在A股市場投資者的印象中，似乎每每到年底的時候，都經常會出現低估值板塊大幅上漲的行情，而且往往是逆襲（前三個季度表現不太好），且行情開始後速度很快很急，讓人有種措手不及的感覺。
投資者印象最深刻的低估值板塊年底逆襲，當屬2012年底的那次，那波領漲的是銀行板塊，銀行股在2012年12月出現了大幅拉昇，銀行指數12月單月漲幅高達23%，跑出了巨大的超額收益。在兩個月不到的時間裡，平安銀行、民生銀行、興業銀行、浦發銀行漲幅超過了50%。
時隔兩年，到2014年底，低估值板塊出現了一波更大的逆襲走勢。這波低估值板塊的領漲行業是非銀、銀行和建築，在2014年11月和12月的兩個月時間裡，非銀、銀行、建築行業指數的累計漲幅分別為99.5%、53%、54%，房地產和鋼鐵行業指數也分別有32%和37%的漲幅。這次行情的導火索主要是年底的央行降息，2014年11月21日央行“超預期”宣佈降息，直接點燃了行情。
2017年底到2018年初，低估值板塊再度出現飆升。這次的領漲板塊是房地產和銀行，尤其是地產板塊，漲幅非常大。這波行情的主要催化劑是當時在國際經濟組織連續上調全球經濟增速，原油等大宗商品價格上漲的過程中，市場提出了“新週期”和“再通脹”的邏輯，認為供給側改革以後，中國經濟增速可能將進入到一輪新的上升週期，因此金融地產等順週期板塊出現了大幅上漲。
從數據中來看，如果以申萬的低市盈率指數和低淨盈率指數來度量低估值板塊的收益率表現，我們考察年底最後兩個月的指數收益率（暨11月到12月的累計收益率）。從2010年到2019年，這十年中，2011年、2012年、2014年、2016年、2017年，這五年低市盈率指數和低淨盈率指數是跑贏Wind全A指數的。其實還不止，在2010年和2019年的最後兩個月，建築和建材這兩個非權重行業，都出現了大幅上漲的行情。所以在我們的直觀感受中，我們會感覺到低估值板塊年底逆襲經常出現。
那麼，為什麼低估值板塊經常在年底逆襲呢？我們認為，背後的邏輯大概可能有兩個。
第一個邏輯是基本面發生拐點，在年底年初時刻，市場開始形成經濟上行的預期。2012年底和2017年底的這兩波大行情，都是這個邏輯。
前面說過2017年底到2018年1月的低估值板塊行情（銀行、地產），主要邏輯是市場當時對“新週期”和“再通脹”的討論。2012年底的那次行情也是類似，2012年國家進行了“二次刺激”（2009年的四萬億算是“一次刺激”），貨幣政策開始放鬆，房地產政策放開，基建投資開始提速，低估值順週期板塊行情在年底爆發。
這裡有一個問題非常值得討論，那就是基本面變化和市場行情變化誰領先誰的問題。一般情況下，我們普遍認可市場行情是領先基本面變化的，至少是同步的。但從最近幾年的研究中，我們發現，由於中國經濟從 2010年以後GDP增速總體上是持續下行的，市場對經濟增速運行的方向已經形成了很強的執念，這種情況下，由於預期的糾正很慢，市場出現過好幾次股市行情的拐點顯著滯後於基本面的拐點。
2012年底的這一次低估值板塊逆襲行情就是一個典型的例子。從宏觀經濟數據中可以看到，包括社會融資規模、基建投資、房地產開發投資等多個經濟指標，從2012年年中開始就已經出現了明顯的回升勢頭，但在當時市場對這些變化基本沒有反應，一直要等到年底12月行情才突然爆發。
如果說在二季度或者年中，經濟數據剛開始轉向的時候，還無法確定這是不是一個拐點，那麼到三季度時，應該說數據向上的方向已經非常明確了。2012年底的這波行情，無疑是市場對基本面變化的滯後反應。交流中有投資者曾經問過，就是2012年12月初的時候，是不是發生過其他的一些事件性催化劑，我仔細查閱了當時那段時間裡的證券報等財經報道，12月初前後並沒有太重要的事件發生。應該說這波行情就是在基本面變化已經發生後，市場滯後性的集中爆發。
另一個比較典型的市場反應滯後案例是2016年四季度的債券市場。供給側改革以後，商品價格出現了明顯回升，我國的PPI同比增速從2016年開始便出現了大幅快速的上升。但當時市場分析中始終不肯去認可這個事情，或者說認可他的持續性，當時有兩類文章比較有名，一是賣方討論比較多的“論PPI向CPI無法傳導”，另一類是買方討論較多的“債券交易員的職業生涯只剩下100個BP”。
所以結果是，一直到2016年10月份，在PPI已經大幅攀升且轉正的背景下，債券利率還在低位甚至創新低。然而，到了11月以後，國內債券利率在最後兩個月出現了快速大幅的飆升。
市場行情滯後於基本面變化意味著什麼？意味著行情一旦糾偏，可能會用一種非常快速劇烈的方式來完成修復，我們看到過去幾次的行情特徵似乎都是這樣。
低估值板塊經常在年底逆襲的第二個邏輯，我個人認為是一種交易行為導致的行情特徵。
一個權益資產，如果持有一年它的PB不變，那麼持有一年的期望收益率就是它的ROE，這類權益資產非常像一種“類固收資產”。低估值板塊中的銀行就是典型的這類“類固收資產”。銀行板塊過去幾年的特徵是，ROE還在不斷向下，但每年下降的幅度已經較小，估值多數時間都在1倍PB以下且基本上都是橫在歷史估值水平的下限位置。所以，持有一年銀行股的期望收益率大體上就在8%到10%左右（銀行的ROE在11%左右，因為ROE趨勢是向下的，所以PB可能再往下一點，11%扣除這些估值損耗，每年銀行股的期望收益率大概就在8%到10%左右）。
“類固收資產”意味著期望收益率是固定的。對於大多數投資者而言，年初一般都是躊躇滿志新的一年準備大幹一番的，大家都不太願意去鎖死自己倉位的收益率，好比買個一年期的債券持有一年。所以過去十年裡，我們看到除了像2018年年初當時大家討論“新週期”準備進攻外，其他年份裡很少看到以銀行為代表的低估值板塊在上半年有明顯的行情。
最後，回到當下，今年的情況會怎麼樣，
2020年底低估值板塊是否還會逆襲？我們認為有這個可能，低估值品種年底最後兩個多月會跑贏市場整體。一方面，我們看到，當前市場整體的估值分化已經達到了歷史最高水平，在後續流動性無法進一步刺激的情況下，博弈板塊間估值分化進一步擴大賠率很低。或者換言之，後面再要“生拔估值”變難了。
另一方面，7月份以後，經濟復甦勢頭非常明顯，商品價格在回升、PPI同比增速在回升、美日歐的M2同比增速創多年來的新高，基本面環境變化是有利於低估值品種的。如若市場再次出現滯後反應呢？！
我們在今年8月初提出市場估值的分化後續會逐步收斂（參見《估值分化面面觀》、《估值分化或收斂》），現在看，邏輯正在不斷兌現，並且我們預計估值分化的收斂過程仍將繼續（估值分化的最新情況可以參見《估值分化收斂的進展》）。
（本文中涉及的所有個股標的，均僅為公開信息統計彙總，不構成任何盈利預測和投資建議）
風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。
燕翔 SAC執業證書編碼：S0980516080002
本文轉載自國信證券2020年10月23日的研究報告《國信證券-市場思考隨筆之五十一：為什麼低估值板塊年底經常逆襲》
綠皮書：《美股70年:1948～2018年美國股市行情覆盤》（500頁）
本書系統回顧了1948～2018年美國股市的行情表現特徵，分析了行情發生時的歷史背景與經濟基本面情況，並對行情背後的驅動力進行了探討。回顧歷史的目的是為了展望未來，擁有超過200年曆史的美國股票市場，歷經風雨、潮起潮落，穿越了許多的經濟週期，無疑是最好的歷史教科書。本書在寫作過程中，參考了包括《華爾街日報》《巴倫週刊》等大量的一手資料，對1948～2018每一年的美股行情都進行了覆盤回顧，告訴讀者那一年發生了什麼事情，股市為什麼會漲為什麼會跌。本書內容由兩部分構成，第一部分縱向以時間為維度，分年份對美國股市行情發展的歷程進行了回顧。第二部分橫向以板塊為維度，對9個行業板塊的基本面和超額收益表現進行了探討。
紅皮書：《追尋價值之路：2000~2017年中國股市行情覆盤》。
本書系統回顧了2000～2017年A股的行情走勢，並且在方法上更加註重使用量化的經驗證據去解釋行情變化。筆者嘗試構建一個“四位一體”的分析框架進行復盤，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平、資產比價。本書每章內容主要分四部分展開：第一部分大事回顧，對影響資本市場的重點事件進行敘事性描述；第二部分經濟形勢，分析宏觀經濟形勢及上市公司盈利和估值變化；第三部分行情特徵，剖析並解釋當年股市行情的結構性特徵；第四部分策略專題，是對相關熱點問題的專題性深度研究。
