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今天繼續為大家帶來藥房行業研究第二篇，三篇體系如下，
藥房一弄：今夕復何夕，藥房賽道詳解析。
藥房二弄：少壯能幾時，藥房競爭在此時。
藥房三弄：新炊間黃粱，投資決策當如何？
書接上回《藥房一弄：今夕復何夕，藥房賽道詳解析》，我們起底了國內醫藥零售賽道的演進歷程。
不復過往，無以知未來。無論商業環境的變化和迭代，還是個人命運的動盪與起伏，與當時所處環境，社會生態均有密不可分的關係。
同為中唐時期小姐姐最愛詩界代表的另外一位人物，被稱為詩仙的李白小哥哥，就完全與詩聖杜甫先生不同了，其詩作大開大合之間，盡顯狂狼與灑脫。杜甫的人間疾苦，天下寒士，在李白處則成為天生我才，千金復來。詩聖見個發小衛八，感慨人生不相見，少壯能幾時，李白直接哈哈大笑曰，人生得意須盡歡，莫使金樽空對月。
人生如此，商業不也是如此嗎？
雖然時代相同，但境遇不同，資源稟賦不同，對於零售藥房這一商業形態，在競爭和迭代中湧現出了戰略選擇和競爭策略的差異。
空間佈局，各佔一席
上市四家藥房企業，由於發源地的不同，目前各有優勢經營的區域。
老百姓：基本上佈局全國，但主要是在中西部地區和華東地區佈局。老百姓大藥房現已成功開發了湖南、陝西、浙江等22個省級市場，擁有門店超5000家。華東區域和華北區域的收入規模因同業併購增長較快，最近三年市場份額進一步提高。
益豐藥房：以華中兩湖為基地，向外擴張。目前佈局華北和華東。截止2019 年10 月公司在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東、河北、北京等九省市擁有連鎖藥店4127 家。
大參林：這位玩家主要在廣東省內折騰，在廣東省內競爭格局優勢明顯，是第二名海王星辰銷售額的6倍。最近兩年強勢佈局了河南和廣西市場。2019年中報門店數量4153家，自2018年起佈局擴張明顯加速。
一心堂：擁有門店數量最多，達到約5200家，經營區域主要集中在中國西南的雲南，貴州和四川。
從以上佈局來看，目前大家的根據地都是比較牢靠的，除了益豐藥房和老百姓在華中地區有直接競爭，其它情況基本上都是各玩各的。但是隨著併購擴張的加速，短兵相接之日終會到來。
併購擴張，加速頭部集中
在短兵相接之前的併購擴張之路，其實對各家來說也並不輕鬆。
2019年11月份的一次投資者見面會，益豐藥房高管直言，零售藥房的收購兼併，資金支持最多排在第二位，最重要的是如何進行資金以外的輸出，包括管理體系，人才，供應鏈，商業服務標準化流程，CRM系統等等各個方面。如果這些輸出不到位，併購過來也是半死不活，併購很難成功。想想藥房資產現在都不便宜，高價併購後如果不能實現增長，擴張就變成負擔。而這也是自2016年，純投資資本進入藥房賽道，一通買買買後，至今趨於平淡的主要原因。
所以，藥房的擴張，一是需要自身有優秀的經營管理基因，能夠提升收購標的經營水平，實現併購後成功運營，得到好的回報，反哺過來加強整體競爭力，另一方面就是資金安排和支持。此兩點缺一不可。
我們從下面門店複合增長速度變化可以對比出來各藥房併購能力的差異。
2014至2018年門店複合增速：
益豐藥房：48%。
老百姓：38%。
大參林：28%。
一心堂：15%。
藥房的併購，對一把手戰略方向的把控和併購整合能力均不可或缺。例如益豐藥房，早在2011 年公司就有收購上海開心人大藥房（更名“楊浦益豐”）的經驗，被收購之後開心人大藥房盈利能力由2010 年的利潤總額77.98 萬元上升到2013 年的淨利潤837.79 萬元，體現公司良好的併購整合的能力。上市後，董事長高毅秉持“融資的錢開新店，自有資金用於兼併”的策略，公司摸索總結出了一整套針對不同合作形式的精細化併購整合標準流程，涵蓋市場調研、談判、簽約、交割、項目整合以及後期業績提升等各個環節，建立了一支專業化的併購整合團隊，確保了公司行業併購整合的成功率。公司自2015 年2 月上市以來，成功併購整合項目近40 起，其中合計併購的1,500 餘家門店全部項目均達成業績預期。近年來併購所獲的藥店數目不斷增加，併購一方面使得公司藉助區域藥房開拓新市場；同時有利於整合地區資源，進一步增強品牌的地區影響力。
從過往的併購擴張的結果來評價，顯然益豐藥房是要遠遠領先於同行，比頭部其它幾家亦表現出了非凡的決策能力，資金運作能力，併購推進能力，經營輸出能力，以及戰略判斷能力。
打鐵還需自身硬，益豐藥房自身的經營質量也是領先同行，盈利能力高出一籌。
盈利能力大比拼
高度同質化的生意，為什麼益豐藥房最賺錢？
益豐藥房的盈利能力表現在兩個方面，一個是利潤總額增速最快，另外一個是淨利潤率具處於頭部梯隊。從歷史數據來看，益豐藥房的營業收入增長速度和淨利潤增長速度大幅度高於同行，主要原因是過去幾年益豐優秀的擴張能力和併購能力，以及精細化經營的能力。
醫藥零售綜合毛利率在40%左右，淨利潤率6%-7%。老百姓毛利率和淨利率雙低於同行，原因是老百姓採購模式不同，老百姓因未採用中央採購，而是給予較高的本地化採購權限，導致SKU管理混亂，重複，低效率，同時產生了較高採購成本。作為中心大店，因促銷和折扣影響，售價可能與成本較低的社區店相同或者更低。老百姓大店模式屬於高投入，高產出，從經營效率來看比較均衡，核心矛盾受服務半徑影響不好擴張。老百姓從去年開始的拆大旗艦店，改為小型社區店，對於營業額的擴張和經營效率的提升會有幫助。
益豐毛利率和淨利率在大幅擴張背景下與同行保持基本相當，預計在完成擴張後會較快領先於同行業水平。
對於企業經營來說，盈利增長和淨利潤水平僅僅是一個結果的反饋，在優秀結果背後，必然代表著優秀的經營水平。
好學生的行為特徵
好學生特徵一：資產運營能力優秀。
益豐藥房資產負債表健康，有息負債規模和利率均在合理範圍內，運營能力優秀，主要表現在合同地位高，能夠有效藉助供應鏈的精細化管理能力，提高應付和預收，從而提高運營負債規模，實現高效經營。
以2018年同比來看，益豐在精細化經營方面優於同行，如果以A股四家上市藥房來比較，相當於是同樣都付出100元營業成本的情況下，分別是：
益豐藥房：其中有54元是借來的，一年賺回來11元。
大參林：其中有50元是借來的，一年賺回來10元。
老百姓：其中有41元是借來的，一年賺回來8元。
一心堂：其中有37元是借來的，一年賺回來10元。
好學生特徵二：淨運營週期視角下，運營效率最高。
選取藥房行業的四家企業，進行2018年財務報表數據對比後結果如下：
益豐藥房：2018年運營現金週期=-12天，2019年減少到-22天。從2019年年報披露情況分析，在物流中心建設，中央集採效率方面，益豐都做了很多提升和改進。
大參林：2018年運營現金週期=-20天，也很厲害。
老百姓：2018年運營現金週期=17天，這個為正了，與前兩個比較是有差距的。
一心堂：2018年運營現金週期=42天，這個更差一些，得加油+努力了。
好學生特徵三：經營輸出能力強，商譽資產安全度高。
由於併購的迅速推進，公司商譽資產佔比較高。從歷史評估來看，公司併購標的質量高，併購整合能力優秀，商譽資產安全度高，減值風險可控。
同向比較，以2018年四家企業合併資產負債表來看，益豐和大參林均通過減值測試，老百姓商譽減值943萬，一心堂商譽減值1900萬。
回顧歷史，益豐藥房僅在2017年計提韶關市鄉親大藥房商譽減值230萬。併購過程中形成商譽資產是難以避免的，上市以來每年商譽資產減值測試均為單店測試，公司年度財務報表會全部披露測試結果，透明度高，預測性強。商譽減值測試能夠非常高的通過率，也說明公司併購能力強，資產評估合理，經營優秀。
總結
經營是影響企業利潤獲取利潤的重要環節，但是一般經營環節各有差異，不好評估，而且好壞影響都是在2-3年以上的積累過程中顯現出來的，我們提供以上三個特徵視角來評估同一行業，業務相似的企業之間的經營能力，為投資決策提供一定幫助。
至此，我們對上市零售藥房進行了經營活動的全面評估，非常幸運商業文明是有比較明確的規則和框架，這一點與文化就不同，文化更多的是千人千面。今天的商業競爭，又與人類文明發展息息相關，與文化傳承有著千絲萬縷的聯繫。
如果在盛世唐朝，不僅詩樂為天下表率，如果能夠商業文明也領先全球，預計杜甫在遇見發小衛八時候，也沒時間感慨“少壯能幾時，鬢髮各已蒼。”了，趕緊商議一下明年去哪再多開幾間藥鋪子，畢竟人均壽命只有區區27歲，懸壺濟世任重道遠。
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