作者：樹高
國英觀察專欄作者
跌，跌，跌，從2018年66.5元的高位一路下挫，360的股價彷彿是吃了瀉藥一般地止不住。
用“腰斬”這個詞已經不能形容昔日互金龍頭的境遇之慘烈。當年93億美元到3800億人民幣，資本返祖歸根的饕餮盛宴只“囫圇吞棗”地吃了一個月，又悉數把泡沫給吐了出來。
如今的三六零，總市值還剩下多少呢？
1400億人民幣。
從周鴻禕團隊當年預估的3800億到如今的1400億，這個估值好像“差的有點多”。這似乎已經不能用常規眼光去審視當年機構對三六零估值的定位是否公允了。僅僅兩年時間，從“牛頭”變成“熊大”，股價距離腰斬再腰斬僅僅一步之遙，這好像不應該是當年頂著“網絡安全第一股”光環榮歸故里的科技巨頭該有的表現。
三六零在資本市場的沒落不能全部歸咎到層層下跌的資本市場頭上。畢竟，好股，是可以穿越牛熊的。兩年時間，茅臺、伊利、恆生電子……這些被視作各行業“真龍”的股票都屢創新高。而三六零卻彷彿是跟隨早已被市場定調的“垃圾股”殊途同歸。
這到底是為什麼？360到底應該值多少錢？
01
我們先來看看，在美國上市的360值多少錢。
2011年，360在美國紐交所上市，上市當天以27美元開盤，較發行價14.55美元上漲了86.2%。
2016年7月18日，360公司斥資93億美元，宣佈從納斯達克退市，為此管理層耗資93億美元(當時約合人民幣620億元)。
2016年7月29日，奇虎360正式從納斯達克退市，退市價格為77美元，市值定格在99.18億美元。
從發行時的14.55美元到退市時的77美元，漲幅為429%，可以說，歷經5年，翻了5倍的360並沒有虧待美股的擁躉。
但問題就出在“榮歸故里”時的定位是否公允，眾所周知美國交易市場是一個機構投資者為主，比較成熟理性的市場，科技巨頭在美股上市的又很多，可參考比對的標的眾多。因此美股對互聯網巨頭的定位相對來說要比經驗欠缺的A股要“嚴謹”一些。退市時的77億美元，按照如今6.9的美元/人民幣匯率，大約531億人民幣。這已經是美股三六零投資者中絕大多數人的心理預期價位。
按照美股的估值，360當初3800億的預想簡直是開啟了“上帝視角”，看得太高往往摔得越低。但A股作為高速增長的新興市場，市盈率高一點完全是可以理解的。因此有專家給出了“PSP業務估值1400億元、搜索業務1100億元、遊戲業務740億元、企業安全業務420億元、智能手機業務140億元，合計估值為3800億元”的判斷。
這樣的判斷當時就被很多人覺得站不住腳，但由於360迴歸之時炒作團隊人數龐大，資金眾多，一度把股價拉伸到了60元/股的高位，追殺進去的散戶隱約間一度看到了“4000億先生”的身影。今時今日，這樣的預估顯然成了一個笑柄。
02
如果說4000億的圖景真的只是海市蜃樓的話，真實的360到底值多少錢呢？
360主營業務主要分為三大類，即互聯網廣告服務、互聯網增值服務收入、物聯網服務。
關於360當下的估值高低，我們不妨以同行業的公司做個比對。
有一家上市公司叫二三四五，該公司的業務板塊中有一塊叫互聯網信息服務，與360非常相似，2018年，該項服務的毛利率約為89.54%，收入為24.80億，佔總收入的65.71%。
而三六零呢，2018年“互聯網廣告及服務”毛利率為73.78%，收入為106.58億，佔比總收入的81.18%。
除了經營狀況的相似，兩家的產品也是很有雷同性的，比如二三四五的“2345安全衛士”“2345瀏覽器”“2345遊戲盒子”分別對標360的“360安全衛士”“360瀏覽器”“360遊戲盒子”。為此，360甚至還起訴過二三四五侵權。
除了屬性及其相似的產品外，兩者在其他業態各有千秋，二三四五旗下還有高速瀏覽器、手機瀏覽器、好壓、軟件包、看圖王、遊戲， 三六零有殺毒軟件、安全衛士，兩者在軟件包上大體“打了個平手”。但值得三六零擔心的是，2345正積極研發2345殺毒軟件、2345安全衛士系列產品。
今時今日，二三四五的動態市盈率不到13倍，而三六零的動態市盈率依然高達54倍。
有人說了，360也在做遊戲，比如獨家代理iOS辦《新仙劍奇俠傳》，剛推出時一小時下載量就突破了百萬。頁遊產品《大主宰》首月月流水超過1000萬美金。
經常玩遊戲的朋友可能瞭解，三七互娛與奇虎360在網頁遊戲平臺運營商環節互為競爭對手，市場佔有率也是比較接近的。我們不妨看一下三七互娛的財務數據。2018年三七互娛的網遊收入為72.47億，佔比總收入的94.95%，毛利率為78.95%。
2018年，360的互聯網增值服務收入（主要指遊戲方向）為11.78億，佔比總收入的8.97%，毛利率約75.44%，同樣比較接近三七互娛。
三七互娛的動態市盈率也不高，約為15倍，比起三六零，依舊“便宜許多”。
360的智能硬件部分，是未來最大的成長空間與不確定性因素。360智能門鈴、360安全路由、360掃地機器人、360兒童手錶……這些產品到底好賣不好賣暫且不談，但的的確確是給360的產品架構涉及提出了新的方向。
智能硬件方面，有很多公司在做，但“專一”的很少，能夠做成“集大成者”的也寥寥無幾。這方面我們來看看A股的科大訊飛和港股的小米集團。
2018年科大訊飛在智能硬件方面的收入為3.33億，佔比總收入的10.39%，毛利率為48.66%。而三六零則是10.15億的營收，毛利率就遜色多了，只有17.77%。由於兩者毛利率差別巨大，我們可以認為360的智能硬件方面目前缺乏同科大訊飛之流的競爭能力。按照科大訊飛的市盈率來比對，顯然是失效的。
小米智能硬件的毛利率約為12%，這是一個比較接近於360的數據。從市場份額來看，小米的市場份額還可能比360高出不少。但即便如此，小米的動態市盈率也不高，大約15倍。
這三家公司，哪一家最有可比性呢？
顯然是二三四五。360的業務架構是“8+1+1”模式，即“80%的互聯網廣告+10%的遊戲+10%的智能硬件”，而二三四五的主業結構是“信息+金融”的“6+4”模式，六成收入的來源與三六零八成收入的來源性質幾乎相同。
除了互聯網信息之外，其他部分各有千秋，但總體上二三四五呈現“小而美”的態勢。例如二三四五的互聯網金融業務毛利率更高，達到了62.13%，這是三六零所不具備的。而依託於能夠與360相媲美的用戶流量轉化能力，二三四五正在向汽車金融、商業金融和消費金融等領域挺近，“2345王牌聯盟”的影響力日趨壯大。
其次就是三七互娛，兩者在遊戲相關產品和運營方面有著強烈的共性。但實際上360更多是一種“追隨者”的姿態。在頁遊發行市場上，三七互娛的市場佔有率約13%，僅次於騰訊。而在手遊發行市場上，三七互娛最新的市場佔有率大約5%，僅次於騰訊和網易。這兩個數據都表示著三七互娛在遊戲上的領先優勢，而三七互娛接近80%的毛利率同樣表現出在遊戲經營方面更強的“專業性”。
最後才是小米。雷軍的公司我們無需贅述，和三六零一樣在做智能硬件的小米在物聯網上並不遜色於三六零，幾乎每一款對標產品的市場銷量都是要超過三六零的。小米生態或許是目前國內最成功的物聯網生態。但即便這個是增量巨大的新興行業，市場願意給物聯網行業更高的估值，小米的動態市盈率也只是在15倍左右。
這三家的動態市盈率無一例外要低過360。“單挑”難以匹敵任何一家的三六零，不知為何在總體估值上的市盈率倍數遠佔優勢。是哪個業態“抽風”了嗎？
03
從市盈率來看，股價明顯有高估嫌疑，當初市場緣何給三六零一個過高的估值呢？
其實，這也和迴歸之初過於“亮眼”的業績有關。
比如360迴歸之前的2017年，廣告收入91.15億，同比暴漲53.89%，而且，廣告業務的毛利率同比上漲了2.15個百分點，達到81.43%。要知道，互聯網廣告是360的主要收入來源。
2018年，這一數字變成了106.58億，同比增長16.94%的增幅雖然說得過去，但比起2017年，落後很多。甚至廣告業務的毛利率還有所下滑，將至73.78%。
2017年爆發式增長，到了2018年立馬減緩，這樣的廣告收入變動正常嗎？至少從筆者的眼光看，2018年的業績才比較“符合預期”。2018年，百度廣告收入增長了19%，騰訊廣告收入增長了44%，而360作為一個流量衰減速度更甚於微信和搜索引擎等載體的互聯網企業，錄得16.94%的增速已經符合預期。但2017年的大幅上漲邏輯何在？
值得注意的是，2016年，360的廣告收入為59.22億，這一數字與2015年相比只微增0.49%。如果說2015年和2016年的廣告收入波動很明顯反映出360流量紅利的消失的話，2017年在沒有發生質的變動情況下，收入很顯然不可能出現井噴式增長，可見360很可能把2016年的業績在2017年集中釋放，造成360類似於騰訊這樣的寡頭企業能夠在互聯網廣告上形成“護城河”效應的假象，從而能使得自己在借殼迴歸之路上握有更多談判的籌碼。
迴歸伊始的業績很好，迴歸後並不盡如人意，這顯然構成了大小股東急於套現的一個重要邏輯。2014年到2017年，360的遊戲收入分別為29.46億元、26.58億元、26.13億元、16.92億元。
這樣的數據其實就表明在借殼前，遊戲業務就已經下滑嚴重了，到了2018年，遊戲收入繼續銳減，降低到了11.76億，這樣的下滑固然原因複雜，有政策上的，行業基本面的波動，也有360自身的調整，但無疑會讓中長線看好360在迴歸A股後“以廣告增量驅動遊戲”的期待落了空。
關於頁遊端的下滑問題，其實是有手遊市場壯大的“替代效應”在裡面。例如2016年到2018年，曾經被標榜為頁遊第一股的遊族網絡的網頁遊戲收入分別為12.31億，9.04億和8.94億，至於我們用來與360比對估值的三七互娛則表現得更為明顯，2016年到2018年，三七互娛的網頁遊戲收入分別為29.49億，22.99億，16.46億，下滑幅度十分嚴重。但三七互娛同時在做的手機端遊戲則有效的彌補了這一不足，從2016年的16.39億到2018年的55.82億，增長十分迅猛。
但在手游上，360明顯沒有“跟得上節奏”，在手機遊戲上360並沒有做出和三七互娛相匹敵的戰績出來，其中有遊戲儲備不足，審核並優化遊戲內容等因素，但總體上能歸咎於360自身的問題並不少，比如創新能力不足等；這也導致了360遊戲團隊大規模裁員、整頓。事實上，在整個2018年，360一直在積極求變，試圖力挽狂瀾，例如主動篩選遊戲和投放渠道。但實際上除了360遊戲藝術的成立，360的“遊戲大廳”簡直噤若寒蟬，沒有其他驚喜展現給擁躉。
把廣告和遊戲這兩塊主營結合到一起來，我們可以看到，360的業績增長出現“天花板”的趨勢越來越明顯。無論是哪一塊業務，都沒有BAT等互聯網第一梯隊成員該有的馬太效應，這也導致了360在各個業態的市場空間都受到擠壓，毛利率也逐年下滑。
很簡單，就拿主營廣告業務來說，如果360硬要與騰訊、百度等廣告巨頭分庭抗禮，需要靠什麼實現？騰訊有騰訊新聞、微信朋友圈、公眾號、qq空間、瀏覽器，這些產品都具有很強的用戶粘性，日活月活都很高，足以保證廣告瀏覽量；而百度有搜索引擎、貼吧、手機瀏覽器，雖然產品的整合性不如騰訊，但依靠百度搜索引擎的信息流優勢，穿插廣告的自由度大幅提升。360靠什麼？靠同質化產品越來越多的安全軟件來引流獲得廣告增量，遊戲和硬件方面只能被動宣戰，拿什麼突破第一集團的圍剿？
前面說了，在各業態營收方面“不給力”，那總營收增長起來就費勁。360在整個2018年的營收只增長了7.28%，這樣的數據確實難以與BAT、小米等對手抗衡。但神奇的是，360的扣非淨利潤竟然能增長24.22%。仔細研究不難發現，期間費用的降低是關鍵因素，這其中尤其以財務費用的變化最為顯著。除此之外，銷售費用、管理費用均有明顯增加。
這樣的變化可能與三六零賬面上資金充裕，借給關聯企業用於週轉獲得的手續費較多有關，也有可能與三六零這幾年持有大量外幣獲得可觀的匯兌損益有關係。但無論是哪一種原因，三六零不是金融公司，也不是高負債企業，在研發投入連年下降的同時，收入變現後卻絕大多數用來躺在賬面上吃利息，這樣的數字對於我們認識的“高增長”是否有些變味？
其實，談到三六零上市之餘直到今天都比同業“高估”的原因，還有一個更為令人信服的解釋：在網絡安全領域，三六零的“護城河”角色表現明顯。截至2018年12月，三六零PC安全產品的市場滲透率為96.98%，平均月活躍用戶數平穩保持在5億以上，安全市場持續排名第一；PC瀏覽器市場滲透率為82.11%，平均月活躍用戶數達4.3億。移動安全產品的平均月活躍用戶數達4.63億。
周鴻禕曾經說過，三六零為很多敏感部門提供網絡安全保護和解決方案，如果是外企的話，很多資質是拿不到的，所以迴歸中國是為了在網絡安全上發揮更多、更重要的作用。我們再次姑且無法評價他這句話說得是否“真心”，但如果按照這個角色來匹配的話，我們參考啟明星辰、衛士通、深信服等國內做網絡安全的公司，確實會比單純的軟硬件服務商要“高配”一些。這一點在國外市場也比較相似，例如美國的賽門鐵克瀕臨破產，動態市盈率超過了450倍，但仍然受到博通的青睞意圖併購。
不過這一切在今年起了變數。比如今年上半年，三六零曾發公告稱，將對外轉讓其所持北京奇安信科技有限公司（簡稱“奇安信”）的全部股權，交易金額為人民幣37億元。交割完成後，360將獲得29.8億元的投資收益（公司估算），其與奇安信之間將不再存在股權關係，奇安信也不再享有360的品牌、技術及網絡大數據等品牌授權。
這樣的舉動，意味著三六零內部孵化，並打包經營的“網站安全+企業安全+安全衛士”資產包被三六零直接拋棄。這樣的舉動也導致了二級市場的投資者擔憂倍增。
我們可以理解，當初市場給了三六零高估值的內在邏輯之一已經被打破，即使是今年實現了29億的投資收益，但無形中損失的奇安信客戶、上下游合作伙伴、甚至一些“機要”的產品和服務可能也不會被納入議程，這樣一來，唯一能夠構築馬奇諾防線的業務可以說已經被打開了缺口，即便三六零打算重組開設此類業務，需要耗費的開辦費、研發投入、獲客成本都是需要審慎考量的。短期而言這部分“金字招牌”的長期投資邏輯很可能不復存在，在這樣的背景下，市值被打回“原型”還有什麼值得驚訝的呢？
04
360的合理價值是多少呢？散戶在多少錢買入，才會低於“買單價”？誰也說不清。但360的定增給了我們一種答案。
去年的5月，三六零曾經發布公告，宣佈擬非公開發行股票募集資金107.9億元。這筆資金主要用於安全研發及基礎設施、商業化產品及服務兩大類，共9個項目。根據公告，非公開發行股票不超過13億股，募集資金107.9億元，即意味著增發價為約為8元左右。
手握100多億現金的360仍要強推定增抽血，本身的動機就引人質疑，按預案中可行性報告的說法，除了73億的基礎設施建設並不會產生經濟效益之外，後面的6項都屬於高毛利項目，3-5年便可收回投資成本，內部收益率高達15%-60%，如此朝陽的項目為什麼不用充沛的自有資金分幾年慢慢做，而是想著拉定增的機構一起進來“分一杯羹”？
而且這樣的增發價雖然不一定成為現實，但這樣的價格和公司借殼上市時7.89元的“原始發行價”非常接近，會不會讓高位接盤的散戶有一種“細思極恐”的感覺？
熟悉定增的投資者可能知道低價定增通常會被二級市場視為一種利空，三六零作為被遊資機構寄予厚望的科技股，拋出價格如此低，總額如此高的定增方案，在沒有獲得審批通過之前的一段時間確實很容易引起投資者的負面情緒。
眾所周知，蟄伏在其中的莊家為了獲取較低成本和較高收益，會利用資金優勢打壓股價，在定增獲批之前將股價維持在一個“心儀”的價位。這同樣也是三六零與定增參與機構在某種意義上心照不宣的“共識”。對於三六零來說，是否存在刻意打壓股價情況很難判斷，但我們現在都知道了定增的底價，也就相當於看到了三六零給我們的“底牌”。
這樣的“底牌”是否會派發到散戶手裡我們不得而知，但我們有理由的是，紅衣教主和他的合作伙伴們，今時今日有多認可三六零的股價？三六零的跌跌不休，會不會只是一場估值迴歸加上人為打壓的“恐怖遊戲”？
“奇虎難下”的三六零，落寞地走上估值迴歸的道路已經有一年的時間，但依然給被套的投資者“前不著村，後不著店”的絕望感。“百億定增”抽血可能僅僅是這家昔日巨頭動盪的開始，廣告業務利潤空間被壓縮，增速下滑，遊戲業務“換血”後尚沒有實質性進展，智能硬件又不為市場買賬……
如果未來的政企安全建設和所謂的“商業化產品”大工程進度和回報不及預期的話，相信腥風血雨還會再次襲來。
