牟一凌、方智勇
【導讀】
本應在2020年3月召開的兩會因疫情原因而推遲，這是自1978年以來我國首次推遲召開兩會。作為全年最重要的政治事件之一，歷次兩會上審查和批准的國民經濟和社會發展計劃草案、計劃執行情況的報告，對於A股市場的影響不言而喻。“兩會行情”也成為歷年兩會前投資者十分關注的問題。對於這一次遲到的兩會，會有不一樣嗎？
【觀點速遞】
➡ 通過對自2000年以來的歷次兩會行情進行分析，我們發現兩會前後市場都是漲多跌少，而且經濟越差時兩會行情勝率越高。
➡ 聚焦經濟下行時的兩會行情，政策預期改善和社融反彈帶來的信用擴張和流動性支撐是行情背後的驅動力，而且當年市場的板塊表現也體現對於政策信號的驗證。
➡ 2020年兩會，與歷史上出現“兩會行情”的年份一樣，具備經濟壓力加大+政策約束放鬆這一最佳組合。但是，從社融反彈來看，由於並不是信用週期底部，因此相對動能可能又不如之前。這一次兩會行情，相對於寬基指數的機會，部分板塊可能更具確定性。我們認為可以在兩會召開之前繼續佈局擴“內需”組合：“線下消費”+“新舊基建”
。【摘要】
1. 歷次兩會前後：市場漲多跌少
通過對自2000年以來的歷次兩會前一個月、兩會期間以及兩會後一個月的市場表現進行分析，我們發現歷次兩會前後市場都是漲多跌少，而兩會期間則呈現搖擺不定的特徵。其中：兩會召開前一個月，上證綜指取得正收益的有17次，佔比高達85%；兩會結束後一個月，上證綜指取得正收益的也有15次，佔比為75%。從經濟特徵上看，我們發現往往在經濟面臨下行壓力（反映到企業盈利上的階段性觸底）時，兩會的召開往往會給市場帶來積極的影響。
2. “兩會行情”背後驅動：政策預期改善+社融反彈
兩會作為確定全年經濟工作目標和出臺相應經濟政策的重要窗口，每當遇到經濟下行壓力時，投資者的思維往往會具有慣性：即兩會前的政策預期發酵與兩會召開之後的政策預期兌現。從歷次兩會制定的經濟增長目標來看，在經濟出現大幅下滑的趨勢且不存在通脹約束時，政府保增長的意圖明顯。另一個重要的條件是，社融累計同比的底部形成在兩會召開前
，處於信用見底後擴張的初期階段為後續的政策驅動投資擴張創造條件，同時也為兩會行情提供流動性支撐。從政策信號具體方向的延續性上看，一般兩會的政策目標都會延續上一年年底召開的中央經濟工作會議/國務院常務會議/其他部委的重要會議提及的重點目標，而且我們發現市場的板塊表現也很好地體現了當年的政策信號。3. 當下兩會行情：具備條件又“不完美”
2020年兩會，與歷史上出現“兩會行情”的年份一樣，具備經濟壓力加大+政策約束放鬆這一最佳組合。但是，從社融反彈來看，由於並不是信用週期底部，因此相對動能可能又不如之前。不過，相對於審慎和預防過熱，根據歷史經驗，此前的政治局會議和常委會議已經確立了本次兩會的基調大概率偏向寬鬆，同時投資+消費+要素改革的基本主線已經明晰，這一點市場已經開始反映，後續更多關注是否有超預期政策的落地。
4. 兩會前繼續佈局“擴內需”組合：“線下消費”+“新舊基建”
相對於寬基指數的機會，部分板塊可能更具確定性。我們認為可以在兩會召開之前繼續佈局：第一，相較長期收入預期，人口迴流才是短期消費復甦的重要變量，人口迴流趨勢已經伴隨管制放開而十分明顯，消費政策將會加大消費板塊的在復甦下的彈性：食品飲料（首推白酒）、家電、汽車和商貿零售；第二，受益於傳統基建發力而當前估值隱含極低增長率預期的建築、建材；第三，新基建投資將逐步聚焦5G為代表的信息基建領域，推薦：通信。
風險提示：海外疫情超預期惡化；具體政策出臺不及預期；社融增速不及預期
【正文】
1. 兩會前後一月：盈利越差，勝率越高
通過對自2000年以來的歷次兩會前一個月、兩會期間以及兩會後一個月的市場表現進行分析，我們發現歷次兩會前後市場都是漲多跌少，而兩會期間則呈現搖擺不定的特徵。自2000年以來一共召開了20屆兩會，其中：
（1） 兩會召開前一個月，上證綜指取得正收益的有17次，佔比高達85%；取得負收益的僅有三個年份：2001年、2013年以及2018年。
（2） 兩會結束後一個月，上證綜指取得正收益的也有15次，佔比為75%；取得負收益的五個年份分別為：2005年、2008年、2012年、2013年以及2018年。
（3） 兩會期間，上證綜指的漲跌情況沒有明顯規律，上漲次數和下跌次數基本相同。
從經濟特徵上看，我們發現往往在經濟面臨下行壓力（反映到企業盈利上的階段性觸底）時，兩會的召開往往會給市場帶來積極的影響。由於全部上市公司的盈利數據可得性，我們將2007年之前的工業企業利潤總額作為其替代變量，通過分析可以發現，歷次企業盈利階段性觸底的時間以及對應之後召開的兩會分別是：2001年四季度（對應2002年兩會）、2003年四季度（對應2004年兩會）、2009年一季度（對應2009年兩會）、2010年三季度（對應2011年兩會）、2012年三季度（對應2013年兩會）、2015年四季度（對應2016年兩會）、2018年四季度（對應2019年兩會）。上述兩會的前後一個月和兩會期間，除了2013年之外，均取得正收益。
2. 兩會行情背後：經濟基本面預期改善
2.1 政策預期向上是重要的共識
兩會作為確定全年經濟工作目標和出臺相應經濟政策的重要窗口，每當遇到經濟下行壓力時，投資者的思維往往會具有慣性：
（1）首先，經濟數據出現明顯下滑之後，市場開始預期經濟刺激的政策出臺。而在兩會召開之前，其他諸如國務院常務會議和中共中央政治局會議的召開成為市場摸索政策主線的重要來源，該階段為政策預期的發酵；
（2）在兩會召開期間，即是驗證市場的政策預期與實際政策之間的差異。若兩會確定的經濟工作目標和相應的經濟政策符合或超過此前市場預期，即兩會與此前召開的相關工作會議釋放的政策信號具有一致性和延續性，則市場往往表現較好。反之則市場表現平平，無明顯主線。
從歷次兩會制定的經濟增長目標來看，在經濟出現大幅下滑的趨勢時，政府保增長的意圖明顯。比如2002年、2009年分別面臨來自互聯網泡沫、次貸危機的衝擊，2018年面臨來自美國貿易保護主義抬頭的挑戰，經濟下行壓力大，當年兩會政府預期的GDP全年同比均接近或超過前值，而2016年作為全面建成小康社會決勝階段的開局之年，當年兩會公佈的經濟增長預期目標也有所上調。與之相反的是，2004年和2011年均存在經濟過熱的問題，當年兩會制定的經濟增長目標遠低於前值。
2.2 社融底的出現：或許是兩會行情的前提
我們注意到，兩會行情之前都能看到社融累計同比的底部形成。社融作為一個很好的經濟領先指標，反映了信用活動的擴張程度，歷史上社融同比與固定資產投資增速同比存在明顯的正相關性。寬信用往往依賴於“寬貨幣”，而我國固定資產投資又有很明顯政策驅動的“週期性”，這其實都和兩會前後的政策變化密切相關。我們可以發現，在2009年1月、2012年9月、2015年12月以及2018年12月，社融累計同比增速的12週期移動平均值均達到階段性底部，這些社融同比的底部均在對應的兩會召開之前。在當年的兩會召開之後，社融往往會步入一個上升期，持續時間約為1年。我們可以總結的是，在兩會召開之前，由於經濟階段性底部，已經放鬆了貨幣政策，同時採取了相對積極的逆週期調節政策，這一點伴隨兩會召開，逐步被市場認知。
但我們發現，距離社融底的時間較長時，兩會行情往往很難發生。2012Q3企業盈利見底，但在2013年兩會前後一個月以及兩會召開期間上證指數均為負收益。可能的解釋是，2013年的兩會召開時離此前2012年9月的社融拐點已經較遠，社融已經明顯回升，信用回升+投資回升已經發生，而不依賴於政策預期。與此對應的是，兩會則未提出實質性的提振措施，反而強調在“經濟保持平穩增長”的同時，仍將“價格總水平基本穩定”作為工作重點之一。
2.3 政策預期向上是重要的共識
從政策信號的延續性上看，一般兩會的重點政策目標都會延續上一年年底召開的中央經濟工作會議/國務院常務會議/其他部委的重要會議提及的政策目標，只是由於經濟形勢不同，每一次面對經濟下行壓力時出臺的政策側重點（我們以當年兩會發布的政府工作報告中政策目標的措辭和相對排序作為判斷依據，詳見附錄）都有所不同：
（1）2002年以增收、擴大居民消費+農村基礎設施建設+西部大開發為主要擴內需政策組合；
（2）2009年以“四萬億投資計劃”為主，同時擴大對地產、家電和汽車的消費；
（3）2016年則從供給側改革出發，提高了行業集中度，提升企業生產效率，同時通過房地產行業的去庫存帶動地產投資增速回升、棚改貨幣化安置帶動消費升級；
（4）2019年則以對企業的減稅降費、優化營商環境和促進新興產業快速發展為主。
我們發現，兩會前一個月市場的板塊表現也很好地體現了當年的政策信號：
（1）2002年兩會前一個月漲幅最好（下同）的前五板塊是國防軍工（+2.81%）、電氣設備（+2.53%）、汽車（+2.51%）、有色金屬（+2.36%）、家用電器（+2.33%），這與當時增收擴大消費、加大農村和西部的基礎設施建設投資等政策密切相關；
（2）2009年的前五板塊是汽車（+22.67%）、建築材料（+20.53%）、有色金屬（+19.44%）、家用電器（+17.34%）、房地產（13.38%），很好地體現了當時四萬億投資以及汽車消費政策和家電下鄉政策對於相關行業的盈利改善；
（3）2016年的前五板塊是有色金屬（+15.91%）、採掘（+10.87%）、鋼鐵（+9.81%）、建築材料（+9.12%）、房地產（+7.07%），充分體現了市場對於供給側改革給上述行業帶來的積極影響的反饋；
（4）2019年則由於減稅降費、促進新興產業發展的政策對於高新技術產業利好最大，所以表現最好的板塊集中在TMT行業。
2.4 兩會行情的特徵總結
因此根據上述分析，我們可以發現：歷次經濟下行時，兩會的召開往往會給市場帶來積極影響，而這種積極影響帶來的“兩會行情”需要滿足以下條件：
首先，當經濟下行且不面對通脹約束時，“穩增長”政策出臺的概率就會偏大，市場會在兩會前後1月都有所反應；
其次，在社融見底回升初期，由於需求處於復甦初期，決策層可能更有動力出臺“穩增長”政策，促進信用擴張下的總需求的回升，而信用環境寬鬆往往也意味著流動性較好，股票市場流動性也會上升；
最後，市場的“穩增長”預期來源於兩會召開之前的中央經濟工作會議、中共中央政治局會議以及國務院常務會議等其他重大會議釋放的政策信號，這些政策信號具有很好的指示意義和延續性，能夠在兩會的政府工作報告中得到驗證。
3. 當下：兩會行情的條件並不完美
從當前面臨的經濟問題而言：2020年一季度GDP為-6.8%，內需+外需雙重影響下，經濟受到的衝擊可能比2008年金融危機更為複雜。2020年經濟增長目標的重要性本可參考2016年（全面建成小康社會決勝階段的開局之年），由於疫情衝擊，增長目標雖然放鬆，但不等於“放棄”，因為無論就業還是存量債務問題，都需要一個相對的“穩增長”經濟目標。當下，核心CPI仍處於歷史低位，CPI當月同比已經開始有所回落，疊加油價低位，未來通脹壓力較小，因此看起來並沒有政策“約束”。
比較爭議的是，這一輪社融的回升已經過去接近1年，並非嚴格意義的社融底。值得注意的是2019年1月以來社融的12週期移動平均已經觸底回升，2019年是更符合“社融反彈”+經濟底部的特徵。但從當下來看，2020年3月的社融累計同比增速（+28.75%）明顯較2月（+4.81%）觸底反彈。我們認為，社融拐點的趨勢驗證仍有待進一步觀察4月、5月的社融數據，但由於外部衝擊的原因，信用擴張以對沖需求下行的推動意願又相對較高，可能會支撐相較歷史更高幅度的信用擴張。
相對於審慎和預防過熱，根據歷史經驗，此前的政治局會議和常委會議已經確立了本次兩會的基調大概率偏向寬鬆，同時投資+消費+要素改革的基本主線已經明晰，而更多是是否有“超預期”的問題。目前的主要政策信號主要包括（詳見附錄的政策梳理）：
（1） 這一次的政策對沖消費與投資並重，與2002年相似但有所不同：消費重在線下消費，同時適當增加公共消費 ；投資重在基建而非地產，基建中包括新舊基建。
（2） 目前關於消費的刺激政策還只是侷限於消費券的發放。
（3） 發改委再次明確新基建的範圍，確定政策發力的方向：信息基礎設施建設、融合基礎設施建設、創新基礎設施建設。
（4） 國常會確立舊基建主要發力方向：城鎮老舊小區改造。
（5） 國常會部署採取有力舉措促進高校畢業生就業，加大對貧困人口、低保人員和失業人員的幫扶力度。
從當前市場板塊表現對於上述政策信號的反饋來看，相對收益的特徵較為明顯。我們看到在市場大部分板塊的區間漲跌幅為負的情況下，農林牧漁（+9.68%）、建築材料（+9.65%）、食品飲料（+8.41%）、醫藥生物（+5.98%）、建築裝飾（+4.82%）以及商業貿易（+3.15%）
均取得了較好的超額收益，建築建材、食品飲料和商貿板塊的表現與今年確立的投資+消費並重的政策主線密切相關，方向確定性成為重要特徵。
4. 兩會前繼續佈局“擴內需”組合：“線下消費”+“新舊基建”
本次兩會召開延遲，前期很多政策方向其實比以往都更為明晰；同時，由於信用擴張並不處於萌芽階段，後續也需要面對包括流動性過剩引發的泡沫問題。例如近日貸款資金存在流進樓市、股市的問題已經開始引起關注。因此，
我們認為具備全面行情的可能性在降低，但根據我們上述梳理的到目前為止已經明晰的政策信號，我們認為，相對於全面的“兩會行情”，“擴內需”組合的方向確定性收益可能更為明顯：（1）雖然目前消費政策僅僅侷限於消費券的發放，但不排除兩會會進一步出臺有關消費刺激的具體政策，並且國常會再提貧困人口的就業問題，解決就業問題實際上改善了人們的收入預期，對於消費也具有促進作用。而且我們觀測到當前線下消費的數據不及預期的一個直接原因在於人口流動：城市管制和行業復工管制使得部分消費人群仍未返程。但隨著管制措施的逐步放開，人口已經出現迴流趨勢，我們認為線下消費的復甦具備一定確定性，中高端人群消費會優先復甦（詳見我們2020年4月16日發佈的報告《線下消費：復甦的驗證》），後續低收入人群的消費也將持續改善，政策措施會加快這一改善的進程。因此我們重點推薦“線下消費”中的：食品飲料（首推白酒）、家電、汽車以及商貿零售。
（2）4.17政治局會議重提投資主線，而投資則重在傳統基礎設施投資以及新型基礎設施投資，從當前社融階段性觸底反彈的信號來看，未來投資增速有可能迅速修復回升。我們延續對於傳統基建鏈條的看法：目前建築、建材以及鋼鐵板塊雖然已經有所反映政策預期，但估值水平仍處於歷史低位，隱含了極低的增長預期，隨著未來政策進一步發力，基本面的改善將帶來估值的改觀。我們推薦：建築、建材。另外，我們認為新型基礎設施投資將逐步聚焦5G為代表的信息基建領域，推薦佈局：通信。
5. 風險提示
海外疫情超預期惡化；具體政策出臺不及預期；社融增速不及預期
附錄
開源策略團隊成員介紹
牟一凌，CFA 中國人民大學漢青研究院碩士。5年策略研究經驗，目前擔任首席策略，負責大勢研判/行業比較。
王況煒 西南財經大學金融學碩士，主要負責行業比較/專題研究。
方智勇 復旦大學金融學碩士，主要負責專題研究/大勢研判。
