作者：廖海彬
4月10日，新華聯(000620.SZ)公告稱，預計2020年第一季度歸屬於上市公司股東的淨虧損2.5億元-3.5億元，上年同期盈利784.08萬元。公告表示，本期歸屬於上市公司股東的淨利潤出現虧損的主要原因系受新冠疫情影響，公司房地產銷售、景區、酒店、商場、旅行社等收入均出現較大幅度下降，同時房屋交付延期導致結轉收入減少。
此前，3月18日新華聯發佈信用等級下調公告。公告顯示，東方金誠將新華聯主體信用等級由AA下調至AA-,評級展望調整為負面；同時將“15華聯債”信用等級由AA下調至AA-。
同時，2019年年底至今，公司控股股東新華聯控股有限公司（以下簡稱“新華聯控股”）不斷暴出資金鍊緊張訊息，這對新華聯的信用等級下調有著較為直接的影響，再加上受新冠肺炎疫情的影響，新華聯的債務壓力被進一步放大。
銷售業績起色不大
新華聯2011年7月上市，2012年宣佈轉型，後於2016年公司名稱由原先的“新華聯不動產股份有限公司”更改為如今的“新華聯文化旅遊發展股份有限公司”。
作為轉型較堅決的文旅企業之一，新華聯多年的銷售業績起色不大，甚至出現下滑跡象。
新華聯簽約銷售金額在2016年增長至百億後便徘徊不前。圖1顯示，2015年至2018年新華聯的簽約銷售金額分別為48.21億元、109.83億元、103.34億元、107.02億元，對應同比增速分別為127.82%、-5.91%和3.56%。2019年上半年，新華聯實現簽約金額29.50億元，同比下滑37.75%。
東方金誠指出，2020年以來，新華聯的文化旅遊、商業零售、景區景點、酒店餐飲等業務受新冠肺炎疫情等因素影響，1-2月經營回款大幅下滑。
此外，拿地節奏的放緩也是使得新華聯銷售業績呈現頹勢現象的重要原因。
數據顯示，其於2017年通過“招拍掛”和股權收購等方式，新增土地120.11萬平方米，規劃建築面積128.75萬平方米；公司2018年並未公佈拿地面積，只是表明新增土地儲備步伐有所放緩；而2019年半年報顯示，上半年並未新增土地儲備。
截至2018年末，其待開發土地面積為246.84萬平方米，其中佔比最高的是位於韓國濟州島的新華聯錦繡山莊國際度假區項目，待開發土地面積為124.60萬平方米，佔比為50.48%。
另從其公佈每年的可供出售面積和預售面積來看，其土地儲備並不充裕。
新華聯2017年可供出售面積為184.41萬平方米，預售面積為88.07萬平方米，佔比為47.76%；於2018年可供出售面積為179.59萬平方米，預售面積為88.04萬平方米，佔比為49.02%。
由於近年來新華聯拿地的放緩，其存貨的增幅也隨之較小。數據顯示，其於2015年至2018年的存貨分別為181.90億元、219.46億元、245.15億元和242.69億元，同比增速分別為27.14%、20.65%、11.71%和-1%。截至2019年9月30日，公司存貨為252.80億元，較2018年增長4.17%。
隨著業務發展新華聯的預收賬款增幅則較大，2015年至2018年公司平均預收賬款分別為23.14億元、33.06億元、60.45億元和70億元，同比增速分別為17.55%、42.87%、82.86%和15.81%。
反映新華聯存貨去化壓力的指標“存貨/平均預收賬款”自2015年開始持續下滑。如圖2所示，新華聯於2015年至2018年該指標分別為7.86、6.64、4.06和3.47，處於行業較高水平。2019年前三季度該項指標數值為3.51，新華聯存貨去化壓力有所增加。
數據顯示，新華聯於2019年前三季度的平均預收賬款為71.97億元，同比下滑24.90%；實現營業收入56.25億元，同比下滑8.80%。新華聯在去年前三季度的預收賬款週轉率為0.78，同比增長21.88%。
商品房銷售仍是核心
2019年三季報顯示，新華聯於2019年前三季度實現營業收入56.25億元，同比下滑8.80%；實現毛利16.39億元，同比下滑17.89%；實現淨利潤1.59億元，同比下滑52.82%；歸母淨利潤1.63億元，同比下滑46.64%；扣非歸母淨利潤僅0.38億元，同比下滑高達87.99%。新華聯的主業盈利能力大幅減弱。
值得注意的是，2019年上半年新華聯實現其他收益1.42億元，同比增長高達3969.49%，包括與收益相關的政府補助1.41億元，同比增長3947.16%。而2019年上半年的利潤總額僅為1.49億元，可見新華聯的主營業務乏力。
另外，據2019年11月22日其發佈公告稱，其於2019年10月11日至11月20日期間，公司累計從蕪湖市鳩江區財政局獲得同類補貼人民幣共1.035億元。
如圖3所示，2019年1-9月新華聯的毛利率為29.14%，較2018年同期減少了3.22個百分點；期間費用率為27.1%，較2018年同期增加了5.04個百分點。綜合來看，新華聯的盈利能力欠佳。
同時，期間費用的增長也在吞噬新華聯的利潤。數據顯示，2019年上半年新華聯確認銷售費用2.34億元，同比增長8.50%；確認管理費用2.94億元，同比增長24.65%；確認財務費用4.38億元，同比增長46.72%，主要是文旅項目竣工交付所致。
標準排名統計發現，新華聯2014年至2018年商品房銷售收入佔比分別為90.43%、89.31%、87.71%、82.54%和81.10%；其他業務收入佔比分別為6.10%、8.52%、10.94%、16.69%和18.59%；建築、裝修業收入佔比分別為3.47%、2.17%、1.35%、0.77%和0.32%。
隨著文旅項目的落成，新華聯的其他業務收入佔比逐年增加，而商品房銷售收入佔比以及建築、裝修業的收入佔比逐年下降。
不過，新華聯其他業務的毛利率並不高。新華聯2014年至2018年其他業務的毛利率為16.09%、27.72%、9.45%、20.71%和13.95%；同期商品房銷售的毛利率則分別為26.91%、26.48%、31.29%、34.09%和38.06%；建築、裝修業的毛利率分別為3.57%、22.35%、17.28%、20.85%和13.62%。
被寄予厚望的文旅產業不僅盈利能力較弱，還造成新華聯的大量資金沉澱在項目當中。
新華聯首個文旅項目鳩茲古鎮一期和大白鯨海洋公園於2016年7月和9月先後開業運營。發展至今，新華聯耗數年心血斥巨資打造的四大文旅景區已全面投入運營，分別是2018年8月開業的長沙新華聯銅官窯古鎮，2019年年初接管的國家5A級景區四川新華聯閬中古城，2019年8月開業運營的西寧新華聯童夢樂園，以及2019年12月全面開放的蕪湖新華聯鳩茲古鎮。
根據2019年6月25日新華聯公佈的主體及“15華聯債”2019年度跟蹤評級報告顯示，截至2019年3月末的在建項目中，旅遊地產板塊中包括總投資金額共153.23億元的3個項目，分別為總投資50億元的西寧國際旅遊城、33.23億元的蕪湖新華聯鳩茲古鎮以及70億元的新華聯銅官窯國際文化旅遊度假區。截至當時該3個項目已投資金額共122.08億元，而合同銷售金額顯示為32.81億元，所佔已投資金額比例僅為26.88%。
對比來看，截至2019年3月公司在建的住宅地產已投資金額共229.41億元，而合同銷售金額共205.31億元，佔比高達89.49%。
另外從酒店運營情況來看，截至2019年3月末，其已開業運營酒店13家，在建2家，該15家酒店總投資額為70.26億元，而2018年其酒店經營業務實現收入為5.51億元。
這些酒店或者文旅項目回報週期長，沉澱了大量的資金，而隨著拿地節奏的放緩，未來新華聯的住宅銷售業績也面臨著下滑的風險，再加上此時現金又不能覆蓋短期債務，償債壓力凸顯，新華聯陷入轉型困境。
評級遭下調
3月16日，東方金誠將新華聯主體信用等級由AA下調至AA-,評級展望調整為負面；同時將“15華聯債”信用等級由AA下調至AA-。評級理由為新華聯經營回款大幅下滑、“15華聯債”回售金額較大，且金額兌付回售本金存在重大不確定性、新華聯控股中期票據未按期兌付。
資料顯示，“15華聯債”是新華聯於2015年4月1日-3日發行、5月14日上市的公司債券，規模為13億元，於2022年4月1日到期，募集資金的用途為全部用於補充流動資金。
該債券由新華聯控股提供全額無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保，擔保範圍包括債券的全部本金及利息、違約金、損害賠償金和實現債權的全部費用。
據2019年三季報顯示，截至2019年9月末，新華聯控股持有新華聯11.60億股股份，持股比例為61.17%，值得注意的是，質押股份為11.34億股，佔其直接持股比例高達97.70%。
往前來看，2019年6月21日，東方金誠評定新華聯主體信用等級為AA，擔保主體新華聯控股信用等級為AA+，評級展望均為穩定，“15華聯債”信用等級為AA+。2020年1月3日，東方金誠將“15華聯債”信用等級AA+列入評級觀察名單；1月21日，東方金誠將“15華聯債”信用等級下調至AA，同時將新華聯主體信用等級AA、“15華聯債”信用等級AA列入評級觀察名單，並將新華聯控股主體信用等級下調至AA，評級展望調整為負面；3月5日，東方金誠將新華聯控股信用等級下調至A+；3月9日，東方金誠將新華聯控股主體信用等級下調至C。
新華聯及“15華聯債”的信用等級不斷下調與新華聯控股資金鍊緊張關係密切。
在2019年年底，新華聯財務公司向湖南出版財務公司拆借兩筆資金共3億元，拆借時間均為一週，由於逾期後再三催還無果，湖南出版財務公司於2019年12月13日提起訴訟。
這種短期的同業拆借一般是臨時調劑性借貸行為，風險較低，但新華聯財務公司竟屢次違約，可見其資金已捉襟見肘。
後經法院的庭前調解下三方和解，中南傳媒今年1月20日發佈公告稱，三方於1月17日達成和解協議，約定新華聯財務公司於當日償還6500萬元的本金，後於1月23日前再償還6500萬元的本金，最後於4月30日前償還1.5億元的本金，且逾期利息隨本付清。
此外，今年1月中旬新華聯控股所持有的北京銀行（601169.SH）3.71%的股權、科達潔能（600499.SH）9.112%的股權、遼寧成大（600739.SH）5.18%的股權、賽輪輪胎（601058.SH）14.72%的股權均被民生信託申請凍結，成為被執行人。
其中，科達潔能公佈的公告表示了被凍緣由，原因是新華聯控股旗下子公司出現訴訟糾紛，該事件觸發了新華聯控股和民生信託之間所簽署的借款協議下的還款條款，導致民生信託向法院申請新華聯控股所持多家公司的股份進行司法凍結及司法輪候凍結。
不過，新華聯控股則表示，受近期下屬企業新華聯財務公司與湖南出版財務公司事件影響，加上部分媒體的不實報道，民生信託對新華聯控股尚未到期的26.8億元信託貸款申請強制執行。並強調由於上述貸款並未到期，新華聯控股並不存在違約情況。新華聯控股承諾貸款到期時將按合同約定向民生信託償付本息。最終於1月17日，新華聯控股與民生信託達成和解，並於1月19日向法院提交和解協議，申請解除相關執行凍結措施。
解凍兩個月過後的3月20日，新華聯控股持有的賽輪輪胎13.98%股權再次被凍結。公開資料顯示，2月份新華聯控股表示根據自身運營資金安排，將通過集中競價交易方式減持賽輪輪胎股份。後於3月20日，其持有的賽輪輪胎13.98%股權被上海浦東發展銀行股份有限公司上海分行申請司法凍結，凍結時間自2020年3月20日起至2023年3月19日止。
此外，3月6日新華聯控股未能按照約定籌措足額兌付資金，導致2015年度第一期中期票據不能按期足額兌付本息，已構成實質性違約，本期應償付本息金額共10.698億元。
新華聯控股則表示其受肺炎疫情不可抗力因素影響，導致業務遭受重創，且其持續受到“降槓桿、民營企業融資難發債難”的影響，償付貸款和債券導致現金持續流出，流動資金極為緊張。
據悉，新華聯控股於2019年前三季度利潤總額下滑52.34%，而今年1-2月其所屬文化旅遊、商業零售、景區景點、酒店餐飲、石油貿易等業務減少經營回款超過60億元，且在2020年將面臨31.60億元的債券到期和15億元的債券回售。
償債壓力巨大，新華聯控股則通過賣股套現以補充流動資金。2月其以虧損的價格出清所持有的遼寧成大5.18%股權，回籠資金13.4億元，按照16.9億元的買入價計算新華聯控股虧了3.5億元；3月6日其通過大宗交易減持所持北京銀行2.61億股，套現近14億元，減持後持股比例為4.53%，經相關機構測算縮水近9億元。
長期償債能力減弱
標準排名發現，新華聯的現金短債比於2016年有所好轉後在近兩年又下滑至“1”以下。
數據顯示，2014年至2018年末公司現金短債比分別為0.89、0.84、1.55、1.14和0.61。其中，2018年其貨幣資金大幅減少了37.14%，短期債務增長了17.72%，使得現金短債比下滑至近年來最低水平。
此外，新華聯較高的債務數額使得其槓桿水平位於行業較高水平。數據顯示，其於2014年至2018年末有息負債分別為116.41億元、179.76億元、244.61億元、260.16億元和243.58億元，截至2019年9月末，其有息負債為259.51億元，較2018年末增長6.54%。
圖4顯示，2014年至2018年末，新華聯調整後的資產負債率分別為83.30%、78.54%、82.73%、80.95%和78.97%。截至2019年9月30日，該指標為81.12%，較2018年末增加了2.15個百分點。
相較於調整後的資產負債率，新華聯的淨負債率波動幅度更大。其在2014年至2018年末的淨負債率分別為231.02%、193.11%、235.05%、206.79%、188.34%。截至2019年9月30日，該指標為224.82%，較2018年末增加了36.48個百分點。
截至2019年9月30日，新華聯的貨幣資金為52.89億元，短期借款及一年內到期的非流動負債共為74億元，現金短債比為0.71，存在21.12億元的資金缺口。
由圖5可知，反映新華聯短期償債能力的兩大指標均是呈現先增長後下滑的趨勢。截至2019年9月末，調整後的速動比率為0.45；調整後的現金比率為0.11。綜合來看，其短期償債能力處於行業較低水平。
值得注意的是，反映長期償債能力的指標“（貨幣資金+存貨+投資性房地產-預收賬款）/全部債務”，新華聯該項指標由2015年末的0.86持續下滑至2019年9月末的0.53，長期償債能力減弱。
由於綠色發展乏力和部分財務指標不佳，新華聯也未能入選國家發改委主管的中國投資協會、第三方綠色評級機構標準排名和中國證券市場設計研究中心旗下《財經》雜誌聯合編制發佈的《2019中國房企綠色信用指數TOP50》。
