Z行的原油寶產品的投資者，倒欠銀行錢來的過於猝不及防。
在這張網傳的圖中可以看到，這個客戶投資了2777萬元多頭合約，最終卻由於原油05合約價格史無前例跌為負值，導致163元（人民幣）建倉的合約，以負266元平倉，一共虧損了7301萬元，如果客戶的賬上只是100%保證金的話，相當於投資2777萬元虧光不說，還要倒欠銀行4524萬元。
仔細的看一下，Z銀行最終給出的結算價格是-37.63美元，我們可以看到，CME合約當天的最低價是-40.32美元，且在-40美元這個價格稍縱即逝，也就是說，Z銀行是以當天的幾乎最低點給客戶結算平倉的，才導致瞭如此之大的虧損。事實上如果一直持有到期，這個合約最終是重新收正的，客戶也不會產生如此大的損失了。
現在帶來的結果，就是Z銀行成了大債權人，要向全國的原油寶05合約多頭投資者討鉅額欠債。
那麼為什麼會發生這種情況呢？
網上的解讀多把關注重點放在了Z行沒有提前移倉、以及Z行為何沒有強平、沒有在當晚22:00停止交易同步交割上，但這些說法其實沒有觸及到本質的問題，對於做市商交易機制和風控機制的深入理解，如果理解這些我們就能知道Z行為什麼最終弄了一個如此銀行與客戶兩敗俱傷的結果。
首先說明，以下的解讀均為我基於交易機制理解的場景判斷，不代表客觀發生的100%事實，這件事與我也沒有直接的利益相關。
實際上在這次的事件裡，銀行雖然理論上是可以把客戶的倉位強行平掉的，但黃金時間窗口極為有限，我們來回顧一下當晚的時間線：
這是Z行原油寶05合約掛鉤的WTI原油2005合約，在北京時間4月21日凌晨2點-3點的分鐘線圖，一根k線代表1分鐘的走勢。我們可以很清晰的看到，當時價格從正值歷史性的開始跌破0轉為負，是在北京時間凌晨2點08分產生的，接下來在僅僅20分鐘的時間內，一直跌到了凌晨2點29分最低點-40.32美元。
說Z行為什麼不給客戶平倉啊，這種論調說起來容易，但遇到這種史無前例級別行情的時候，其實是很難做到的。首先短短的20分鐘時間，價格一路向下沒有反彈，劇烈下跌了居然40美元之多，要知道在前些天原油價格大跌後還維持在20美元附近，現在竟然在負值上最低點比20美元還多一倍。
我可以想象到，那天晚上Z行總行交易臺上的交易員們一定是手足無措的，肯定跟部門領導電話不停，徹夜未眠。而交易部門在銀行又未必有臨場處置出乎意料大資金的權限，需要總行領導體系的支持，這種事情在夜裡發生，確實來的太突然太猝不及防，衝擊程度又太高了。
這20分鐘，想必是這些交易員一生難忘的。
當然最難的是不明真相的原油寶客戶，一覺醒來欠銀行這麼多錢，真是太慘了。
Z行現在出此下策，以當日價格最低點-40美元附近的-37.63價格去結算客戶的倉位，恐怕也是因為交易員真正在期貨市場上的平倉位置就在這附近而造成的。
這個事情如果說Z行作為做市商一點責任都沒有，也是完全不合情理的，至少CME早幾天就提示了期貨價格可能跌成負值的預警，並在系統上做了調整設計，在這樣的潛在交易機制上和重大臨時風險變化來臨之前，Z行是有可能提前對客戶做一些預案去處理的，比如停牌、比如讓客戶在0元附近自願結算等方法。
那麼為什麼原油寶這個產品，最終產生了這麼一個兩敗俱傷的結果呢？我們來更深入的解讀一下交易機制天生的問題。
首先，Z行原油寶跟其他銀行的賬戶原油交易機制類似，都是掛鉤於美國WTI期貨（也有掛鉤布油的這裡就不細說了）市場的期貨合約，跟銀行的紙黃金之類的是不同的。
但是掛鉤期貨合約，不意味著這就是100%的期貨合約，本質上而言這是一個做市商交易模式，也就是銀行直接對客戶提供連續交易報價，把風險承擔在自己身上，客戶在銀行買入或賣出的錢，並沒有直接打入期貨交易所進行交易，這與外匯交易機制是非常類似的。跟期貨和股票的代理交易方式則非常不同，期貨和股票交易中，客戶下單是直接被券商和期貨公司拿到交易所中與全市場的其他投資者達成成交的，如果成交不了則客戶交易掛單就失敗了。但在賬戶原油這種做市商交易中，投資者是直接跟銀行（作為做市商）成交的，本質上來講是一種對賭行為，如果最終客戶在持倉中賺了錢，那麼做市商是要賠給客戶相應的錢，同樣如果客戶持倉後賠錢了，那麼賠掉的錢就是做市商賺到的錢。
這樣看下來似乎覺得是個騙錢的買賣？其實也不是。常規情況下，合規的做市商們，會幹這麼兩個操作來控制自己的風險：
1、在自己這裡交易的全部客戶，既有做多的，也有做空的，投資者相互之間是存在倉位對沖的，對於銀行來說多出來真正的風險只有“淨多/空風險敞口”。舉個例子，在銀行的全部做多的客戶一共做多了10000桶原油，同時全部做空的客戶一共做空了3000桶原油，那麼其中有3000桶的風險就在銀行內部互相對沖掉了。因為如果市場上漲，銀行該賠給多頭客戶相應的錢了對吧，那麼正好可以拿3000桶空頭客戶在上漲中賠掉的錢，來應對多頭客戶中其中的3000桶那部分。同樣如果市場下跌，銀行該賠給3000桶空頭的錢，也可以拿多頭客戶其中3000桶虧掉的錢來應對。這3000桶的漲跌對於銀行來說是0風險的。真正對於銀行而言產生風險的是額外的7000桶沒有對沖掉的多頭倉位，如果市場上漲了，銀行就要賠錢給客戶。
2、那麼銀行如何規避自己的賠錢風險呢？這時候就要採取相對應的對沖手段。具體來說，在上面的例子裡，原油價格上漲，銀行是會給7000桶的淨多頭客戶賠錢的對吧？那麼銀行就要做一個在上漲中賺錢的外部交易，來應對這個風險。怎麼做呢？銀行會去美國原油期貨市場，相對應的買入7000桶多頭合約，把自己的這個風險對沖掉，這樣如果全球油價上漲，銀行下單在美國期貨市場的7000桶會賺錢，賺到的錢就可以拿來彌補自己對客戶做市交易中需要賠的錢了。（多說一句，在這裡有一個問題是普遍容易產生的誤區，就是在做市交易中，銀行的多頭風險敞口，是要去外部市場做多來對沖的，有一些剛入門的投資者，認為任何的風險對沖，都是做多對應著同時做空，這是不對的。）
最近大家都知道，原油價格非常低，引發了好大一批之前不太懂的客戶盲目的進入抄底，導致一個結果，就是在各銀行的賬戶原油賬戶中，多頭客戶遠遠、遠遠、遠遠大於做空的客戶，對於銀行作為做市商來說，整個是一個巨大的多頭敞口風險，需要去美國的原油期貨市場上，下單非常大的期貨交易多頭持倉，才能對沖掉這個做市風險，直到銀行的原油寶淨多頭客戶把自己的原油寶倉位逐漸平掉以後，銀行才能釋放風險敞口，並同時在期貨市場上也平掉一些期貨多頭，避免期貨比現貨多反而帶來額外風險。
但接下來問題就來了，銀行的多頭客戶為什麼在價格一路下跌中，沒有被銀行強制平倉呢？
我們來看一下賬戶原油的保證金規定和追保強平規定。
大家如果做過銀行賬戶原油的話就知道，銀行在賬戶原油中是要求100%保證金的，也就是說你開倉的時候是不存在槓桿的，買10萬塊原油，你就得交10萬塊的錢，跟普通的期貨槓桿交易買10萬可以花2萬保證金就交易了，是不一樣的。
我的銀行朋友跟我講的時候還特意說了一句，只有做空才會因為虧損被追保強平，做多是不會被追保強平的。
因為銀行的賬戶原油是既可以做多，也可以做空的。在做多的時候，你買10塊錢的東西花10塊錢，價格無論是跌到1塊也好，漲到100塊也好，你的名義市值和你的資產淨值都是相等的，保證金率都是100%不會變的。但是如果你在10塊錢做空了原油，支付了10塊錢的保證金，那麼如果原油價格漲到15塊，你虧損5塊錢，你的保證金賬戶就變為5塊錢了，如果進一步價格漲到20，你的保證金就歸0了，如果漲到40，你除了保證金10塊虧光，甚至還要額外再虧20塊錢。因此銀行為了控制風險，就會在你的保證金虧損到0之前，就儘快的把你的倉位主動平掉，避免產生額外的穿倉，讓客戶欠銀行錢的情況發生，否則銀行就要自己承擔損失了，向客戶討債是非常麻煩非常困難的。
既然這樣的話，為何這次做多的客戶還會存在保證金不足而追保或者強平呢？
我仔細想了一下這個問題後恍然大悟。銀行的交易部門在設計這個機制的時候，肯定是隻考慮了做空上漲追保強平的風險，萬萬沒有想到，原來期貨還能跌到負值，客戶的做多保證金也可能不足。
在100%保證金的交易機制下，如果價格跌成負的了，那確實保證金會跌破0，你想一下，如果10塊錢買了原油，交了10塊錢保證金，那麼在價格跌到-5塊錢的時候，是不是應該一共虧15塊，這時候你一開始的10塊錢保證金就不夠了，因此產生了欠銀行錢的情況。
而上面我們講了，銀行在前期由於大量客戶抄底帶來的整體淨多頭傾向，一定是在美國的期貨市場大量開了多頭單去對沖自己的風險的。
銀行如果沒有對原油價格跌為負值做預案的話，隨著原油價格跌為負，大量的原油寶客戶保證金也會產生跌為負從而穿倉的問題，同時銀行前期在WTI期貨多單也會產生鉅額虧損。
如果銀行想避免這樣的虧損，能做的事只有一個：在客戶的保證金為負的時候儘快把客戶倉位平掉，同時把自己銀行在WTI期貨上的多單也平掉。很多人都提到了Z行對於05合約在晚上10點就停止交易了，但為何取下半夜交割價，造成如此之大損失的問題，我們把一開始講的當天的時間線再拉長看一下。
上面是WTI原油2005合約在當天晚上的5分鐘線，每一根k線代表5分鐘的走勢。我們可以看到在我劃出的十字那個時間，也就是北京時間4月20日晚上10：00，當時的價格還是正的11美元多。按道理來說，交易停止時間和交割時間，是有可能不一致的，因為在原油寶這種產品的交易時段內，對於做市商而言多空倉位是不斷變化的，自己的淨風險敞口也在不斷變化，這種情況下先讓客戶交易暫停，有了確定的風險敞口再去期貨市場上把確定的對沖盤逐漸平倉這種交易設計也是不奇怪的。
我們上面講過了，價格晚上10點在正值11塊美元的時候，其實後面即使是跌到1美元，0.1美元，邏輯上來說，原油寶的客戶都是100%充足保證金的，並不存在非要給客戶強平的問題。
但問題是這一天趕上了日內極其離譜劇烈的史無前例的行情。價格在下半夜凌晨2點08分突然跌到負值，並在20分鐘內跌到負40美元之多，無論原油寶客戶的負保證金程度，還是Z行自己下在期貨交易所的單（如果Z行真的對沖下了大量多單的話），都可能會遇到快速的保證金不足，且產生難以想象的天量虧損。這種情況下交易員手足無措去平倉在最低點，是很可能發生的結果。再次說明，上面均為我基於交易機制理解的一種假設，我不是交易部門當事人，無法知道完全的真相。
我們昨天寫的文章《如何看待原油期貨跌到歷史性負40美元，對我們有什麼影響》（點開鏈接）中就總結過，以原油為代表的大宗商品，典型價格週期特點有以下3個：
1、牛市熊市時間都特別長；
2、跨週期長期複合收益不高；
3、階段性趨勢波動非常強，牛市大漲熊市暴跌。
一言以蔽之，以原油為首的大宗商品，價格特點就是一輛長期過山車，適合投機，不太適合長期投資。
如果要用大宗商品相應的現貨、賬戶品種、期貨、基金去進行投機的話，那也一定要對各個品種的規則和交易機制極為熟悉，才可能避免踩這種無謂的坑。
