巨量信貸資金為何以定期存款“窖藏”——肺炎疫情影響評估（十二）
財信研究 明察宏觀 今天
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文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家） 胡文豔
核心觀點
一季度新增社會融資和貸款規模創歷史記錄，但巨量信貸資金大部分以定期存款形勢“窖藏”在經濟體中，如居民、非金融企業新增存款6.5、1.8萬億元，其中定期存款達5.2和2.4萬億元，資金運用效率偏低。
巨量信貸資金以定期存款“窖藏”的原因，主要是消費和投資需求不足，不排除資金套利的可能。
居民定期存款增加的背後，一是源於疫情防控期間，居民大幅減少外出購物和就餐活動，加上國內失業率上升、居民收入下降，消費需求縮減較多，居民收入支出減少，定期存款增加；二是不同行業受疫情影響出現分化，信息傳輸、金融等服務業收入影響相對較小，而住宿餐飲、批發零售業等行業收入影響較大，且前者相對後者收入更高，邊際消費傾向低，因此短期收入差距拉大也推高居民定期存款。
企業定期存款增加的背後，一是全球疫情衝擊下企業投資意願和需求不足，信貸資金變成定期存款，就業形勢較為嚴峻；二是居民消費需求不足，居民存款沒能有效轉變成企業活期存款；三是資金套利的可能，市場利率與理財產品、結構性存款之間的利差缺口大幅擴大，為套利提供了條件，如一季度結構性存款新增2.1萬億元，推高了M2增速。
為破解資金定存“窖藏”困局，拉動消費和投資需求，建議財政政策“挑大樑”，通過提高赤字率、發行抗疫特別國債、增加專項債規模，形成約“10萬億元”一攬子政策刺激包；貨幣政策在流動性總量已較為充裕的基礎上，強化結構性力度，延續並落實前期精準幫扶措施，與財政形成合力效應。
正文
面對疫情對國民經濟增長前所未有的休克性衝擊，全球各國央行紛紛啟動逆週期政策，對沖疫情的影響。一季度以來，我國社會融資（下文簡稱社融）規模和新增人民幣貸款分別達到11.1和7.1萬億元，創歷史同期記錄。根據央行一季度金融機構貸款投向統計報告，企事業單位和住戶經營性貸款分別增加6.27和1.20萬億元，短期貸款及票據融資、中長期貸款分別增加3.12和3.07萬億元，表明巨量信貸資金流入實體經濟。
但這些巨量信貸資金是否得到充分運用，即銀行將信貸資金髮放到企業和居民手上後，企業和居民是將這些資金很快用於生產投資活動和消費支出，還是將這些資金存放在銀行賬上。如果是前者，說明實體經濟景氣狀況較好，反之則表明經濟體系存在問題，需要繼續採取針對性措施調控。
一、一季度資金運用效率偏低：巨量信貸資金以定期存款“窖藏”
與歷史同期數據相比，今年一季度11.1萬億元的社融規模，創下了有數據記錄以來的新高，較2019年同期多增2.5萬億元；其中非金融企業新增貸款5.3萬億元，也創歷史新高（見圖1）。與貸款創新高同步的是，居民和非金融性公司存款出現較大幅度提高，尤其是3月份變化明顯，當月居民和非金融性公司存款分別從2月的-1200、2840億元，大幅提高到3月的23500、31860億元（見圖2）。
那麼這些存款以什麼形式存在，對分析經濟具有重要的信號意義。如果主要是活期存款，那麼這是一個積極信號，表明居民和企業將銀行信貸資金用於生產消費活動，經濟活動處於積極運轉狀態中；但如果信貸資金主要以定期存款形勢存在，那麼說明資金運用效率不高，信貸資金被“窖藏”起來了。
從一季度存款結構看，居民和非金融企業存款的增加，主要是定期存款的貢獻。一季度居民存款新增6.5萬億元，其中定期存款5.2萬億元，佔比達到近80%，遠高於歷史同期73%的均值水平；同期非金融企業存款新增1.8萬億元，其中定期存款2.4萬億元（見圖3）。因此，一季度巨量信貸資金，大部分以定期存款形勢“窖藏”在經濟體中。
二、定期存款“窖藏”資金的背後：消費和投資需求不足
居民和企業以定期存款的形式大量“窖藏”資金，並非一種良性增長狀態，其背後反映出實體消費和投資需求不足。
（一）居民定期存款增加：反映消費需求不足和收入差距拉大
1、居民定期存款增加的背後，是消費需求不足。
長期來看，我國居民存款的變化主要取決於收入與消費的差額。受疫情影響，一季度國內居民收入與消費均有所下降，但消費降幅高於收入降幅，導致居民定期存款反而增加較多。如一季度全國居民實際人均可支配收入和人均消費支出，分別同比下降3.9%和12.5%，後者降幅高出前者8.6個百分點（見圖4）；且同期未包含在居民消費支出中的購房支出，即住宅商品房銷售額同比下降22.8%，降幅也明顯高於居民收入降幅。因此，當下居民定期存款的增加，並非經濟繁榮的表現，其背後實際上隱藏著居民消費需求不足的隱憂。
居民消費需求不足，一方面源於疫情防控期間，居民大幅減少外出購物和就餐活動，導致消費市場短期承壓，如一季度國內餐飲收入同比降逾四成，是消費下降的重要拖累因素之一；另一方面疫後國內失業率上升、居民收入下降，導致居民潛在消費動能被削弱，進一步抑制了消費需求的增長。隨著國內疫情形勢好轉，各地生產生活秩序有序恢復，因外出受限而抑制的部分消費，有望得以釋放甚至回補。但值得注意的是，全球疫情大流行下，IMF預計2020年全球經濟很可能經歷“大蕭條”以來最嚴重的衰退，居民就業和收入短期難以大幅改善，意味著主動的居民消費修復或整體仍偏弱。
2、居民定期存款增加的背後，不是財富水平的提高而是收入差距的拉大。
本次疫情中，受益於遠程辦公的興起，國內高收入群體，即白領階層收入影響相對較小，但疫情導致其外出消費減少，儲蓄隨之大幅增加，是所有居民定期存款增加的主要貢獻力量。如一季度國內信息傳輸軟件和信息技術服務業、金融業增加值分別逆勢增長13.2%和6%（見圖5），增幅分別高出同期社零消費增速32.2和25個百分點，高出同期住宅商品房銷售額增速36和28.8個百分點，側面反映出上述行業從業者的儲蓄大概率增加較多。
相比之下，受疫情衝擊最大的住宿餐飲、批發零售業、建築業、交運、旅遊、出口製造業（見圖5），其從業者收入水平相對整體下降更多，如一季度農村外出務工勞動力月均收入同比下降7.9%，增速低於同期全國居民名義人均可支配收入增速8.7個百分點（見圖6）。但與收入快速下降不同，低收入農民工的消費支出中，必需品消費佔比偏高，短期難以大幅收縮，導致其財富水平或趨於減少。
綜上，一季度居民定期存款的增加，並非源於居民財富水平的整體提高，與之相反，疫後多數低收入群體財富水平面臨下降考驗，或加劇國內財富更多集中於少數家庭的矛盾。根據央行《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》結果，2019年國內淨資產最高的前20%家庭，其淨資產佔全部樣本家庭淨資產的比重達64.5%，而最低的後20%家庭，其淨資產佔比僅為2.3%。這表明居民財富分化較為明顯，預計未來國內政策將同時兼顧效率與公平兩個目標，且更多地向後者傾斜，以確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務。
（二）企業定期存款增加：反映投資需求不足和就業形勢嚴峻
1、企業定期存款增加的背後，是投資需求不足。
一季度國內11.1萬億巨量新增社融中，超過六成以信貸或債券的形式流向了企業部門（見圖7），但同期國內固定資產投資同比下降16.1%，與信貸高增形成鮮明反差（見圖8），反映出當下企業投資意願或明顯不足。這也是一季度企業存款同比多增較多，且多以企業定期存款“窖藏”的深層次原因。
企業投資需求不足，一方面源於疫情防控期間，國內和全球供應鏈暫時性凍結，企業訂單減少，國內經濟活動進入“暫停”或“休克”狀態；另一方面更重要的是，受需求弱、價格降、成本增、庫存升等多因素的共同影響，企業盈利十分困難，導致其缺乏增加投資的動力。如一季度國內規模以上工業企業利潤同比下降36.7%，為1999年以來的最大單季降幅；同期國內規上工業企業虧損率達到35%，也十分接近歷史最高位水平（見圖9）。
往後看，海外疫情還在蔓延，樂觀情景下未來1-2個季度外需都將明顯承壓，疊加國內居民終端消費疲軟、工業庫存高企、低油價下PPI持續負增長几無懸念，預計國內企業盈利負增長態勢短期仍難以改變（見圖10）。這也意味著在行業前景不甚樂觀，要讓盈利本已大幅下降或已處於虧損狀態的企業，大幅增加投資，實現難度較大，實體投資的修復將更多地依賴於財政發力來撬動。
2、企業定期存款增加的背後，間接反映就業形勢嚴峻。
由於盈利困難，多數企業在增加投資還是留存現金的選項中，更傾向於選擇後者。如果投資需求不足，那麼意味著企業的用工需求會隨之減少，就業形勢將面臨嚴峻挑戰。具體看：
一方面， 根據我們的測算，保守估計疫情約導致四成中小微企業處境艱難，影響1.1億人就業（見圖11）。目前國內已出臺的信貸支持規模約3.5萬億元，可覆蓋20%左右在銀行體系有授信的中小微企業。在樂觀假定下，現有信貸政策對處境艱難中小微企業的覆蓋率仍不足5成，穩就業壓力凸顯（詳見報告《為什麼要進一步加大中小微企業扶持力度--肺炎疫情影響評估十一》）。
另一方面，國家統計局數據顯示，一季度國內農村外出務工勞動力人數同比下降30.6%（見圖12），意味著與去年同期相比，目前約有5400萬農民工仍滯留在家；除了存量就業需求外，年內還有約700-800萬的高校畢業生需要新增就業機會，均表明當前國內就業形勢或較為嚴峻。在此背景下，“0417政治局會議”將就業定為“六穩”和“六保”目標的首位，且是兩者唯一的交集點，反映保就業已成為當下國內宏觀對沖政策的首要目標。
3、居民消費需求不足，也導致企業活期存款增加較少。
一季度非金融企業活期存款同比增加3043億元，遠低於同期1.2萬億的定期及其他存款增幅。由上文分析可知，投資需求不足是企業定期存款增加更多的主要原因。除此之外，居民消費需求不足，也會導致企業活期存款增加較少，定期存款相對增加更多。如果居民消費不充分，居民存款資金就不能有效流入企業部門，企業生產投資減少，企業的現金流和活期存款增幅放緩，更多信貸資金形成定期存款，反之則相反。
從我國的歷史數據看，非金融企業和居民的新增活期存款，走勢較為一致（見圖13）。表明居民消費需求會部分影響企業活期存款的增減變化。因此，一季度國內消費需求受疫情衝擊大幅放緩，也是企業定期存款增加的原因之一。
三、定期存款“窖藏”資金的背後：不排除資金套利的可能
一季度尤其是3月份定期存款的大幅增加，除了上述實體經濟層面的原因外，不能排除資金充裕背景下自己套利導致定期存款增加的可能，即以市場利率成本融資，然後購買理財產品、結構性存款等套利。
今年以來，市場利率如6個月SHIBOR利率大幅下降，3月末較去年底的降幅達到101BP，但同期銀行負債端成本利率降幅較小，甚至還有所上升，利差缺口急劇擴大（見圖14），這為套利提供了可能性。從結構性存款數據看，不能排除這種可能性。一季度國內銀行的結構性存款增加2.1萬億元，與去年四季度形成較大反差（見圖15）。結構性存款的增加，也幫助3月份貨幣供應量M2增速大幅提高至10.1%，較2月提高1.3個百分點，而同期M1增幅僅為0.2個百分點。
四、政策聚焦擴“內需”，財政應加大政策力度挑大樑
為對沖疫情影響，穩住經濟基本盤，兜住民生底線，國內宏觀政策力度亟待繼續加大。但面對實體消費和投資需求不足，全球疫情大流行下外需承壓的現狀，有針對性地加快刺激內需應是當下政策的重中之重。建議財政政策“挑大樑”，加大刺激力度，增加有效投資，並帶動社會投資需求回升；貨幣政策在流動性總量已較為充裕的基礎上，強化結構性力度，延續並落實前期精準幫扶措施，與財政形成合力效應。
（一）貨幣政策：總量已充裕，強化結構性力度
為對沖疫情影響，年內央行採取了一系列貨幣政策措施。目前來看，國內金融機構平均存款準備金率已降至9.4%，無論與海外其他國家或與自身歷史同期相比，均處於較低水平；且一季度社融與M2增速分別為10.1%和11.5%，高出同期名義GDP增速較多，均表明國內流動性總量已較為充裕。
貨幣政策下一步的重點，在於針對實體投資和消費不足、國內就業壓力加大等現實問題，強化結構性力度。一方面，運用定向性工具，加大對眾多中小微企業的支持力度，保住企業“基本盤”，穩定就業大局，確保居民收入穩定；另一方面，降低融資成本，緩解銀行資金、利率和流動性三大約束，為加快政府債券發行提供資金支持，配合財政發力。
（二）財政政策：亟待加大力度
面對貨幣政策強力刺激，但實體有效需求仍不足的現實困境，財政政策加大刺激力度，增加投資與消費需求，推動經濟回暖，顯得尤為迫切且必要。在本輪宏觀逆週期調節中，財政政策應發揮“挑大樑”作用，更加積極有為。建議財政政策多點開花，全方位發力，特殊時期行特殊之策，實施“10萬億”一攬子財政刺激政策。
一是提高財政赤字率至3.5%以上，中央財政赤字達到3.5-4萬億元，加大減稅降費力度，縮減一般支出、增加公共消費支出，以帶動居民消費支出，提高居民生活質量和釋放經濟活力；二是發行抗疫特別國債2萬億以上，用於幫扶受疫情衝擊較大的家庭和中小微企業；三是增加專項債額度至3.5-4萬億元，並擴大專項債投資領域和提高可用做資本金比例，在全部投向基建的基礎上放大財政乘數。
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