《中國金融》|完善基本養老保險基金投資政策
作者：中國工商銀行投資銀行部課題組‘課題組組長：張月；成員：武克華 鄭明遠 張瀟雨’
黨的十九大報告提出，要按照兜底線、織密網、建機制的要求，全面建成覆蓋全民、城鄉統籌、權責清晰、保障適度、可持續的多層次社會保障體系。基本養老保險基金是我國養老保障體系的重要組成部分，截至2018年末，基本養老保險基金累計結存規模達到了5.8萬億元，規模龐大的資金通過直接或間接的方式為實體經濟輸送了大量血液，有效服務了中國經濟穩定健康發展。
基本養老保險基金運營現狀與困境
自2016年開始，我國基本養老保險基金的投資運營由全國社會保障基金理事會（以下簡稱“社保基金會”）根據《基本養老保險基金投資管理辦法》（以下簡稱《辦法》）的規定受託管理，社保基金會採取直接投資與委託投資相結合的方式開展投資運作。直接投資由社保基金會直接管理運作，投資主要包括銀行存款和股權投資。委託投資由社保基金會委託投資管理人管理運作，投資主要包括境內股票、債券、養老金產品等。2018年末各省委託給社保基金會投資運營管理的基本養老保險基金到賬資金餘額為6050.0億元，實現投資收益率2.56%。伴隨著我國人口老齡化的加速，基本養老保險基金的支出壓力日漸增大，而在宏觀經濟環境日益複雜及金融創新產品層出不窮的背景下，投資品種和投資模式的限制為基本養老保險基金保值增值帶來了更艱鉅的挑戰。
對於基本養老保險基金的運營困境，筆者認為，豐富投資品種和優化投資模式是“治本”之策，建議儘快修訂《辦法》。第一，有利於更好實現保值增值。近年來，湧現了一批風險可控、收益可觀的金融產品，可與基本養老保險基金資產配置需求實現較好匹配，將其列入投資範圍有利於在不確定環境下提供更多選擇。第二，有利於更有效服務實體經濟。優化投資模式可以簡化投融資鏈條、節省中間環節稅費，既降低了企業的融資負擔，也提升了投資收益，服務實體經濟質效更優。第三，有利於激勵金融產品創新。基本養老保險基金的投資管理以追求長期收益為目的，在穩定性、規模性和規範性上有較高要求，投資管理的特性為兼顧金融安全及創新創造了可能。第四，有利於帶動企業年金、職業年金等養老基金髮展。豐富基本養老保險基金投資品種和優化投資模式，將為市場化特徵更明顯的企業年金、職業年金等養老金的運營打開新的空間，協同帶動其他養老金髮展。
豐富基本養老保險基金投資品種的建議
隨著金融供給側結構性改革深入推進，金融市場的產品也不斷完善，日趨豐富。本文篩選了部分符合基本養老保險基金投資偏好且具有穩健收益、風險可控的金融產品，建議將這些產品納入《辦法》規定的投資範圍中，以期能為實現基本養老保險基金保值增值注入更多“源頭活水”。
一是非標準化債權。非標準化債權指在符合監管要求的前提下，通過債券、資產支持證券等標準化債權之外的方式對企業進行的債權投資。非標準化債權是銀行理財資金、保險資金大類資產配置中的重要資產，起到了“壓艙石”的作用，例如銀行系保險公司非標準化債權資產配置比例一般為30%~40%。非標準化債權資產配置對於基本養老保險基金保值增值具有重要意義：非標準化債權資產可為基本養老保險基金配置股票、股權等高收益的權益性資產奠定“安全墊”；非標準化債權資產與基本養老保險基金長期限、穩定性內在要求較為契合。因此，建議將非標準化債權納入基本養老保險基金投資範圍。
二是未上市企業股權。未上市企業股權投資是指通過私募形式對未上市企業進行的權益性投資，未來通過上市、併購、管理層回購等多種方式實現退出，有高風險、長週期、高收益的特點。其可通過組合投資分散風險，且符合基本養老保險基金資金長期性的特點，具有一定的投資價值。第一，未上市企業股權投資具有抗週期效應。在二級市場不景氣時期，未上市企業股權投資價值凸顯。第二，未上市企業股權投資具有較好的流動性溢價。雖然《辦法》將“股權”納入了投資範圍，但是隻明確了可以對央企、國企等進行股權投資。因此，建議在《辦法》中將“股權”明確為“未上市企業股權”，且不限制具體範圍。
三是股權投資基金。資本市場全面深化改革的積極推進，多層次資本市場的穩健發展，科創板的推出及創業板和新三板的改革陸續實施，為股權投資基金提供了更豐富的退出路徑，極大激發了股權投資基金市場的活力。截至2019年6月末，私募股權及創投基金規模達9.23萬億元。股權投資基金已然成為我國經濟質量變革、效率變革和動力變革不可或缺的一部分，其分散投資、逆週期、高回報的特性能夠為基本養老保險基金的保值增值提供新源泉。第一，股權投資基金投資分散，可以有效平滑收益，且優秀的投資管理人可從“募投管退”各環節切實把控風險。第二，股權投資基金年化回報率高，顯著高於一般的資產配置收益率。因此，建議將股權投資基金納入基本養老保險基金投資範圍。
四是市場化債轉股。近年來，國家高度重視降槓桿工作，在制度、機制、監管和資金保障方面對市場化債轉股業務給予了大力支持。截至2019年6月末，市場化債轉股簽約金額已達2.4萬億元，實際到位金額達到1萬億元。該業務也逐漸成為金融市場的重要品種，具有較高的配置價值。第一，目前市場化債轉股企業或其實際控制人具有較強實力，項目實施中會明確退出方式，並設置諸多保障投資人利益的商業條款，可有效控制風險。第二，市場化債轉股在滿足企業資金需求的同時還可有效降低企業資產負債率，項目收益顯著高於一般債權型項目，且存在後期通過裝入上市公司、IPO等方式退出獲取超額收益的可能性。因此，建議將市場化債轉股納入基本養老保險基金投資範圍。
五是商業銀行理財產品。近幾年，商業銀行非保本理財產品存續餘額保持平穩，截至2019年6月末，存續的非保本理財產品4.7萬隻，存續餘額22.18萬億元，2019年上半年加權平均兌付客戶年化收益率為4.61%。資管新規在期限錯配等方面的嚴格規定使商業銀行理財產品亟須抓緊培育中長期投資者，商業銀行理財產品在風險、收益上則與基本養老保險基金這個重要的中長期投資者相匹配。第一，商業銀行具有專業的投研能力和豐富的理財產品管理經驗，可以有效控制風險，提升理財產品收益。第二，商業銀行具有龐大的客戶資源，可以有針對性地設計理財產品，為基本養老保險基金參與重大項目建設及優質企業投融資需求提供渠道。因此，建議將商業銀行理財產品納入基本養老保險基金投資範圍。
六是資產支持證券。資產證券化是一種創新金融工具，結構性的融資方式能夠實現基礎資產與發起人破產隔離，對於盤活存量資產、降低槓桿率都有重要作用。近年來資產證券化業務發展迅速，尤其是企業ABS的發行增速明顯，2019年上半年企業ABS發行4706.70億元，同比增長36%。資產證券化業務風險收益與基本養老保險基金資產配置需求能實現較好匹配。第一，資產證券化產品收益相對較高。2018年企業ABS優先A檔與同級別公司債利差近160BP。第二，資產證券化產品有豐富的基礎資產類型，如REITS、CMBS等，能滿足不同經濟週期下基本養老保險基金的投資需求。《辦法》雖然將“資產支持證券”納入投資範圍中，但具體品種還有待明確。因此，建議明確資產支持證券包括符合監管規定的各類信貸資產支持證券、資產支持票據、證券交易所掛牌交易的資產支持證券。
七是其他金融產品。高信用等級的債券是基本養老保險基金大量配置的品種，但非公開定向債務融資工具（PPN）、私募債、商業銀行永續債、二級資本債、優先股等品種在信用風險上與同等級公開發行的債券並沒有太大區別，且具有一定的利差，投資價值更高，如二級資本債、優先股相比同等級的公開債收益率要高50BP~100BP。因此建議將上述品種納入投資範圍中。
優化基本養老保險基金投資模式
非標資產的配置是大類資產配置中的“壓艙石”，但目前基本養老保險基金配置非標資產比例相對較小，問題癥結則在於投資模式的限制。現有模式下，基本養老保險基金可以通過投資養老金產品，再由養老金產品投資信託計劃或基礎設施債權投資計劃實現非標資產的配置。該模式投融資環節過長，增加了中間過多不必要的稅費。為此，本文嘗試提出將商業銀行在資源、風控等方面的優勢嫁接到基本養老保險基金非標資產配置環節中，在此基礎上形成四種優化模式。
模式一：基本養老保險基金受託直投非標資產模式。建議社保基金會受託管理的基本養老保險基金直接以債權或股權形式投資優質非標資產。該模式下，可由商業銀行作為社保基金會的財務顧問，負責項目推薦及協助投後管理，切實利用商業銀行優勢助力基本養老保險基金尋項目、控風險、提收益。該模式省去了所有中間的投融資環節稅費，至少可以提升投資收益50BP~80BP。
模式二：養老金產品直接投資模式。按照《關於企業年金養老金產品有關問題的通知》規定，養老金產品可以通過信託計劃或基礎設施債權投資計劃給企業提供融資支持。建議商業銀行作為養老金產品投資管理人的財務顧問，負責推薦項目及協助投後管理，由投資管理人設立的養老金產品直接給符合要求的融資主體或融資項目進行債權或股權投資，節省的中間環節稅費可至少提升投資收益30BP~50BP。
模式三：商業銀行發行養老金產品投資模式。建議監管賦予商業銀行發行養老金產品的角色，由商業銀行基於優質資產為基本養老保險基金髮行養老金產品，基本養老保險基金通過該產品直接投資於優質非標項目，並由商業銀行嚴格做好投後管理工作。該模式直接打通了商業銀行非標資產助力基本養老保險基金保值增值的路徑，能充分發揮其在風險把控能力上的優勢。
模式四：非標投資銀團模式。建議基本養老保險基金可與商業銀行組建非標投資銀團模式參與國家重大工程、重大項目建設及優質企業投融資項目，即由商業銀行作為牽頭方，設計整體融資方案，各家投資方基於非標投資銀團協議或基本約定，通過符合監管規定的途徑，為國家重大工程、重大項目建設及優質企業投融資需求提供多元化的資金支持。
本文源自中國金融
