摘要
我們在此前的報告中指出，關注海外市場對基本面的“補跌”風險，近期美股暴跌已在體現這一邏輯。同時，全球央行寬鬆的預期急劇升溫，但大類資產的表現似乎與以前有所不同。
寬鬆“欲罷不能”，各國央行放水預期升溫。近期全球風險資產大幅下跌，市場對發達經濟體央行放水的預期急劇升溫。從聯邦基金利率期貨來看，市場對年內聯儲降息的次數預期甚至超過1次。
以前的經驗：放水提升風險偏好。在2012年之後，對於全球風險資產而言，進入一段延續較長時間的“蜜月期”——經濟底部企穩但不強+通脹疲弱，全球央行得以維持較長時間的寬鬆，在這個過程中，市場追逐風險資產。
但最近黃金漲、股票跌，暗示事情正在起變化。 市場的擔憂開始向美國傳導，2018年底以來的兩輪全球股市下跌中，美股的跌幅明顯大於新興市場，而這在過去是非常罕見的。而從基本面的演變來看，全球經濟疲弱的確在向美國傳導，且似乎有從企業部門向居民部門傳導的跡象。在這種情況下，儘管發達經濟體央行或再次寬鬆，但市場開始擔憂此前“看上去最安全”的美國經濟的系統性風險，這使得本輪寬鬆預期中，股市不再受到追捧。
或許市場已開始思考過去十年放水的“副作用”。在被資產價格估值、財政政策、債務問題綁架的背景下，發達經濟體再次選擇寬鬆或是大概率事件。但在過去一輪又一輪的寬鬆過程中，市場對其是否能產生持續地正面作用的質疑已明顯上升。更重要地是，央行不斷寬鬆則意味著其幣值實質上的貶值，只是在全球央行同步寬鬆的背景下，其無法體現為某一種貨幣的貶值。但全球貨幣體系的穩健性實際上在這個過程中是下降的，而市場對比特幣、黃金的追逐已不僅僅是單純的避險邏輯，實際上反映的是市場對當前發達經濟體貨幣體系權威性的擔憂。
風險提示：全球貿易爭端迅速平息，發達經濟體推出大規模財政寬鬆。
正文
1）近期全球“放水”預期急劇升溫
近期全球避險情緒大幅上升，市場對放水的預期急劇升溫。 近期全球風險資產大幅下跌，而日元、美國國債等避險資產大幅上升，市場對發達經濟體央行放水的預期急劇升溫。從聯邦基金利率期貨來看，市場對年內聯儲降息的次數預期甚至超過1次。
2）以前的經驗：放水提升風險偏好
過去幾年全球央行“放水”是風險資產的“金髮女郎期”，黃金錶現弱。全球金融危機之後，全球央行的寬鬆從未停止，直至2018年聯儲真正開始縮表，G4央行資產/GDP才開始回落。然而，在2012年之後，儘管我們看到全球央行資產仍在擴張，但黃金始終跑輸其他資產。為何出現這種背離？
核心邏輯在於，在2012年之後，即跨過歐債危機的“坎”之後，市場對於全球性系統性風險的擔憂已明顯下降。對於全球風險資產而言，進入一段延續較長時間的“金髮女郎（Goldilocks）時期”，即經濟從底部開始企穩，但經濟的復甦勢頭又不足夠強勁，疊加通脹始終未見起色，全球央行得以維持較長時間的寬鬆。
與此同時，美國相對其他經濟體復甦更快，也推升了美元。市場資金追逐美元資產，尤其是美股是在全球央行寬鬆環境中受益最為明顯的資產之一。
3）但最近黃金漲、股票跌，暗示事情正在起變化
市場對經濟的擔憂開始“回傳”美國。2018年以來，全球風險資產的波動頻次明顯上升，至今已出現三次大幅度的調整（2018年1季度、2018年4季度、2019年5月至今）。值得注意的是，在過去兩輪下跌中，市場的邏輯在發生變化。過去在全球股市下跌的過程中，新興市場由於其高Beta性質，跌幅往往大於美股。但自2018年底以來，我們看到美股的下跌幅度明顯更大，而新興市場則罕見地體現出一定的穩健性，無論是從股市來看，還是匯率市場來看，均是如此。這意味著無論從基本面、資產價格估值，還是從地緣政治角度來看，市場擔憂的主體開始逐步轉向美國。
而從基本面的演變來看，全球經濟疲弱的確在向美國傳導。自2018年以來本輪全球基本面的復甦開始出現一些變化，首先是2018年初歐洲經濟開始出現明顯的見頂信號，隨後2018年4季度開始全球貿易開始急劇萎縮。全球經濟的疲弱首先衝擊的是企業部門。至今，我們看到歐洲以及出口導向型經濟體的下滑仍在持續，德國IFO調查中製造業的新訂單仍未見起色，而庫存處於高位（參見2019/5/20：本輪庫存週期見底了嗎？——從庫存看供需均衡變化），而日本、韓國的出口增速仍在負值區間。
但近期，我們看到全球經濟疲弱開始向美國傳導。美國工業產出出現連續幾個月的下滑，上兩次出現這種情況分別是2008年全球金融危機和2015年油價暴跌。整體來看，美國企業部門的盈利增速自2018年3季度已見頂基本已確認。
而且，企業部門的疲弱似乎有向居民部門傳導的跡象。企業部門的盈利增速下滑，似乎已開始影響到其招工。美國製造業就業增速降至2017年以來的低點，而這似乎並非是勞動力供給的問題，招工率出現自2015年以來首次下滑。類似地，德國失業率也在近期出現連續兩個月的反彈，而這背後對應地是招工情況出現自歐債危機以來首次惡化。
在這種情況下，儘管發達經濟體央行可能再次寬鬆，但在此前市場預期的“最安全”的美國經濟出現越來越多疲弱信號的背景下，市場開始擔憂美國經濟的系統性風險，這使得本輪寬鬆預期中，股市不再受到追捧。
4）或許市場已開始思考過去十年放水的“副作用”
更重要的是，發達經濟體放水的背景在發生變化。在上述背景下，市場再次預期央行放水無可厚非，畢竟在全球金融危機之後，經濟弱→央行寬鬆已成為固定的模式。但正如我們在2019年海外宏觀年報《山雨欲來》中所闡釋的，過去幾輪不斷重複的央行寬鬆之後，市場對於放水能起到的正面作用的期待已降至非常低的水平，而央行的寬鬆則更像是三大因素綁架而使得其欲罷不能：
o 資產價格高估值：這一點無須贅述；
o 為財政政策融資：經濟疲弱背景下，財政政策被迫承擔更大作用，今年德國財政也開始寬鬆，即是一個信號。然而，與此同時，我們看到全球主要經濟體的政府債務率已在當前這個和平年代達到了接近一戰、二戰戰時的水平。要為財政寬鬆創造空間，必然要求央行維繫低利率水平；
o 私人部門高債務：在過去幾輪放水之後，全球私人部門的債務率已達到較高水平，我們在此前的報告中已多次闡述過，美國企業部門的債務問題（具體參見 2019/03/10:美股之外，哪裡是最脆弱的一環？）。而在盈利下滑的過程中，要延後債務危機的爆發，也要求央行維繫低利率。
在這種情況下，比特幣、黃金的輪番上漲體現地是對當前貨幣體系的擔憂。如前所述，在被資產價格估值、財政政策、債務問題綁架的背景下，發達經濟體再次選擇寬鬆或是大概率事件。但在過去一輪又一輪的寬鬆過程中，市場對其是否能產生持續地正面作用的質疑已明顯上升。更重要地是，央行不斷寬鬆則意味著其幣值實質上的貶值，只是在全球央行同步寬鬆的背景下，其無法體現為某一種貨幣的貶值。但全球貨幣體系的穩健性實際上在這個過程中是下降的，而市場對比特幣、黃金的追逐已不僅僅是單純的避險邏輯，實際上反映的是市場對當前發達經濟體貨幣體系權威性的擔憂。
風險提示：全球貿易爭端迅速平息，發達經濟體推出大規模財政寬鬆。
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文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《事情正在起變化：從金價上漲說起》
對外發布時間：2018年6月4日
報告發布機構：興業證券股份有限公司 （已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
報告分析師 ：
王涵 執業證書編號：SAC S0190512020001
王軼君 執業證書編號：SAC S0190513070008
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