口述：陸挺 野村證券中國首席經濟學
來源：網易研究局
近日，全球疫情蔓延引發市場震盪，面對不確定性，未來經濟將如何發展？網易研究局專訪了野村證券中國首席經濟學家陸挺。
陸挺
網易研究局：國家統計局公佈一季度GDP同比下降6.8%，你如何看待這一數據？
陸挺：數字和市場預測基本比較接近，過去這一兩個星期，市場也是逐漸地把預測調到了負6%左右。這其中體現了很重要的幾個方面。第一，中國一季度遭受疫情的影響確實比較大，尤其是第二產業和第三產業，例如服務業，確實遭受了巨大沖擊。第二，我們能夠看到國家統計局在數據收集處理和公佈方面，確實體現了實事求是的態度。但是市場對有些數據還是持有懷疑，比如三月份的工業增加值大幅上升到了同比-1.1%，和很多高頻數據未必吻合。一季度第三產業的增加值同比只下降了5.2%，雖然說金融和線上服務確實有較高的增長，但經濟停擺期間絕大部分服務業呈現斷崖式的下跌，所以服務業整體的情況可能在一季度GDP數據中略有高估。
網易研究局：IMF公佈了最新的世界經濟預測，預計世界主要發達經濟體的GDP增速都會陷入負增長，世界各國應如何應對經濟衰退？
陸挺：國際貨幣基金組織（IMF）預計美國、歐元區和日本今年的GDP增速將大幅下跌至-5.9%,-7.5%和-5.2%，並將2020年全球GDP增速預測從之前的3.3%下調到-3.0%，遠低於2009年全球金融危機時的-0.1%。從開始著手做預測到最後發佈全球宏觀季報，以前IMF往往需要兩個月左右的時間，這次非常明顯的是週期縮短了，而且看得出來IMF的經濟學家們廣泛吸取參考了市場的意見，最後預測的結果和華爾街的非常接近，所以這並不會加深市場的恐慌。值得一提的是，一向比較看好中國經濟增長的IMF此次將中國2020年GDP增速從之前的6.0%下調到1.2%，和主要國際投行的預測相當接近。
各國如何應對經濟衰退？首先還是需要抗疫，疫情是問題的源頭，也是解決問題的核心。具體說來有以下幾個重點。第一，各國政府都應該全力以赴控制疫情的蔓延，將疫情發展曲線平坦化，避免擠兌醫療體系。第二，全球合作，加大抗疫醫療物資的生產，藥物和疫苗的研發。第三，做好抗疫和重啟經濟之間的平衡。在合適的時間，在做好各種準備的情況下，有序重啟經濟。第四，通過財政和貨幣政策加大對企業和失業人群的紓困，保護市場主體，避免疫情衝擊金融系統。這個方面，我覺得中國的“六保”是一個非常好的總結。
網易研究局：二季度初始，疫情後中國經濟發展的動力是什麼？
陸挺：中國二季度的經濟，首先要考慮外需。歐美疫情在二月底開始嚴重惡化，所以對其二季度的打擊非常大，這些歐美髮達經濟體短期內勢必大幅衰退，預測二季度同比萎縮可達15%。全球疫情本身的高度不確定性將導致投資和耐用消費品需求萎縮，全球貿易會迅猛下滑。未來一兩個季度中國出口可能將大幅下跌30%，造成約1800萬人的失業。疫情本身會加速逆全球化和中美脫鉤，中國外商直接投資可能會嚴重下滑。另外，中國金融體系本身也將因為過去十幾年高速累積的槓桿和近期的經濟萎縮而面臨更高的系統性風險。我估計二季度也有可能維持負增長，我的預測是同比下降０.５％。國內同行中，有不少人預測二季度GDP增長能恢復到５％乃至７％，這是過於樂觀了。
有關政策，我認為現在最好的組合是“紓困為主，刺激為輔，改革配套“。
我認為中國目前的紓困力度過小，在疫情和外需暴跌的雙重衝擊之下，或不足以保持國內經濟和金融形勢的基本穩定。當前雖然有必要推出一定規模的需求刺激計劃，但紓困政策仍是關鍵，況且很多紓困政策本身也能拉動需求。政策應加大扶助家庭和企業尤其是小微企業的力度，防止大規模的企業和家庭破產違約，避免失業率快速上升。這樣在疫情之後，需求能夠快速反彈，作為供給側核心的企業能夠快速復工復產。
具體執行方面，政府可提出一個約相當於年度GDP總量7%-10%的綜合紓困和刺激計劃。紓困既救急又救窮，應儘量避免各類產業補貼和各種尋租行為。通過貨幣還是財政政策來紓困不是問題的關鍵。為加快紓困速度並避免佔用市場資金，央行宜起關鍵作用。在加大力度給市場提供流動性支持的同時，央行可通過量化寬鬆工具，以及通過購買特別國債等方式來增加基礎貨幣投放和中央財政支出。
在外需暴跌的情況下，我們認為政府確實需要推出一定規模的刺激計劃來穩定總需求。我認為重心是格外重視和內需相關行業的復工，尤其是基建和地產建築工程的復工，企業的復工復產本身就有助於穩定就業和對原材料的需求。加速開工一批已經規劃好的基建項目，尤其是圍繞中心城市和城市群的基建項目。疫情延續時間越長，全球波及越廣，對總需求打擊程度越深，疫情之後針對基建和其他板塊的刺激規模就應越大。在基建方面，我們也確實應該緊跟科技前沿，通過建設一批新項目來推動中國經濟的轉型升級。
網易研究局：“新基建”能否成長為中國國民經濟的支柱？
陸挺：有關新基建，我們應該採取既積極又謹慎的態度。最近資本市場上“新基建”這個非常火爆。不少人士建議政府效仿2008年時的“四萬億元刺激計劃” ，通過大規模的 “新基建” 投資來穩增長。而央視在2019年3月的一則新聞報道中所羅列的新基建七大領域也被不少媒體和市場人士奉為圭臬。這七個領域包括5G基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、數據中心、人工智能和工業互聯網。
什麼是基礎設施？從經濟學的角度來講，基礎設施帶有規模效應、外部性、網絡性和不易收費等部分或全部特徵。狹義的基礎設施指能源、交通、郵電等設施，而廣義的基礎設施還包括涉及商業服務業、教育、科研、文化、體育、衛生等方面的公共設施。具體說來，作為新一代通訊基礎設施的5G網絡確實既“新”又屬於“基建”，是若干新興產業的基礎。人工智能、工業互聯網、以及數據中心雖然具有基礎設施的某些特徵，卻更像是通訊和數據傳輸平臺上的應用。對政府而言，5G網絡和交通運輸與能源供應網絡相似，在嚴格論證的前提下，國家可通過其國企平臺進行大規模的佈局和投資。但在通訊網絡的運用領域中，政府應給市場留下足夠的空間，讓市場充分發揮其資源配置的決定性作用。
我認為中央政府認識到上述產業領域的光明前景和戰略重要性，將其提升到“新基建”的高度，並非是要對在這些領域大幅度增加政府直接投資，抑或通過大額財政補貼來推動這些產業發展。政府的功能在於為這些產業的發展制定規則，保護產權，清理障礙，讓市場去有序運行。
總而言之，在基建或新基建方面，我們應吸取以往的經驗教訓，清醒地認識到以下幾點。一是不能將產業混淆為基建，不能借疫情讓政府過度補貼某些產業。二是基建不分新老，關鍵是提高回報，應根據國情來選擇合適的項目和確定基建的區域佈局。三是在逆週期調節方面，積極推進在建基建項目和房地產項目的復工，加速推進已規劃項目的開工，而非倉促審批新的基建項目、重走產業補貼的老路，導致新一輪的尋租行為。
最後說到改革，政府已經明確要加大要素市場改革的力度。我認為在短期內，在城市化和房地產政策上，這是一個真正的突破口。給定當前的嚴峻形勢，堅持疫情之前的房地產調控政策未必可行，但盲目放鬆和大水漫灌也不可取。
網易研究局：如何保證復工也能復產？全球製造業企業訂單萎縮，中國能獨善其身嗎？
陸挺：我估計海外經濟下跌一個點，中國出口下跌５個點左右。二季度發達經濟體同比增速下降１０個點左右，發展中國家跌的少一點。綜合下來，二季度海外經濟要下跌七八個百分點，所以保守估計中國出口同比增速要下降３０％。
就外需而言，我們認為市場在三個方面高估了經濟反彈的力度，低估了未來幾個季度經濟下行的風險。一是低估全球疫情對中國出口的直接衝擊。二是使用錯誤的分析框架，拘泥於淨出口這個概念，大幅低估出口下行對經濟和就業的短期影響。三是可能低估製造業投資尤其是外商直接投資（FDI）的下行幅度。
網易研究局：給中小企業紓困，我們還需要做哪些工作？增值稅、企業所得稅是否還有下降的空間？
陸挺：通過對各國紓困政策的比較和中國的實際情況，我列舉紓困的三個原則：救急，救小，救窮。就是要救助受疫情衝擊最大的企業和家庭，尤其是位於湖北的企業和家庭。企業救助方面，儘量救助小微企業；大中企業的救助原則上只限於流動性支持；救助資質較好、但因為外需暴跌和產業鏈斷裂而面臨現金流斷裂風險的企業。
從流動性提供方面，政府和央行已經做了大量工作，我認為還可以考慮以下幾點。一是監管機構適當提高對商業銀行（尤其是受疫情影響較大地區的商業銀行）不良貸款的容忍度，階段性適度放鬆一些監管指標。二是未雨綢繆，給信用債市場提供足夠的流動性。2018年7月中國高收益債券市場發生違約潮和流動性危機時，央行及時通過窗口指導商業銀行，將額外給予MLF（中期借貸便利）資金，用於非金融信用債投資，AA+及以上評級按1：1比例給予MLF，AA+以下評級按1：2給予MLF資金。我認為必要時央行可重啟這個項目。三是簡化出口退稅的程序，加速出口退稅的支付，中間的流動性可由央行委託某些商業銀行來提供，如企業只要拿到海關出口證明，即可從商行獲取資金，從而幫助出口企業改善現金流。2019年，中國外貿企業出口退稅總額為1.65萬億人民幣。不少企業反映出口退稅的流程還是較複雜，支付過慢，佔用太多現金。四是失業人員可申請適當推遲住房按揭貸款的償還。五是擴大已有的中小微企業臨時性延期還本付息安排，受疫情影響的大型企業也可申請。這方面的流動性應該由央行來提供。
從利息稅費方面，可考慮以下幾點：一、減免小微企業尤其是湖北省小微企業的貸款利息。二、階段性系統地降低湖北尤其是武漢的各類稅收，增加對湖北的轉移支付。三、階段性免徵湖北省內小微企業所得稅免徵，階段性降低湖北省外小微企業所得稅。四、按一定標準補貼不裁員或者少裁員的中小企業，相關款項專門用來支付最低保障工資。這方面可以借鑑美國的小企業薪資保護計劃（PPP）。PPP旨在幫助小企業在疫情爆發期間維持支付員工的薪資。當企業沒有訂單和生意時，政府通過轉移支付保住就業，從這個角度來看，保就業和保民生沒有太大的區別，因為如果沒有政府那筆錢，企業會解僱那些工人，政府就要在其他的渠道把失業的人救助起來。在這些方面可以適當地的向部分發達國家學習。五、加大失業保障，放寬失業保險金領取的標準。失業人員子女若在義務教育期間，免本學期學雜費，並給予子女一定生活補貼。最後，直接補助受疫情影響的居民。加大失業保障實際上是間接幫助企業。
武漢封城之後，武漢城內的本地居民和外地人士為中國的疫情防控做出了巨大的犧牲，中央政府應給予一定的補貼。疫情之後，湖北尤其武漢可能還會面臨企業復工、人員就業、部分服務行業需求不振等種種困難，國家也應該出手相助。這些補貼可以現金或者購物券的形式按人頭髮放，當然我認為從便利角度，現金形式更為妥當。需要強調的是這些補貼的資金應該由中央提供，最好是如上所述，通過向央行發行特別國債來提供。
網易研究局：如何看待就業壓力？還應採取哪些措施紓解就業壓力？
陸挺：針對大學生就業問題，一個解決方案時擴大研究生錄取數量，但這畢竟是杯水車薪。還有，如果研究生教育質量跟不上，這種擴招的方法也帶來了很大的人力資源的浪費。
國家進一步提出“六保”的新目標，保居民就業放在第一條，體現出中央越發重視當前的失業壓力，並下定決心加大紓困政策力度。我覺得這非常重要。中國大量的農民工和流動人口是不計算在調查的失業率中的，但其實他們是受疫情影響最嚴重的人群，他們失業導致的生活質量下降對社會穩定會產生一定的影響。
除了上面提到的對企業紓困之外，我們也要看到不同的需求刺激計劃對就業的影響。儘管經濟增長和就業的相關係數很高，但是不同拉動經濟的方法對就業的影響係數差別很大。比如，如果此時大力推行新基建，建設大數據中心等項目對拉動就業的拉動效應就比較有限。但此時另一方面，如果刺激勞動密集型企業可能會顯著帶動就業。所以，從設計政策的角度來看講，我們建議如果政府要去刺激需求，刺激與勞動力密集型的產業相關的需求可能會最有效。同理，當我們把紓困的資金轉移支付給這個社會最貧困的失業人群，將帶動他們對必需消費品的需求，往往這種需求帶動的產業也是勞動力密集型的產業。而當我們刺激如新能源汽車等新興產業時，它們更多的是資本密集型行業，對帶動就業的影響是非常有限的。
網易研究局：有經濟學者認為，此次世界經濟震盪是1930年以來的新的一場“大蕭條”，你同意嗎？為什麼？
陸挺：一方面我們不能過度樂觀，一定要充分認識到疫情對全球經濟、包括中國經濟的巨大沖擊，我們實際上現在仍處於衝擊的初級階段。另一方面，隨著越來越多人採用了1930年的大蕭條的情景假設，我倒也認為沒有必要過度悲觀。 很多人採取了類似採取季度環比再年化的計算方式，得出目前的經濟下行幅度已經超過了1930年代。1930年代的大蕭條從1929年開始到1932年初，美國經濟下行共計是30個百分點。如果我們把季度GDP年化，確實將超越這個幅度。但另一方面，我們在考慮衝擊對經濟的影響究竟有多大的時候，不僅要考慮它在短期之內對經濟衝擊有多大，更重要的是考慮它對經濟衝擊的時間有多長，我們不能忘記時間維度——1930年代的大蕭條之所以是大蕭條，除了它對全球經濟，尤其是美國和歐洲的經濟衝擊幅度非常大之外，另一方面是其時間長達4~5年，甚至有人認為是10年左右。
這一次的疫情會不會導致經濟持續負增長達4~5年？一方面，從疫情本身來看我認為可能性不大。除非疫情半年衝擊一次，病毒的毒性不會降低，並且疫苗和解藥無法找到，那麼長達4、5年的經濟負增長是有可能的，但發生這種事件的概率比較小。另一方面，疫情後的逆全球化也可能造成未來幾年經濟持續下行，我們認為有一定可能性。但不至於是一個快速過程，也不至於導致全球經濟的長時間萎縮，畢竟過去幾十年全球化所取得的成就擺在那裡，市場經濟的主導權、全球的公共治理模式都尚在。
把這兩個原因去除之後，我認為由於疫情在今年前兩季度的重大沖擊而導致長時間蕭條的可能性比較小。最大的原因其實比較簡單，與金融危機也有同理之處——大蕭條之所以持續時間極長，是由於當時全球金本位制的存在，導致各國央行無法像現在的美聯儲和歐央行一樣，大規模地提供流動性和信貸。所以在大蕭條導致銀行危機的時候，美聯儲基本上選擇了袖手旁觀，原因是擔心大量的貨幣供應會使得美國無法保證金本位制度，而金本位的存在也導致了1930年代美國的經濟蕭條傳導到了其他國家。可以肯定的是，無數的學者，包括美聯儲前主席伯南克的研究都證明，當時大蕭條非常重要的原因來自貨幣政策（當時的央行不能像今天的央行這樣提供流動性），我們甚至可以說，如果過去的一個月沒有美聯儲和其他央行大量提供流動性，那麼美國經濟現在要面臨的情況要比大蕭條時期還要糟糕。
另外一個原因就是和金本位相關，但相對比較獨立的銀行危機：1930-1932年美國發生了三次大的銀行倒閉危機。到1933年羅斯福上臺的時候，美國一半的銀行已經倒閉，但現在世界各國央行，尤其主要國家央行不會對銀行坐視不管。2008年雷曼的破產導致全球經濟和金融系統出現危機，這次最起碼短期和中期不會發生這樣的情況，所以我們對大蕭條的可能性不用過度悲觀。
網易研究局：如何看待疫情與全球化的關係，疫情是否會加重逆全球化趨勢？
陸挺：疫情後期與疫情結束之後逆全球化和產業鏈脫鉤問題。我認為這個問題需要謹慎看待，但是短期內大家也不用擔心，現在各國企業在華的生存是最主要目標，不至於在這個時候搬家，我們主要擔心是在疫情後期或者疫情結束之後，出現一定程度的逆全球化。過去40年全球化的最大受益者可能就是中國，從70年代開始的這一輪全球化的第一個重要推手，就是中國從70年代末開始的改革開放。第二是前蘇聯的解體使得世界兩大陣營融合。第三個重要推手是西方國家在80年代開始的私有化和去管制化。綜合這幾個方面，可以說從70年代開始直到2008年全球金融危機之前，全球化突飛猛進，但過去10年全球化進程實際上已有小幅倒退。未來的5~10年間，逆全球化可能會是中國面臨的第三個風險。
有關逆全球化和產業鏈的轉移，雖然我不認為短期幅度會比較大，但是從中長期的角度來講，大家還是應該未雨綢繆。對中國企業來講，也不都是壞事，中間有些機遇。第一是進口替代，逆全球化的過程必然是原先大量的貨物、服務進口變成由國內來提供，核心部件、高科技產品更多由國內企業生產製造，國內旅遊業可能會有更好的出路，教育等方面也有更大空間。第二是對於中國一些企業來說，產業鏈轉移並不一定就是失去機會，很多企業可以到外面去投資，這樣能夠打破關稅壁壘。在逆全球化的倒逼之下，我們反而很有可能會看到國內改革和開放的加速。第三、我們政府可能會大幅推動一些要素市場的改革，這和城市基礎設施建設、戶籍制度、農村土地改革可能都相關。基礎設施建設方面，疫情可能會帶來中國對一些新型基礎設施建設的重點投入，尤其是在都市圈方面。上一輪寬鬆週期中中國快速上馬的很多基建項目投資效率並不高，這一輪在國際收支等各方面風險下，政府可能會更加註重投資效率。最後一點大家也有共識，也就是內需可能會變得越來越重要。
網易研究局：如何看待消費券對拉動消費的刺激作用？應不應該直接給居民發錢？
陸挺：武漢之外，宜通過補貼受疫情影響的企業，讓此類補貼和保留員工掛鉤及復工掛鉤，這樣就能在維持企業生存的同時，也間接補貼員工，併為復工復產提供基本的保障。武漢封城之後，武漢城內的本地居民和外地人士為中國的疫情防控做出了巨大的犧牲，中央政府應給予一定的補貼。疫情之後，湖北尤其武漢可能還會面臨企業復工、人員就業、部分行業需求不振（尤其是旅遊餐飲等服務業）等種種困難，國家也應該出手相助。
這些補貼可以現金或者購物券的形式按人頭髮放，當然我認為從便利角度，現金形式更為妥當。假定封城後城內人數800萬，按每人一萬發放補貼，總計800億元人民幣，相當於中國年度GDP的千分之零點八。如果擴大發放規模，湖北封省期間除武漢外的另外5000萬人平均每人補貼3000元，則規模為1500億元，這樣湖北全省總計2300億元，約為中國GDP的千分之2.3。至於資金來源，為了不產生擠出效應，我認為最好由財政部通過向央行發行特別國債的方式來籌集資金。我認為這種補貼既能促進社會公平，又能擴大居民消費需求。
還有一點，中國大量的農民工和流動人口是不計算在調查失業率中的，但其實他們是受疫情影響最嚴重的人群，他們失業導致的生活質量下降對社會穩定會產生一定的影響。前日，中國將退休人員的基本養老金工資上調5%，這一政策很好，但是我估計，在中國領不到退休金的人佔老人比重的70%左右，在疫情衝擊下，很多人丟掉工作之後幾乎沒有任何社會保障。所以，保民生方面非常重要。
有關消費券，我認為如果設計得當，也不失為一種辦法。但地方財力有限，不可能發揮很大的作用。設計時要注意兩點。第一，發給誰？當前應該圍繞“六保“，保障民生，首先是救濟失業和貧困人口。千萬不能忘記2.8億的農民工，目前幾千萬的失業人口中，絕大部分是農民工。所以發消費券應該照顧到城市貧困人群和農民工。另外，消費券的發放一定要防止貪汙腐敗和尋租。第二，買什麼？應該首先考慮必需品消費，保障基本民生，而不是偏向奢侈品消費和耐用品消費。中國人口基數大，有錢人不少，但失業和貧困人口更多。
網易研究局：如何看待最近房地產市場回暖？為拉動經濟增長，樓市今年是否有必要放開限購限貸？
陸挺：在這場世紀罕見的大流行病衝擊下，中國宏觀經濟政策制定也可能面臨改革開放以來最嚴峻的挑戰，而歷次逆週期調節中作為寬鬆刺激主力的房地產行業也再次成為市場關注的焦點。中國今年前兩個月新房銷售按面積同比暴跌40%，最近幾周各地方政府已紛紛出臺相應的政策來穩住樓市，也開始在某些敏感領域逐步試探中央的底線。堅持疫情之前的房地產調控政策未必可行，但盲目放鬆和大水漫灌也不可取。
如何設計一個既能拉動內需，又能防止地產泡沫，還能提高有效基建的房地產行業政策？我們認為短期內作為應急措施，為避免系統性金融風險發生，有必要保障大部分資質較好的房地產企業的融資和家庭按揭貸款的償付，但真正的出路在於通過市場化改革來擴大重點城市的土地和新房供給，通過宅基地改革釋放低效使用的土地並增加農民工財產性收入，進一步放鬆城市戶籍限制，在增加熱點城市土地供應的基礎上適度放鬆限購和限價等調控措施。對特定人群尤其是外來民工和新畢業大學生給予降低首付比例和優惠房貸利率的優惠政策。簡而言之，就是要通過供給側改革來拉動住房需求和房地產投資，以此推動具有較高回報的城市基建投資。
