9月份經濟有望延續復甦態勢，三季度經濟回暖勢頭較強，預計有望迴歸中高速增長。但是也應注意四季度經濟可能面臨的若干風險點
應注意四季度經濟有可能面臨的若干風險點
文/龐溟 編輯/王延春
8月份內地國民經濟穩定恢復態勢延續，在疫情和汛情的雙重壓力下，生產供給繼續復甦，就業物價保持總體穩定，投資和消費需求逐漸恢復，主要宏觀數據中的生產、投資、消費等項均超市場預期。
1月至8月全社會用電量同比累計增速與8月社會消費品零售總額同比增速同樣均在年內首次“轉正”。加之近幾個月外貿持續好於市場預期，7月、8月貿易順差大幅增長，淨出口對經濟增長拉動作用增強。
宏觀經濟持續復甦中的幾大亮點
近期經濟數據中的幾大亮點包括：
一是1月-8月全國規模以上工業增加值同比增長0.4%，而1月-7月為下降0.4%，規上工業增加值累計增速實現了年內的首次轉正；8月規上工業增加值同比增長5.6%，同比增速比7月增加0.8個百分點，高於市場預期的5.1%。國有控股企業、私營企業和外商及港澳臺商投資企業增加值同比分別增長5.2%、5.7%和5.3%，增長更為均衡（7月：4.1%、4.2%和7.6%）。生產鏈條改善持續改善，裝備製造業和高技術製造業增加值同比分別增長10.8%和7.6%，增速比7月份的13.0%和9.8%有所放緩，但仍分別高於規模以上工業5.2個和2.0個百分點。
二是單月消費數據年內首次“轉正”，汽車類商品零售與可選消費拉動明顯，城鄉市場同步恢復，消費升級明顯加快，新型消費保持快速增長。與前期消費復甦階段糧油食品、飲料菸酒、日用品等必選消費項目的主要拉動不同，8月服裝、化妝品、金銀珠寶等可選消費項目與汽車類商品對消費的拉動作用明顯增強。與此同時，網絡商品銷售繼續保持較快增長，1月-8月，全國實物商品網上零售額同比加快增長至15.8%；實物商品網上零售額佔社會消費品零售總額比重為24.6%，比上年同期提高5.2個百分點。
三是投資增速繼續改善，投資內生動力進一步增強。1月-8月，全國固定資產投資（不含農戶）同比下降0.3%，同比降幅比1月-7月份收窄1.3個百分點，高於市場預期的同比下降0.4%，三大產業投資增速均有改善。高技術產業投資增長8.2%，比1月-7月加快0.2個百分點；其中高技術製造業和高技術服務業投資分別增長8.8%、7.2%。8月民間投資同比增速跳升至20%，環比上升16個百分點；製造業投資同比由前期負值轉正為5.0%，對投資的同比拉動也由前負值轉正為1.5%。
四是外需形勢繼續好轉，出口和貿易順差實現快速增長。由於全球主要經濟體解封復產、需求回暖，8月貿易統計（美元計價）顯示，出口貿易額為2353億美元，同比強勁增長9.5%，增速環比加快2.3個百分點，超市場預期，連續三個月實現增長；但由於同比高基數、工作日同比減少及洪澇災害等因素綜合影響，進口下跌2.1%（7月：-1.4％）；當月貿易順差為589億美元，同比增長70%，連續六個月保持順差，表明在複雜國際形勢下，中國出口產品仍具有強勁的國際競爭力。出口阻力可能主要來自全球疫情防控形勢不確定性、單邊主義與保護主義回潮、地緣政治風險持續，但接下來外貿形勢有望繼續改善。
五是社會融資規模同比快速增長，直接融資增速快於銀行貸款。8月社會融資規模增量為3.58萬億元，同比增長63%，其中人民幣貸款增量為1.42萬億元，同比增長8.85%。受資本市場改革措施拉動，股票融資為1282億元，同比增長超過4倍，並已連續第二個月股票融資超過1200億元；企業債券融資額為3633億元，同比增長7.37%；政府債券融資額為13788億元，同比增長172.55%。但是，8月末廣義貨幣（M2）餘額213.68萬億元，同比增長10.4%，環比回落0.3個百分點，說明股票、債券等直接融資對實體經濟提供的支持大幅增長，貨幣政策在總體基調不變的情況下進一步實現融資結構優化，預計年末社會融資規模增量中的直接融資佔比相比2020年上半年的19%會有進一步提高。
六是財政收入狀況持續改善，稅收收入增速加快，非稅收入降幅收窄，財政支出保持較高速增長。8月份財政收入同比增長5.3%，增速較7月份加快1.0個百分點，已連續第三個月正增長，與經濟修復態勢保持一致；稅收收入同比增長7.0%，增速較7月份加快1.3個百分點，增值稅收入月同比增速由前期負值加快6.7個百分點轉正為3.7%，企業所得稅收入增速明顯加快至至14.1%（7月：1.6%），拉動8月稅收收入加速增長；非稅收入同比下降1.5%，降幅較7月份收窄4.4個百分點。8月份財政支出增速在7月份超預期高速增長後有所回落，但仍明顯高於此前整體增長水平，表明一般公共預算支出已受財政資金直達基層的有力支撐。伴隨特別國債和地方政府專項債資金撥付和使用加速，8月份政府性基金支出同比增速大幅提高至31.4%（7月：6.5%）。
綜合判斷，9月份經濟有望延續復甦態勢，三季度經濟回暖勢頭較強，預計有望迴歸中高速增長。
四季度經濟的若干風險點
但是，也應注意四季度經濟有可能面臨的若干風險點：
首先，消費復甦仍乏力，社會消費品零售總額累計降幅環比雖收窄，但恢復速度仍於投資。在低基數、新品上市、車展促銷及促進汽車消費政策等因素作用下，8月限額以上單位汽車類商品零售額同比增長11.8%，繼續保持兩位數較快增長，但同月狹義乘用車綜合銷售量同比增長9.0%，表明近期汽車市場銷售的回暖更多是由與基建和房地產投資快速恢復有關的商務車拉動，未來變化值得謹慎觀察。餐飲收入仍是消費修復的主要拖累，同比下降7.0%（7月：11.0%），後續應繼續關注限額以下消費的恢復狀況。正如9月9日國務院常務會議所強調的，應同時注意支持實體商業發展線上業務，推動互聯網平臺企業向線下拓展，鼓勵企業通過網絡促銷擴大影響，帶動實地消費。
其次，投資恢復有隱憂。1月-8月民間固定資產投資完成額為21.46萬億元，同比下降2.8個百分點，降幅環比收窄2.9個百分點，表明民間固定資產投資整體增速與上年同期相比仍有一定差距，且仍慢於國內固定資產投資逐步恢復的整體步伐。8月基建投資的拉動已從5月最高點連續4個月回落，教育類、衛生類等投資拉動也較前期有所回落。8月固定資產投資的加速勢頭，主要來自當月製造業投資增速顯著上揚至5%,以及近期房地產市場高位運行下的地產投資保持雙位數增長。但製造業對工業投資的拖累仍存，地產投資增速也可能受到新開工增速下滑、地產融資約束、調控政策趨緊等因素制約。更關鍵的是，8月基建投資當月同比增速已連續三個月持續回落，除受汛情及多雨天氣影響，應注意地方財政可能存在的壓力以及新增專項債自8月起有四分之一以上用於棚改的變化，確保固定資產投資的重心轉向新型基礎設施建設、新型城鎮化建設、重大工程建設，並防止公共部門投資擠出私人投資。
再次，就業仍存壓力。8月城鎮調查失業率環比下降0.1個百分點至5.6%，主要就業年齡群體與就業重點人群失業率均環比下降，企業就業人員周平均工作時間連續3個月超過46小時，說明大力推動靈活就業、新型就業、平臺經濟，為改善就業創造了良好條件，1月-8月城鎮新增就業781萬人，完成全年目標任務的86.8%。但與去年同期相比，總體失業率與各群體失業率仍較高，特別是8月20歲-24歲專科及以上學歷人員的調查失業率比上年同期高了5.4個百分點，而且並未如往年一般相比7月有所回落。
注意精準支持政策的邊際縮減空間
我們繼續預計逆週期調控措施和需求釋放，有助於宏觀經濟從今年下半年起企穩反彈。
從來自用電、交通、出行等多方面的高頻數據來看，生產經營、商務活動和消費者信心正在繼續恢復。但是，數據也顯示了部分行業復甦依然較為困難，內外需不足的矛盾依然較為突出，結構性、體制性、週期性問題依然相互交織，亟需更有效的政策支持，以刺激經濟增長。疫情的不確定性，以及對就業壓力和薪資壓力的擔憂，可能會繼續讓消費者在增加儲蓄的同時，對消費繼續保持一定的謹慎觀望態度，同時會對復工復產、復商復市、商業信心等造成壓力。穩就業、保就業仍應是當前宏觀政策的首要任務。
接下來貨幣寬鬆政策的總規模和政策空間有可能邊際縮減。9月2日的國務院常務會議要求堅持穩健的貨幣政策靈活適度，保持政策力度和可持續性，不搞大水漫灌，引導資金更多流向實體經濟，以促進經濟金融平穩運行。大量募集資金的財政投放節奏滯後造成8月社融與M2數據背離，新增社融主要來自政府部門。8月新增企業中長期貸款邊際改善，反映企業融資需求上升、供給結構性改善。但考慮到總需求依然偏弱、潛在經濟增長率下行、融資規模和信貸增幅均處高位、資產負債表尚未明顯改善，未來信用改善與擴張的程度可能較為有限。我們預計，在靈活適度、精準導向的貨幣政策方面，將繼續綜合運用總量工具和結構性工具，促進普惠型小微企業貸款和製造業中長期貸款合理增長，以再貸款再貼現額、定向降準等政策形式促進資金直達實體經濟特別是小微企業、民營企業、受災企業，有可能在年底前繼續調降存款準備金率25個基點和壓降1年期貸款市場報價利率20個基點。
在積極有為、注重實效的財政政策方面，隨著經濟繼續修復，財政收入增速中樞有望進一步回升，稅費減免、財政刺激與投資拉動將繼續，預算赤字率和政府債務額度的提高，有助於支持財政政策較大的上升空間。考慮到8月地方政府專項債發行節奏已明顯提速，預計9月財政支出和政府性基金支出將實現較快增長，後續專項債資金的撥付和使用也將加速。財政部直達資金監控系統的數據顯示，截至8月31日，在1.7萬億元直達資金中已形成實際支出7358億元，後續約1萬億元的直達資金支出將帶動一般公共預算支出較快增長。目前財政支出進度滯後於去年同期與序時進度，1-8月份財政支出規模佔全年預算支出的60.5%，低於上年同期進度的比例縮小至3.6個百分點（1月-7月：3.9個百分點），支出端發力仍有較大的必要性與可能性。
我們繼續預計逆週期調控措施和需求釋放，有助於宏觀經濟從今年下半年起企穩反彈。近來國際主要評級機構與經濟研究機構均上調了中國經濟增長預測。我們認為，中國在政策寬鬆和刺激措施上具備更大靈活性。在疫情影響全球經濟下行、貿易保護主義和單邊主義重新抬頭的背景下，應進一步推動和促進國際合作，向全球投資者進一步開放中國市場，穩定跨國投資者預期、提振投資者信心、深化國內改革進程。
作者為華興證券首席經濟學家兼首席策略師 編輯：王延春
