作者：萬中財經
華僑城市值研究 —— 特別的視覺拓展
在價值投資標的股票中，有一個股票華僑城股份（華僑城A. 000069）研究評判難度極大，幾乎三千多股票裡無出其右。
這是一家連續十年利潤高速增長，R0E年均接近20％，股價十年不漲的公司。
公司業務既有文旅開發，又有房地產開發。
而地產開發中又有1／3屬於市場化竟爭經營，另有一半多分二部分，一部分屬於依託文旅開發的綜合地產，一部分地產是基於文化旅遊的底價土地補貼。
而文旅開發既有公園、酒店、公寓、商業出租，又有公益文化運營、央企責任等無償補貼付出。
錯綜複雜的產權業務結構，使很多機構投資者因研究水平有限，難以準確評判公司價值。因而望而卻步，並減少持倉。而缺少機構研究的公司一般估值折價，（機構峰擁關注的公司一般估值非理性溢價如：海天味業.貴州茅臺.桃李麵包.等）。導致公司估值長期低迷，十年不漲。
本文試圖參照世界文化旅遊綜合企業評判標準，對華僑城作一個全方位多角度估值。由於地產行業有當年銷售二年後左右結算特點，文旅建設又有幾年建設期的預期，一般2021年經營結算現在己可大致推算，所以暫且以2021年經營預期結果作公司價值分析評判。也許比19年和20年經營作依據更為客觀。
以下是按照國際通行會計制度，所作的全方位價值統計。以權益收入歸母利潤為計算基礎。
一，旅遊商業資產收入110億以上，以權益收入佔88%計共97億，現有會計制度下純利潤17億（包括地方政府設施補助），以國外通行永續行業估值再打折扣13倍市盈率計221億。
二，按照國際會計制度應該從折舊計提轉回利潤15億以上（21年預期折舊計提18億，其中只有一二億是設施折舊，另外全部都是屬於國際公允記賬法不應該計提的物業折舊），以13倍估值市值195億。
三，按照民營會計制度的當年公允增值利潤至少5億以上，以5億計，市盈率10倍計共市值50億。
四，市場化地產開發，營收約200億，貢獻淨利28億，以4倍市盈率估值112億。
五，文旅綜合地產銷售240億，貢獻利潤55億，以4倍市盈率計市值220億。
六，依託旅遊補貼地產銷售160億，淨利42億，以4倍估值168億。
七，另外，公司還有20～35億其他收益，歷史隱藏資產增加值400～500億，二項合計合理市值以保守500億計。
以上統計收入697億（不包括第七項其他收益），基本佔公司21年預計權益營收750億的絕大部分。按國外民營會計制度淨利162億（其他收益另計。本文主題是市值研究，實際利潤將高於本文統計）。合理市值1466億。
從上表可直觀看出，按照國際通行會計編排方法，預期利潤總額 162億+（20~35億）=182~197億。合理市值 221+195+50+112+220+168+500=1466億.
綜上所計，這是一家合理市值1466億左右的企業，但在現在市場環境下市值只有522億，不足36％。
如果時間再繼續推移，公司22年23年年均增長預計15％以上，以23年經營狀況作市值統計，預期合理市值近1800億，合理股價21.7元，當然，資本市場從來就沒有合理過。
請告訴我，是價值投資陷阱還是極度低估市場機會呢？
很多教條價值投資者認為，決定市值的不是經營利潤，而是經營投資現金流。那麼我告訴你，華僑城已經剛剛完成了一輪高速擴張，由於擴張增儲需要，過去幾年，經營現金流出高達幾百億以上。但是未來五年，從20年到24年，公司進入現金迴流期，年均經營現金流入淨額預期100億左右，這不就是巴菲特夢想中的高淨資產收益率和高自由現金流雙高股票嗎？
當然，如果公司管理層有信心有能力選擇繼續新一輪高速擴張，經營現金繼續流出，那麼十年後世界第一文化旅遊綜合集團名字就可能叫華僑城而不是迪士尼了。而教條巴菲特們可能也會像當年巴菲特因為現金流問題而錯失迪士尼一樣遺憾終身。
特別說明：
本文市值統計雖然參照可比行業，但是全部以孰低原則計算。
如：港股主流地產市盈率5~10倍（如中國恆大11倍，碧桂園5.3倍，融創中國5.5倍）。
A股主流地產市盈率5~8倍（如萬科7.5倍，保利地產6.7倍，招商蛇口8.4倍）。
本文取華僑城地產業務4倍市盈率統計。
國際上旅遊資產大多是14~20倍市盈率（如國外和香港市場：迪士尼18倍，復星旅遊文化14倍，香港中旅15倍。）。
A股市場：宋城演藝扣非35倍，
峨眉山A14倍
中國國旅扣非46倍
曲江文旅34倍。
中青旅扣非16倍。
而華僑城旅遊商業資產中，公園景區佔一半以上，本文取華僑城文旅資產市盈率13倍統計。
公司其他收益20~35億，是每年都經常性存在收益，但是本文按照非經常性的孰低原則一次性估值，和400~500億的記賬隱藏資產一共合計以500億統計。
另外有一地產行業現狀不知道基金經理們是否知道，地產開發公司因為行業發展處於接近天花板瓶頸，大多在嘗試多元化轉型，其中一部分在轉型文旅，但是目前主流地產公司中，除華僑城己經成功轉型外（另有一公司建發股份雖然也是雙主業，但多主業之間缺乏協同發展關係，因而遠遠算不上多元化轉型成功），其他的大部分都基本上陷入重資產沉澱資金陣痛中而有些難以為繼。判斷轉型成功與否主要取決於文旅資產收益能不能覆蓋融資成本，以及具有相當規模。而成功轉型了意味著打開一條穩定發展的通道，這類公司的估值理論上應再多一個成功轉型增加值至少10%溢價因素。本文從保守出發沒有將這方面合理市值計入。
文旅綜合企業的良好經營對管理人要求極高，國外同類企業有一個市值溢價因數是實際控制人能力信用。而公司董事長曆史能力有目共睹，本應計入市值溢價，但由於國內投資者沒人在乎管理人瑕疵，因此本文沒有將這方面市值溢價計入。
以上論證結果可能與大多數人認知不同，也較難被多數人理解，但真理有時候往往就是站在少數人一邊。視覺獨立是本人專欄文章特點，也是寫文章的動力，如果是人云亦云的，就不值得本人勞心廢力了。
（本文純屬個人研究，雖然研究視覺廣度及深度可能高於機構券商，但大概判斷錯漏難免，據此操作風險自擔。本文完稿於5月8日，數據來自5月8日開市前，過後閱讀可能存在引用數據偏差。）
