摘 要
哪些情況要召開持有人會議？根據交易所、交易商協會要求，持有人會議的召開事項主要以影響償債能力的重大事項為主。發改委無制度性要求，實際操作中，企業債一般會直接“照搬”公司債關於“持有人會議”的要求。
誰可以提議召開？交易所要求的召集人為“受託管理人”，多由主承銷商承擔，也可能由其他認可機構承擔。而交易商協會要求的召集人原則上為“主承銷商”。此外，交易所市場單獨或合計持債總額10％以上，交易商協會30％以上的債券持有人可以自行召集。
提前多久通知開會？要求至少於持有人會議召開日前10個交易日發佈召開持有人會議的公告。但制度也指出，緊急情形可縮短時間。
多少人同意可以通過？官方要求交易所債券50％以上同意，交易商協會品種3/4以上同意。自2020年7月1日後，交易商協會品種改為50％以上同意，決議生效。但特別議案，例如變更“本金或利息金額支付時間”事項，交易商協會品種最低線為90％持有人同意。
為什麼債券置換不開債券持有人大會？通常將債券置換側重於“新券發行”行為，不通過持有人會議表決，而是一對一向持有人提出要約。
持有人會議是否能強制要求發行人執行？關於債券持有人會議決議對發行人的約束力，現行制度未做出明確規定。但遇到違約合同糾紛事件，投資人可採用法律維護權益。
投資者權益保護方面，有哪些關鍵的中介機構？強調建立健全“受託管理人”制度，充分發揮受託管理人和債券持有人會議制度在債券違約處置中的核心作用。
風險提示。制度理論與實際操作存在差異。
1 哪些情況要召開持有人會議？
1. 根據制度，召開情形以影響償債能力的重大事項為主
持有人會議的召開事項主要以影響償債能力的重大事項為主，還有修改募集說明書/修改會議規則/變更受託人等情形。
雖然針對企業債“持有人會議”的明文要求較少，但在實際處理中，企業債在募集說明書中一般會直接“照搬”公司債關於“持有人會議”的要求，應當開會事項同樣側重於影響償債能力的重大事項。
2. 持有人會議實例以“提前償還”、“要求信息披露”為主
2020年以來，共發佈126份債券持有人會議決議公告，包括37份交易所債券的決議公告和89份交易商協會品種的決議公告。
在統計的決議公告中，與提前償付有關的決議公告有21份，與發行主體的信息披露情況有關的決議公告有19份，為最主要的議題。其中，信息披露主要涉及近期生產經營情況、和解進展、最新訴訟、仲裁事項、債委會近期動態等事項的披露。
與減資/修訂持有人會議規則有關的決議報告有7份，涉及變更募集資金用途、回購股權、減少部分註冊資本和延期兌付的分別有6份，涉及資產出售及劃轉、吸收合併公司及債券承繼、無條件豁免債券違約的分別有4份，涉及清算清償的有3份。
特別指出的是，2020年以來通過持有人會議提出“延期兌付”議案的有6只債，分別是19如意科技MTN001、13海航債、17桑德工程MTN001、15海航機場債、14海航酒店債、19遠高實業CP001。
2 誰可以提議召開？
會議召集人方面，交易所要求的召集人為“受託管理人”，可能由主承銷商承擔，也可能由其他認可機構承擔。而交易商協會要求的召集人原則上為“主承銷商”。 具體表述為，交易所債券受託管理人應當召集債券持有人會議，債券受託管理人由本次發行的承銷機構或其他經中國證監會認可的機構擔任。
以“13海航債”為例，企業債的債權代理人（或公司債受託管理人）多數是主承，但海航“13海航債”債權代理人是中國工商銀行海口新華支行。因此，從制度上來說，安信證券不應為開會發起方，而應由“中國工商銀行海口新華支行”發起持有人會議。
進一步需要說明的是，在受託管理人未履行召集會議職責時，單獨/合計持債總額在一定比例上的債券持有人有權“自行召集”會議。具體表現為，交易所市場單獨或合計持有本期債券總額10％以上，交易商協會品種單獨或合計持有30％以上的債券持有人可以自行召集。在實例中，目前我們暫未發現有“自行召集”的情形。
雖然交易商協會品種自行召集門檻比公司債高，但有2點需要注意。1. 遇到重大事項時，交易商協會品種無需30％以上，僅需10％持有人同意即可召集會議，例如企業發生可能影響其償債能力的資產被查封、扣押或凍結的情況。
2. 從交易商協會歷年政策對比來看，召集持有人會議門檻在降低，對持有人的保護力度在加強。2010年《會議規程》要求單獨或合計持有50％以上同期債務融資工具餘額的持有人才能提議召開；而自2013年起則要求30％以上就可以提議召開；同時，自2013年起添加了“重大事項僅需10％以上同意即可開會”的條款。
3 提前多久通知開會？
1. 一般要求10個交易日前，但緊急情形可縮短
一般情況下，交易所、交易商協會均要求至少於持有人會議召開日前10個交易日發佈召開持有人會議的公告。但均指出，緊急情形可縮短時間。
具體表述為，交易所要求，“召集人認為需要緊急召集持有人會議以有利於持有人權益保護的除外。債券持有人會議規則另有約定的，從其約定。”交易商協會要求，“若發行人披露債務融資工具本息兌付的特別風險提示公告、出現公司信用類債券違約以及其他嚴重影響持有人權益的突發情形，召集人可在有利於持有人權益保護的情形下，合理縮短持有人會議召集程序 。”
在實際操作中，部分募集說明書規定“緊急情況”或“2/3持有人同意”，可以不受10個交易日期限約束。舉例說明，根據2020年4月廈門國貿集團發佈的“20廈貿G1”公司債募集說明書，“召集人認為需要緊急召集持有人會議以有利於持有人權益保護的，或經代表本次債券中本期未償還債券本金總額三分之二以上表決權的債券持有人和/或代理人同意，會議通知公告的日期可以不受上述10個交易日期限的約束。”
2.2020年來有13次會議通知提前不到5天
根據Wind統計，2020年以來共有136次持有人會議通知，扣除延期或者取消的會議8次，剩餘128次會議通知。其中，會議公告日期和召開日期相差20天以上的有28次會議，相差[10,20）的有69次會議，[5,10）的有18次，
特別說明的是，通知天數距開會天數小於或等於2天的有6只債，分別為13海航債、14海航酒店債、18中融新大MTN001、17桑德工程MTN001、18桑德工程MTN001、19如意科技MTN001。
具體事項為，
13海航債（通知開會時間為2020/04/14）因延期兌付本息、14海航酒店債（2020/03/24）因延期兌付利息，當天發佈持有人會議召開公告。18中融新大MTN001（2020/02/26）因“18中融新大MTN001”債項事宜、募集說明書條款事宜和豁免本次持有人會議公告期限等議案提前1天公告召開持有人會議。17桑德工程MTN001（2020/02/24）因債券展期兌付和相關份額註銷等議案，18桑德工程MTN001（2020/03/18）因豁免債券交叉違約和修改債券交叉保護條款等議案，19如意科技MTN001（2020/03/11）因將本次中期票據變更為上海清算所場外延期支付本次中期票據應付利息，以不觸發關於本次中期票據違約責任事項和豁免本次持有人會議公告期限等議案，提前2天公告召開持有人會議。
4 多少人同意可以通過？
1. 交易所50％以上，交易商協會3/4以上持有人同意可通過
表決機制方面，交易所現行要求為50％以上的持有人表決後，決議方可生效。交易商協會現行要求（《會議規程》2013版）三分之二以上的持有人出席，會議方可生效。四分之三以上表決權通過，決議方可生效。
自2020年7月1日實施《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》（2019年修訂版）後，交易所債券、交易商協會品種要求均為50％以上持有人表決後，決議生效。
同時，2020年7月1日實施新的《會議議程》後，交易商協會還要求特別議案的最低線為90％持有人同意方可生效，例如本金或利息金額、計算方式、支付時間、信用增進協議及安排。
針對“13海航債”展期行為，我們需要說明的是，海航債為企業債，因此按要求50％以上持有人同意即可強行通過本息遞延支付議案。但假設發生在交易商協會品種，自2020年7月1日實施新版要求後，
交易商協會品種出現強行展期的可能性相對低，這是由於變更“支付時間”屬於特殊議案，需要表決權數額90％以上的持有人同意方可生效。此外，部分公司債募集說明書也指出，即使召集持有人會議，“不得變更債券期限”。帶有此類條款的公司債，可以避免類似“海航”的強行展期行為。
制度方向上，雖然自2020年7月1日後，多為“50％”一刀切 （除交易商協會特殊議案要求90％持有人同意方可生效之外），但根據2019年12月27日《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（徵求意見稿）》，未來將“鼓勵建立分層次的債券持有人會議議案表決機制，提高債券持有人會議決策效率。”
2.2020年來126次持有人會議中，102次會議有效，98次會議通過
在37份交易所債券持有人會議公告中，有2場會議無效。主要由於出席持有人會議的債券持有人所持有的表決權數額未達到本期債務融資工具總表決權的二分之一以上。
在89份交易商協會品種持有人會議公告中，22場會議無效。主要由於不符合《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》（現行2013年版）的會議生效要求（出席持有人會議的債務融資工具持有人所持有的表決權數額，應達到本期債務融資工具總表決權的三分之二以上，會議方可生效）。
3.2020年來102次有效持有人會議中，4次會議未通過
有4份議案因表決比例未達到要求，因而未獲得通過。具體事項分別為17眾品MTN001“修訂《關於授權主承銷商浦發銀行代為訴訟等事項的議案》” （同意60.32％，但小於75％）、17桑德工程MTN001“辦理2017年度第一期中期票據相關份額註銷” （同意0％）、
18北大科技ABN001次級“資產支持票據進入加速清償程序的議案” （同意52.86％，但小於75％）、17美尚01“修改會議規則條款”（同意0％）。
5 為什麼債權置換不開債券持有人大會？
1. 債券置換側重於“新券發行”行為
目前關於債券置換的細則要求暫未出臺，但前期“徵求意見稿”已提出要豐富市場化債券違約處置機制，通過債券置換、展期等方式進行債務重組。具體表述為，2019年12月27日，中國人民銀行、發展改革委、證監會發布《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（徵求意見稿）》，意見提及“發行人與債券持有人雙方可在平等協商、自願的基礎上通過債券置換、展期等方式進行債務重組，並同時做好對相關債券違約處置的信息披露。”
理論上來說，債券置換也是涉及公司償債能力的事項，應當召開持有人大會表決。但實際操作過程中，通常將債券置換側重於“新券發行”行為，不通過持有人會議表決，而是一對一單向對債券持有人提出要約，每一個債券持有人均可以做出“接受/不接受”的決定，無需“少數服從多數”。
例如，2020年3月18日公告，“17華昌01”要約期限內共收到2家持有人的《要約回執》，置換金額為1.5541億元，置換成功率64.86％。
2. 關注新券發行是否帶“交叉違約條款”
債券置換時應當關注發行的新債是否有交叉違約條款。如果新債存在交叉違約條款，當舊債違約觸發情況時（包括但不限於舊債券違約、發行人未能償還5000萬/1億元的銀行貸款累計等情況），就會觸發對新債的豁免救濟機制。
在這種情況下如果持有人會議通過有條件豁免違約條款，發行人需要對新債增加擔保、提高票面利率或增加持有人回售權；如果持有人會議未通過，新債券提前到期，發行人應當到期支付本息。
6 債券持有人會議是否能強制要求發行人執行？
現行制度主要規定了持有人會議通過後，對全體債券持有人具有相同約束力。具體表現為，《公司債券發行與交易管理辦法》第五十四條規定“債券持有人會議按照本辦法的規定及會議規則的程序要求所形成的決議對全體債券持有人有約束力”，《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》第七條規定“持有人會議所審議通過的決議對本期債務融資工具持有人，具有同等效力和約力”。
但債券持有人會議決議對發行人是否具有約束力，現行制度未做出明確規定。也就是說，持有人會議通過的事項，發行人也有可能不執行。例如15 東特鋼 CP001，持有人會議已經通過決議，但發行人對應答覆，不同意該議案、暫時無力償付債務融資本息。
雖然目前制度下對發行人約束存在漏洞，但遇到違約合同糾紛事件，投資人可採用法律維護權益。 根據《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要（徵求意見稿）》，“對於債券違約合同糾紛案件，應當以債券受託管理人或者債券持有人會議推選的代表人集中起訴為原則，以債券持有人個別起訴為補充。”
7 投資人權益維護方面，有哪些關鍵的中介機構？
在債券發行過程中，涉及中介包括：主承銷商；審計機構（會計師事務所）；承銷商律師、發行人律師（律師事務所）；信用評級機構；擔保機構；資產評估機構；受託管理人。
在債券存續過程中，涉及中介包括：債券受託管理人、信用評級機構（對債券跟蹤評級）、律師（見證持有人會議）、擔保機構。
這裡我們重點介紹與持有人會議有關的受託管理人。第一，在名稱表述上，有時也被稱為債權代理人，兩個稱呼可以等同。“受託管理人”最早出現在2003年10月8日的《證券公司債券管理暫行辦法》，文件中表述即為“債權代理人”，雖然名稱不同，但功能定位相同。
第二，在聘任資格上，可以由本次發行的承銷機構或其他經中國證監會認可的機構擔任（目前關於“受託管理人”現行要求主要參考2015年公佈的《公司債券發行與管理辦法》）。債券受託管理人應當為中國證券業協會會員。為本次發行提供擔保的機構不得擔任本次債券發行的受託管理人。
第三，在職責上，主要為監督發行人、維護債權人利益、履行受託管理、以及代表持有人提起訴訟、參與破產程序等職責。 根據公開的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要（徵求意見稿）》，債券發行人不能如約償付債券本息或者出現債券募集文件約定的違約事件時，受託管理人根據債券募集文件、債券受託管理協議或者債券持有人會議決議的授權，為全部或者部分債券持有人的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟、申請發行人重整、破產清算的，人民法院應當依法予以受理。
舉例說明債券受託管理人代表債券持有人提起訴訟事件，根據《廣發證券股份有限公司關於“ST 湘鄂債”有關進展的受託管理事務臨時報告》，中科雲網未能於2015年4月7日及時足額支付“ST湘鄂債”利息及回售本金，構成債券違約。受託管理人廣發證券向人民法院提起訴訟，並對發行人及其實際控制人資產提起訴訟保全申請。訴訟獲得受理，2015年12月30日，北京市第一中級人民法院出具了《民事調解書》，違約債券現已兌付完畢。
展望未來，即將推出的《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》雖然未出正式稿，但2019年12月27日的“徵求意見稿”強調將會建立健全“受託管理人”制度，充分發揮受託管理人和債券持有人會議制度在債券違約處置中的核心作用。
風險提示：
制度理論與實際操作存在差異，例如實踐中，受託管理人可能存在不作為行為，需要進一步健全法律監督制度。
本文源自鬱言債市
