公司披露半年報。
2019年Q3：收入同比增長21%，增幅重新擴張，淨利潤同比增長47%，假設8月底上市公司披露半年報。
2019年Q4：收入同比增長3%，增速大幅下滑，淨利潤同比增長也只有22%，大幅下滑。
你看到了什麼？標紅字體是收入和利潤在擴張時期，所謂擴張時期，要麼是收入、利潤增速都擴大，要麼是一方增速略微下降，但另一方大幅增加。我們來對比公司股價表現，可能就更明白：
（寧夏建材周K線圖，數據來源於東方財富）
從2016年4月底我們可以看到2016年的一季報開始，股價經過了3輪快速上漲，分別對應著前面標紅的三次擴張區域。
而最後一輪的擴張區域的截止點就是2019年的Q4，在Q4數據出來後，我們看到了收入、利潤增速雙降的局面，所以寧夏建材已經走到了一輪週期的頂部。
這個規律就是寧夏建材的週期性非常明顯，從主營業務收入和扣淨利潤兩個維度去拆解，我們把握住股價的運行週期的概率還是比較高的。
再看第二組對比，各季度在不同年份的表現：
（主營業務收入，數據來源於歷年年度報告）
（扣非淨利潤，數據來源於歷年年度報告）
從上圖中可以看到，不管寧夏建材的週期性如何明顯，每一輪的業績擴張，都會高於前一輪，這也是一個好的公司必須具備的品質。我們對比一下股價在歷史中的表現。
（寧夏建材周K線圖，數據來源於東方財富）
寧夏建材的股價已經接近歷史高價區域，即使是週期性波動，但長遠來看只要業績韌性在，每一輪的擴張大概率都能達到或突破新高位置。
所以這樣週期性的股票按照擴張週期去操作收益率可能會更好一些，換句話說，週期性明顯的股票更適合波段來操作，而不適合嚴防死守。
但如果這個公司每輪擴張的幅度都明顯或大幅高於上一輪的幅度，這樣的股票還是適合長時間持有的。
在利潤的最後我們看下，寧夏建材現金流的狀況如何。
（數據來源於東方財富）
上表中，連續5年寧夏建材經營活動現金淨流量都是正值，扣非淨利潤中的經營淨現金流的含量都超過100%，說明寧夏建材應收款回款能力較強。
我們還需要從各季度現金流的變動情況去佐證這個情況是不是能保持，或者即將發生變化。
（數據來源於東方財富）
從2019年Q4可以明顯看出經營活動現金淨流量同比2018年Q4出現了負增長，這在2019年前3個季度未曾出現過，說明現金流雖然當前很充裕，但有下降的趨勢。
側面也印證了寧夏建材本輪業績擴張週期可能即將終結。
瞭解了收入和利潤情況後，我們來看估值。研究一下這個公司到底值不值得買，或者說大概能值多少錢。
03 估值
為了研究寧夏建材的估值情況，我們把水泥建材行業中75個上市公司，按照主營業務收入維度進行排序，我們對比行業Top10的頭部企業，看看寧夏建材的估值情況如何。
（數據均為三季報，來源於東方財富）
由於有些公司暫時沒有發佈年報，上圖中的數據均來自於2019年三季報。
表中主營業務收入和扣非淨利潤都明顯增長且扣非EPS在1元以上的公司有4家，分別是：海螺水泥、冀東水泥、華新水泥、寧夏建材。
海螺水泥：扣非EPS是4.38元，扣非PE是13.2倍，PB是2.3倍；
冀東水泥：扣非EPS是1.83元，扣非PE是10.9倍，PB是0.9倍；
華新水泥：扣非EPS是2.29元，扣非PE是10.9倍，PB是2.4倍；
寧夏建材：扣非EPS是1.15元，扣非PE是11.9倍，PB是1.1倍；
Top10平均扣非EPS是1.28元，扣非PE是15.7倍，PB是2.0倍。
如果按照相對估值來看，寧夏建材的業績只有1.15元，並不理想，甚至達不到Top10的平均水平，而PE也並沒有過度被低估。
關於業績的成長情況，我們在前面收入和利潤中都已經研究過，這裡就只看結果，不再贅述過程。
而如果從絕對估值來看，寧夏建材確實是被低估了，PB只有1.1倍，大幅低於top10企業平均2倍的水平。
也就是說寧夏建材的股價僅僅反映了淨資產的價值，而沒有把自身的業績反映出來。如果是這個角度，我們就要研究一下資產的質量了，也就是看下資產結構，看看持有寧夏建材到底是否安全。
04 資產結構
我們來看一下資產各項組成部分的佔比：
（數據來源於2019年年度報告）
從上表中可以看到三組數據：
貨幣資金+交易性金融資產=8.33億；
應收票據+營收賬款+應收款項融資=11.81億；
短期借款+長期借款=4.92億。
寧夏建材流動性最強的貨幣資金小於應收款，說明當期（Q3）收入質量不高，因為有60%的收入都收不到錢。我們可以對比下市場份額第一的海螺水泥看下：
海螺水泥的Q3季度的貨幣資金是445億，應收款項只有125億，絕大部分收入都能收到現金，所以寧夏建材的收入質量相比行業龍頭差距還是很大的。
寧夏建材的的貨幣資金大於借款，且數額接近1倍，這說明寧夏建材財務風險極低，即使靠賬上的現金來還債都綽綽有餘。也就是應對惡劣環境的能力很強。
比如當前的疫情，現金流充裕的企業，可以抗1年或者更久，而債臺高築的企業，即使知道明天能賺錢，但是你撐不過今天，今天就得死，以後的情況就再跟你沒關係了。
總結一下吧：寧夏建材是一個明顯的週期性企業，收入和利潤都不錯，但兩者都處於週期性的頂部，兩者在四季度增速都開始大幅下降。
絕對估值很低，財務風險極小，但相對估值距離行業內頭部企業還有一段差距。
收入質量不高，應收佔比有點高。但當前現金流充裕，且應收賬款回款能力較強。
綜合來看，若已經持有這隻股票，現在更適合變現，等待行業和寧夏建材自身週期性底部的到來。
