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財報解讀，關注精選層
經過幾十年發展，國內化學原料藥行業已形成較為完備的工業體系，行業呈現規模大、成本低、產量高的特點。但2015-2019年，中國化學藥品原藥產量整體趨於下降，2019年僅為262.1萬噸，同比下降7%。2020年上半年，產量下降為129.3萬噸。而江蘇森萱醫藥股份有限公司（以下簡稱“森萱醫藥”）或難“獨善其身”。
而觀其背後，歷史上，2018年森萱醫藥進行資產重組，標的公司業績未達盈利預測。此外，森萱醫藥10餘種產品未實現商業化生產銷售，且近三年研發投入佔比不及同行均值與此同時，森萱醫藥及其子公司曾“踩雷”環境汙染及安全生產等問題，收到環保“罰單”曾高達20萬元。2019年，森萱醫藥的產能利用率均值為54.4%，其募資擴產背後，新增產能或難“消化”。
一、精華製藥持股84.14%，資產重組標的業績未達盈利預測
此番公開發行，森萱醫藥合作的保薦機構為開源證券股份有限公司，律師事務所為江蘇匯典律師事務所，會計師事務所為天衡會計師事務所，評估機構為萬隆（上海）資產評估有限公司。
截至公開發行說明書籤署日，即2020年7月17日，森萱醫藥的控股股東為精華製藥集團股份有限公司（以下簡稱“精華製藥”），直接持有森萱醫藥84.14%的股份。而森萱醫藥的實際控制人為南通市人民政府國有資產監督管理委員會（以下簡稱“南通市國資委”），南通產業控股集團有限公司（以下簡稱“南通產控”）持有精華製藥34.29%的股權，為精華製藥的控股股東。南通市國資委持有南通產控100%的股權，為精華製藥的實際控制人，因此也是森萱醫藥的實際控制人。
而精華製藥是一家於2010年2月3日上市的國有控股公司。
據精華製藥2020年半年報，精華製藥的主營業務為傳統中成藥製劑、化學原料藥及中間體、化工醫藥中間體、中藥材及中藥飲片、生物製藥等的研發、生產和銷售。
公開發行說明書顯示，2018年12月14日，森萱醫藥完成重大資產重組，且重組前後，重組方與被重組方均受同一控制權人精華製藥的控制。
此次重組，森萱醫藥以4.5元/股的價格向精華製藥發行12,415.9170萬股普通股份，以支付交易對價合計55,871.62萬元，其中精華製藥集團南通有限公司（以下簡稱“南通公司”）100%股權對價52,331.01萬元，南通森萱藥業有限公司（以下簡稱“南通森萱”）35.18%股權對價3,540.61萬元。
本次重組完成後，南通公司與南通森萱均變為森萱醫藥的全資子公司。
需要指出的是，森萱醫藥2018年標的公司業績未達盈利預測。
據森萱醫藥2019年3月13日披露的公告，2018年2-12月，標的公司南通公司、南通森萱盈利預測合計6,213.98萬元，其中南通公司盈利預測5,432.47萬元，南通森萱盈利預測781.51萬元。而同期，南通公司實際實現的利潤、扣除非經常性損益後的淨利潤分別為4,607.24萬元、4,463.69萬元，南通森萱實際實現的利潤、扣除非經常性損益後的淨利潤分別為106.09萬元、103.9萬元，兩者合計分別為4,713.32萬元、4,567.59萬元。
2018年2-12月，南通公司實際實現的扣非淨利潤佔盈利預測的82.17%；同期，南通森萱實際實現的扣非淨利潤佔盈利預測的13.29%。即此次重大資產重組涉及的標的公司，在2018 年2-12月整體實現的扣非淨利潤佔盈利預測的73.51%，業績未達盈利預測。
而森萱醫藥表示，由於內銷苯巴比妥佔苯巴比妥的總收入比例下降，毛利下降，導致公司未完成盈利預測的淨利潤；隨著國家環保治理力度加強，公司利托那韋系列產品原材料採購價格不斷提升，公司成本上升較快；而下游製藥企業的需求量進行了後推，公司利托那韋系列產品銷售量相應減少，導致收入未完成預測數值。
二、直接材料成本佔比逾五成，10餘種產品未實現商業化生產銷售
成立於2008年10月7日，2018年重組後，森萱醫藥的主要產品為原料藥、醫藥中間體及化工中間體，重組後森萱醫藥的新增業務為原料藥產品。
從產品類別來看，森萱醫藥的主營業務收入主要來自含氧雜環類化工中間體、解熱鎮痛抗炎類原料藥、抗癲癇類原料藥和抗腫瘤類原料藥等四大類產品，
2017-2019年，上述四大類產品各期實現收入總額分別為2.75億元、2.93億元和3.96億元，佔同期主營業務收入的比例分別為72.89%、76.67%和78.96%，上述四大類產品已經上市銷售，且在市場上佔有主要地位。
從銷售區域分類來看，2017-2019年，森萱醫藥的主營業務收入主要來自於華北和華東地區，合計佔比分別為57.22%、60.61%、62.97%，此外，森萱醫藥還有超兩成主營業務收入來自國外。
2017-2019年，森萱醫藥來自華北地區的銷售收入分別為0.92億元、1.04億元、1.5億元，佔同期主營業務收入比例分別為24.5%、27.33%、30.03%；同期，森萱醫藥來自華東地區的銷售收入分別為1.23億元、1.27億元、1.65億元，佔同期主營業務收入比例分別為32.72%、33.28%、32.94%。
2017-2019年，森萱醫藥來自於國外的銷售收入分別為1.17億元、1.03億元、1.29億元，佔同期主營業務收入的比例分別為31.15%、26.87%、25.69%。
公開說明書顯示，森萱醫藥所處行業為醫藥製造，細分為化學原料藥製造業。
且森萱醫藥上游行業為基礎化工原料行業，企業類型為基礎化工企業、精細化工企業、貿易商等，其直接材料主要為二甘醇、乙二醇、吡羅昔康甲基物、苯乙酸等。
2017-2019年，森萱醫藥的直接材料成本分別為1.38億元、1.41億元、1.59億元，佔同期主營業務成本比例分別為59.21%、59.53%、57.07%。
化學原料藥製造業的下游行業為藥品製劑行業，從銷售模式來看，森萱醫藥的銷售模式以直銷為主，經銷為輔。
2017-2019年，森萱醫藥通過直銷獲得的收入分別為2.74億元、2.95億元、3.64億元，佔同期主營業務收入比例分別為72.68%、77.32%、72.56%；同期，森萱醫藥通過經銷獲得的收入分別為1.03億元、0.87億元、1.37億元，佔同期主營業務收入分別為27.32%、22.68%、27.44%。
值得一提的是，森萱醫藥還存在部分產品尚未大批量生產的風險。
2017-2019年，森萱醫藥的其他原料藥產品例如鹽酸莫索尼定、氨魯米特、替加氟、格魯米特、氨基比林、磷酸氯喹、鹽酸格拉司瓊、聯苯雙酯、雙嘧達莫、左旋多巴、卡比多巴等10餘種產品尚未實現商業化生產銷售。
對此，森萱醫藥稱，若該等產品一直無法量產，公司未能就該等產品開拓新客戶，該等產品將無法實現商業化生產銷售，從而對公司的業績造成不利影響。
三、短期借款增幅達180%，研發投入佔比低於同行均值
2019年，森萱醫藥營收淨利均實現增長。
2017-2019年，森萱醫藥的營業收入分別為3.84億元、3.85億元及5.07億元，2018-2019年分別同比增長0.15%和31.71%。
同期，森萱醫藥的淨利潤分別為4,598.79萬元、4,685.96萬元及10,558.57萬元，2018-2019年分別同比增長1.9%和125.32%。
到了2020年上半年，森萱醫藥的營業收入為2.78億元，同比增長26.4%，而淨利潤為7,025萬元，同比增長47.59%。
2017-2019年，森萱醫藥短期借款分別為0億元、0.5億元、1.4億元，2019年較2018年增長 0.9億元，增幅180%，其短期借款餘額與其營業收入增幅呈同比上升趨勢。
2017-2019年，森萱醫藥的經營活動產生的現金流量淨額分別為0.85億元、1.07億元、1.22億元。
2017-2019年，森萱醫藥的毛利率分別為37.96%、38.34%、44.47%。
據公開發行說明書，近年來，森萱醫藥的研發投入與產出不匹配，醫藥行業具有較高的技術儲備要求，新產品和新工藝開發具有技術難度大、前期投資大、審批週期長的特點。如果新產品和新工藝未能研發成功或者最終未能通過註冊審批，則可能導致產品開發失敗，進而影響前期投入的回收和效益的實現。
而實際上，森萱醫藥近三年的研發費用率均低於同行均值。
2017-2019年，森萱醫藥研發投入費用分別為1,707.3萬元、1,780.14萬元和2,176.22萬元，佔同期營業收入比例分別為 4.44%、4.62%和4.29%。
同期，森萱醫藥同行業可比公司奧翔藥業、博騰股份、普洛藥業、海翔藥業、九洲藥業、美諾華、天宇股份、同和藥業、新華製藥的研發費用率均值分別為4.97%、5.43%、5.69%。
四、安全生產及環保問題“栽跟頭”，內部治理或存缺失
值得一提的是，森萱醫藥近年來還存在安全生產及環境汙染等問題，其來自監管層的安全生產“罰單”曾高達40萬元，環保問題“罰單”高達20萬元，令人唏噓。
據公開發行說明書，2017年2月27日，森萱醫藥因違規通過偷排、篡改或者偽造監測數據、以逃避現場檢查為目的的臨時停產、非緊急情況下開啟應急排放通道、不正常運行大氣汙染防治設施等逃避監管的方式排放大氣汙染物私設暗管或者採取其他規避監管的方式排放水汙染物，被合計處以罰款20萬元。
2017年11月2日，南通公司因二車間5-氟尿嘧啶品種2臺甲基化反應釜發生一起衝料事故，導致2人死亡。南通公司對作業人員的安全教育培訓不到位，教育督促工人嚴格執行單位的安全操作規程不到位，違反《安全生產法》第二十五條第一款、第四十一條的規定，被處以40萬元罰款。
2018年4月12日，山東魯化森萱新材料有限公司（以下簡稱“魯化森萱”）因違反《生產安全事故應急預案管理辦法》第三十八條及《用人單位職業健康監護監督管理辦法》第十七條第三項的規定，被處以罰款3萬元。
2018年10月25日，魯化森萱因違反《安全生產法》第三十三條第一款的規定，被處以罰款6,000元。
被行政處罰的背後，森萱醫藥的公司內部治理或存“缺失”。此外，森萱醫藥採購數據真實性的問題也值得關注。
五、供應商人數“寥寥無幾”，與多家公司共用聯繫方式交易數據真實性存疑
據公開發行說明書，森萱醫藥擁有19種原料藥產品、3大類醫藥中間體產品及2類化工中間體。
2017-2019年，森萱醫藥對前五大客戶的銷售金額分別為1.28億元、1.04億元、1.35億元，佔當期營業收入比例分別為33.25%、27.06%、26.6%。
報告期內，森萱醫藥的主要原材料為吡羅昔康甲基物、乙二醇、二甘醇、苯乙酸，上述原材料主要系醫藥化工類產品。
2017-2019年，森萱醫藥向前五大供應商的採購金額分別為5,502.05萬元、4,769.36萬元、5,257.32萬元，佔同期採購總額的比重分別為29.65%、28.96%、25.1%。
需要注意的是，森萱醫藥供應商社保繳納人數寥寥無幾，且存在與多家公司共用聯繫方式的“異象”，令人費解。
據公開發行說明書，常州賽潤進出口有限公司（以下簡稱“常州賽潤”）與森萱醫藥於2007年合作至今，其中，2017-2018年，森萱醫藥對常州賽潤的採購額合計分別為1,222.95萬元、1,011.11萬元，佔同期採購總額比例分別為6.59%和6.14%；同期分別位列森萱醫藥第二大、第三大供應商。
據市場監督管理局數據，常州賽潤成立於2007年6月7日，2016-2019年，常州賽潤的社保繳納人數均為3人。2018-2019年年報顯示，常州賽潤的企業聯繫電話為15261195606。
而據公開信息，截至2020年10月22日，共有19家企業曾使用過電話15261195606。
此外，常州西河商貿有限公司（以下簡稱“西河商貿”）系森萱醫藥2018年新增的供應商，主要供應原料為乙二醇產品，乙二醇產品系森萱醫藥二氧五環原材料。
2018年，森萱醫藥對西河商貿的採購額為836.68萬元，佔同期總採購額比例分別為5.08%，同期位列森萱醫藥第四大供應商。
據市場監督管理局數據，西河商貿成立於2006年8月29日，2016-2019年，西河商貿的社保繳納人數均為2人。2017-2019年，西河商貿的企業電子郵箱分別為[email protected]、[email protected]、[email protected]。
而據公開信息，截至2020年10月22日，共有39家企業曾使用郵箱[email protected]，共有39家企業曾使用郵箱[email protected]，共有40家企業曾使用郵箱[email protected]。
六、產能利用率未飽和均值僅54.4%，募資擴張或遇消化難題
公開發行說明書顯示，森萱醫藥擬募集資金2億元，分別用於投資“特色原料藥新、改、擴建設項目”和“補充流動資金”。
其中，“特色原料藥新、改、擴建設項目”擬使用募集資金1億元，建設週期為2年，項目建成後年產利托那韋 20 噸/年、雙嘧達莫 30 噸/年，主要建設利托那韋、雙嘧達莫產車間、液體危險品庫、固體原料庫、汙水處理站，在儲罐區新增儲罐。
其中，森萱醫藥涉及抗艾滋病藥物的產品為利托那韋醫藥中間體，雙嘧達莫主要治療領域為抗心血管疾病領域。
而其募資擴張的背後，森萱醫藥七種主要產品中，除了二氧五環外，其餘六種主要產品產能利用率未飽和，最高僅超五成，最低僅達一成。
2017-2019年，森萱醫藥抗腫瘤類原料藥的產能利用率分別為22.14%、33.62%、52.68%；解熱鎮痛抗炎類原料藥的產能利用率分別為38.32%、53.65%、57.76%；抗癲癇類原料藥的產能利用率分別為33.56%、40.94%、52.62%；抗艾滋病醫藥中間體的產能利用率分別為25.39%、16.58%、12.54%；抗癲癇類醫藥中間體的產能利用率分別為28.83%、26.05%、43.35%；二氧五環的產能利用率分別為71.26%、100.49%、109.43%；二氧六環的產能利用率分別為51.96%、44.02%、52.43%。
即2019年，森萱醫藥的產能利用率均值為54.4%，其產能利用率並未飽和，在此背景下，森萱醫藥募集1億元擴充產能，新增的產能能否消化？尚未可知。
