2020年4月29日，輝豐股份公佈了2019年年報，淨利潤虧損5.86億元。
輝豐轉債早在3月2日就發佈了第一則可能被暫停上市的提示性公告，並於4月29日年報公告當日再次發佈公司轉債可能被暫停上市的提示性公告，並於當日起停牌。
根據萬得資料，輝豐轉債中機構持倉有兩家，均為長安旗下基金。
一、「神基」長安鑫益
長安鑫益增強，2018年偏債混合型基金冠軍，全年收益14.18%，以其鮮明的特點和漂亮的淨值曲線收到諸多個人投資者的關注，被納入個人投資組合。
「神基」是如何做到這麼漂亮的淨值曲線的？
首先，這是一隻混合型基金。基金合同中約定，股票投資佔基金資產的比例為0%-30%；基金進入全國銀行間同業市場進行債券回購的資金餘額不得超過基金資產淨值的40%。
這隻基金通過“回購套利策略”來賺取收益，其所指的回購套利策略是把信用產品投資和回購交易結合起來，基金管理人根據信用產品的特徵，在信用風險和流動性風險可控的前提下，或者通過回購融資來博取超額收益，或者通過回購不斷滾動來套取信用債收益率和資金成本的利差。
這裡的回購套利策略，不是所謂的槓桿策略。一般的槓桿策略，是我們會在資金成本低於債券票面利率 / 債券收益率的情況下，通過正回購融資來套取息差的策略。
但反過來理解，在逆回購利率遠遠高於買入同期限債券的收益率時，為什麼要為了債券的高收益去承擔估值波動的風險呢？我們都知道債券的久期越長，DV01越大，利率波動1個基點對債券價格絕對值的變動影響越大。但是，利率波動對債券逆回購的收益可以說完全沒有影響。
其次，很明顯的自從2018年Q1-2018年Q2以來，也就是新的基金經理上任以來，本基金明顯加大了對“其他”資產的配置。所謂的“其他”資產是什麼？翻看基金定期報告可知，是買入返售資產，也就是債券逆回購。
最後，時代的助攻。
一隻基金的命運，當然要靠基金經理的個人奮鬥，但是也要考慮到債市的進程。
而這個時代，就是“城投資質下沉”的時代。
我們之前分析過鵬華豐融，是一隻採用城投資質下沉策略的櫥窗基金（錯過等一年的冠軍債基——鵬華豐融到底用了什麼策略？）。長安鑫益採用了類似的策略。
相對價值策略
本策略的宗旨是要找到價值被低估的信用產品。屬於同一個行業、類屬同一個信用級別且具有相近期限的不同債券，由於息票因素、流動性因素及其他因素的影響程度不同，可能具有不同的收益水平和收益變動趨勢，對同類債券的利差收益進行分析，找到影響利差的因素，並對利差水平的未來走勢做出判斷，找到價值被低估的個券，進而相應地進行債券置換。本策略實際上是某種形式上的債券互換，也是尋求相對價值的一種投資選擇策略。
這種投資策略的一個切實可行的操作方法是：在一級市場上，尋找並配置在同等行業、同等期限、同等信用級別下擁有較高票面利率的信用產品；在二級市場上，尋找並配置同等行業、同等信用級別、同等票面利率下具有較低二級市場信用溢價（價值低估）的信用產品並進行配置。
在2018年，這隻基金規模剛剛起來的適合，債券持倉還不那麼好藏的適合，可以看到重倉債券中有相當規模的AA甚至AA-評級城投債。這隻基金在2018年獲得了混合偏債型基金冠軍，可以說功勞都是“低”城投債的，在基金規模較小的條件下，債券逆回購融出量和續作量也是比較低的，但風格已經開始形成。
而從2019年開始，長安鑫益規模明顯增長。在這種情況下，仍然想重倉城投債是很難的，因為供給跟不上，也就是說買不到這麼多收益又高，風險又可控的債券，因此需要尋求其他策略來對基金貢獻收益。比如高價出債券逆回購，可以在一定程度上對沖甚至提升。
二、長安鑫益為何在轉債被下調評級起連續增持?
長安鑫益在季報、年報中明確了採取“轉債條款博弈策略”，也為重倉債券中的轉債持倉提供瞭解釋。
輝豐轉債從2018年中報起就一直出現在長安鑫益的重倉債券中，且一直位列轉債持倉第一位。長安鑫益從2018年Q2開始增持輝豐轉債，從最初的100萬元，到目前的3200萬元。佔基金資產淨值比例一度高達5.44%（2018Q3），隨後由於基金規模迅速增長，轉債持倉才“掉了隊”。
這波操作令人有點匪夷所思。
在長安鑫益增持的同時，輝豐轉債的主體和債項評級一步步被下調。從2017年6月中旬的AA，在2018年年中被下調至AA-，在2019年又被下調至A+，展望一直為負面。2020年4月29日，因最近兩個會計年度的審計結果顯示的淨利潤均為負值，輝豐股份被實施ST，目前為*ST輝豐。
猜測可能的原因或許有兩點。
第一，認為轉債流動性較好，脫手容易。
轉債具有T+0且為競價交易的特徵，如果不是流動性極差的轉債，或者是單一投資者持倉量過大，脫手相對容易。
第二，想博弈股權轉讓可能帶來的扭虧為盈。
這麼會“藏”收益的長安鑫益怎麼會把容易受人關注的持倉暴露在外？
長安鑫益使用大量同業存單和利率債填充重倉債券前五大，一方面確實是規模大了債券配置跟不上，另一方面股份制銀行的同業存單和利率債給人一種信用上的安全感。
在一季報公告前基金經理有充足的時間來處理這隻轉債，今年以來輝豐轉債的成交量也足以使他完成這個操作，但是卻仍然持有這隻轉債是為什麼。
2018年二季度，在輝豐轉債一步步從90多塊跌到最低71塊的過程中，基金經理一步步抄底，這波抄底是成功的。在2019年4月初，輝豐轉債一度達到116元的高點。2019年以來，長安鑫益對輝豐轉債的持倉在絕對水平上增量不多，並且在4月份達到高位後逐步回落至100元附近，在94至104的區間內波動。
2019年11月7日，輝豐股份發佈了關於轉讓全資子公司部分股權的公告。公司擬將持有的上海迪拜植保有限公司（下稱“迪拜植保”）50%股權轉讓給安道麥股份有限公司，此次交易預計產生收益3.57億元，最終以交割日計算數據為準。這筆收益如果計入2019年年報，那麼輝豐股份很可能2019年就能扭虧為贏
，避免再次被ST“二次戴帽”。他或許在博弈這個。
或許，在博弈從4月21日開始進入回售期的回售條款“輝豐轉債可以以103元的價格回售給公司”的看起來是無風險收益的回售條款。從前文分析可知，103元應該遠低於長安鑫益輝豐轉債的買入價格。
如果不ST，輝豐轉債現在就不是這個價格了，也不會被停牌。
然而，事與願違，最終2019年輝豐股份歸母淨利潤-5.04億元，扣非淨利潤-5.78億元。年報公告後輝豐股份被*ST輝豐，輝豐轉債停牌。
三、轉債停牌對基金影響有多大？
2020年5月6日，長安鑫益增強A淨值跌幅為-0.03%，甚至還沒有滿倉長久期利率債的基金跌的多。當日債券市場大幅下跌，10年期國債期貨主力合約跌-0.35%，10年國開活躍券上行5.75bp，10年國債活躍券上行5bp。
可轉債停牌對基金淨值影響不大的原因在於基金的估值方法。
以最近交易日市價（收盤價）估值，和第三方估值機構所提供的估值淨價估值在一定程度上“保證”了基金估值短期內不受停牌影響，後續影響不可知。
截至目前已有183只可轉債退市，轉債退市不可怕，可怕的是退市的原因。
這是第一隻由於公司虧損導致違約轉債被停牌的可轉債了。
那麼，轉債停牌有什麼影響？
主要有這幾方面。
第一，無法交易。輝豐轉債是歷史上第一隻被停止競價交易的可轉債，並且在停牌狀態下，輝豐轉債不滿足深交所綜合協議平臺掛牌交易的條件，同時深交所債券的非交易過戶交易僅限贈予和遺產且流程相當麻煩。
這種情況下，基本上可以說聽天由命。
第二，轉債停牌不一定會違約，但輝豐轉債可能。輝豐轉債的回售條款明確了“本次發行的可轉債最後兩個計息年度，如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低於當期轉股價格的70%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按債券面值的103%（含當期利息）的價格回售給公司。” 從公司經營情況來看，以面值100+溢價3%支付8.44億的轉債壓力很大，2020Q1公司貨幣資金僅有3.22億元。
一個更可能的選擇是下修轉股價。但由於輝豐轉債的轉債/總市值的佔比過高（22%），如果轉股價格下修到底，公司股東權益稀釋過大，控股股東控股權也會有潛在威脅。
第三，3000萬對於總規模接近90億的長安鑫益來說，可以說影響不是很大。長安鑫益增強A和C份額合計在2020Q1已實現收益0.91億元，2020Q1利潤更是達到1.28億元，0.3億的轉債違約能扛得住，甚至跌幅都不如某天股票大跌來的多。
不管怎麼說，如果轉債違約，肯定損害了投資者的利益是我們大家都不願意看到的，況且這還沒違約呢，讓我們拭目以待吧。
（基金投資有風險，本文不構成投資建議且與所在機構無關）
